2022年中报点评：夯实基础能力，多围度挖掘IP价值

阅文集团（0772.HK）2022年中报点评：夯实基础能力，多围度挖掘IP价值 事件：阅文集团发布2022年半年报，2022年上半年，公司实现营业 收入40.87亿元（yoy-5.9%），Non-GAAP归母净利润为6.66亿元 （yoy+0.2%）。点评： 营收同比小幅下滑，版权运营业务预计持续较快发展。2022年上半 年，公司实现收入40.87亿元，同比减少5.9%，其中： 在线阅读业务收入23.07亿元，同比减少9.2%，其中自有平台产品17.63亿元，同比减少6.3%；腾讯产品自营渠道3.47亿元，同比减少1.7%；第三方平台1.96亿元，同比减少35.8%；自有平台收入下滑主要源于公司采取增效降本措施，减少推广支出；腾讯产品自营渠道收入略微下滑主要源于免费阅读广告变现效率受宏观经济影响而下降；第三方平台业务收入大幅减少源于公司中止与一些分销平台合作； 版权运营业务收入17.31亿元，同比减少0.5%，主要源于公司自营游戏收入下滑所致，而影视电影、版权授权、动漫等收入增长稳健；其他业务（主要为纸质图书销售）收入0.49亿元，同比下降21.1%。 展望下半年，我们预计，公司在线阅读业务仍然为主动缩减推广费用、转向提升运营效率和优化成本结构的策略；版权运营业务上半年亮点较多，影视作品《人世间》《心居》《风起陇西》《请叫我总监》等上线后收视率良好，在IP可视化战略下，公司将能持续打造爆款影视作品，驱动版权运营实现较快增长。 上半年公司毛利率稳定、销售费用率与管理费用率均实现明显下降。2022年上半年，公司整体毛利率52.5%，同比下降0.2个百分点，其中在线阅读毛利率50.3%，同比提升2.9个百分点，主要受益于内 容成本和分销成本的优化；受剧集制作成本上升影响，版权运营及其他业务毛利率55.4%，同比下降4.8个百分点。降本增效策略下，公司各项费用开支得到优化，报告期内销售费用11.11亿元，销售费用 率27.2%，同比下降3.8个百分点；管理费用5.58亿元，管理费用率13.6%，同比下降1.0个百分点；Non-GAAP归母净利润6.66亿元，同比增长0.2%，净利率16.3%，同比提升1.0个百分点。公司净利率提升主要源于公司减少在线阅读推广支出以及减少研发支出。 免费阅读用户规模提升，付费阅读用户价值增长。截至报告期末，公司自有平台产品及自营渠道的平均月活用户2.65亿，同比增长13.8%。其中：受优质内容驱动，公司自有平台产品的月活用户数为 1.20亿，同比增长4.5%；受免费阅读内容用户增长驱动，腾讯产品自营渠道的月活用户数达到1.45亿，同比增长22.7%。免费阅读业务方面，截至报告期末公司免费阅读平均日活用户达到1400万，付费阅读业务方面，报告期内公司付费阅读用户ARPU值为38.8元/月，同比增长6.6%。我们认为，公司在线阅读业务未来成长点来自于：1）免费阅读用户规模增长和广告加载率提升；2）随着公司优质内容不断积累以及内容运营、推荐效率等能力的提升，公司庞大的免费用户群体有望转化为付费用户。 2022年8月17日 公司报告 阅文集团 强烈推荐/维持 公司简介： 阅文集团成立于2015年3月，旗下囊括QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等业界知名品牌，汇聚了强大的创作者阵营、丰富的作品储备，覆盖200多种内容品类，触达数亿用户；在下游打造精品化的多业态衍生，向用户提供丰富的精神文化产品，阅文已搭建起以在线业务+版权运营双轮驱动的文创生态。 资料来源：公司官网 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）23-75 总市值（亿元）280 流通市值（亿元）280 总股本/流通A股（万股）10.07/0 流通B股/H股（万股）0/10.07 52周日均换手率0.30% 52周股价走势图 恒生指数阅文集团 0% -20% -40% -60% -80% 08/1611/1602/1605/1608/16 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 分析师：石伟晶 021-25102907shi_wj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480518080001 分析师：辛迪 010-66554013xindi@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070008 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 夯实基础能力，多围度挖掘IP价值。