大中转债：大储量独立铁矿采选企业

固收点评20220816 证券研究报告·固定收益·固收点评 大中转债：大储量独立铁矿采选企业2022年08月16日 事件 大中转债（127070.SZ）于2022年8月17日开始网上申购：总发行规模为15.20亿元，2.44亿元用于选矿技改选铁选云母工程，4.62亿元用于智能矿山采选机械化、自动化升级改造项目，3.57亿元周油坊铁矿采选工程，剩余4.56亿元用于补充流动资金及偿还贷款。 当前债底估值为93.19元，YTM为2.71%。大中转债存续期为6年，主体/债项评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债 到