IP创作方面，报告期内公司网 络文学平台新增了约30万名作家和60万本小说，同时公司通过扶植 机制和运营活动的调优，加速孵化特定类型（如科幻类）的优质内容，驱动相应品类获得快速发展。IP可视化仍为公司当下工作重点，公司围绕优质IP储备，在影视、动画、漫画、游戏等领域均取得了快速的进展。此外，公司进一步缩短从IP到商品的转化时间，拓宽IP数量和商品形态，重点关注消费品、潮流玩具和线下实景消费等领域的机会，在IP商品化方面取得初步进展：如公司授权推出的《斗破苍穹》美杜莎的单款雕像预售开放即售罄，GMV达人民币500万元。我们认为，依托庞大而优质的IP储备以及不断完善的IP全产业链开发能力，公司有望不断提升IP影响力，IP价值有望加速兑现。 盈利预测与评级：公司以网络文学为起点，逐渐延展到影视、动漫、游戏、实体商品等多种IP形态，有望不断强化自身的IP产业链业务能力，实现IP全链路开发与变现。考虑到国内疫情对影视项目制作 进度的影响以及消费复苏弱于预期，我们下调公司营收及归母净利润：预计2022-2024年公司营业收入91.7亿元，106.1亿元和122.9亿元；Non-IFRS归母净利润分别为15.2亿元，18.7亿元和24.0亿元，EPS分别为1.51元，1.86元以及2.38元，对应现有股价PE分别为20X，16X和12X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：（1）免费阅读模式持续冲击导致付费用户数减少；（2）疫情反复影响公司影视项目制作进度；（3）影视行业强监管政策超预期； （4）公司IP产业链整合进展低于预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 85.26 86.68 91.72 106.05 122.86 增长率（%） 2.1% 1.7% 5.8% 15.6% 15.9% Non-IFRS净利润（亿元） 9.17 12.30 15.16 18.70 24.01 增长率（%） -23.2% 34.1% 23.3% 23.4% 28.4% 每股收益(元) 0.92 1.22 1.51 1.86 2.38 PE 32 24 20 16 12 资料来源：公司财报，iFinD，东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 阅文集团（0772.HK）2022年中报点评：夯实基础能力，多围度挖掘IP价值 分析师简介 分析师：石伟晶 传媒与互联网行业高级分析师，上海交通大学工学硕士。6年证券从业经验，2018年加入东兴证券研究所。2019年新浪金麒麟传媒行业新锐分析师。以腾讯为核心跟踪内容互联网行业发展趋势，覆盖社区社交、网游、短视频、长视频、直播、音乐及有声书等内容赛道；以美团为核心跟踪生活服务互联网发展趋势，覆盖餐饮外卖、旅游住宿、汽车服务等生活服务赛道。 分析师：辛迪 中央财经大学经济统计学硕士，本科毕业于中央财经大学金融数学专业，2019年加入东兴证券研究所。以腾讯为研究核心，跟踪腾讯各块业务进展及竞争对手情况，覆盖网络社区、短视频、长视频、数字阅读等行业；以美团为核心跟踪生活服务互联网发展趋势，覆盖餐饮外卖、旅游住宿等生活服务赛道。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P3 东兴证券公司报告 阅文集团（0772.HK）2022年中报点评：夯实基础能力，多围度挖掘IP价值 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所北京 上海 深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B 虹口区杨树浦路248号瑞丰国际 福田区益田路6009号新世界中心 座16层 大厦5层 46F 邮编：100033 邮编：200082 邮编：518038 电话：010-66554070 电话：021-25102800 电话：0755-83239601 传真：010-66554008 传真：021-25102881 传真：0755-23824526 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源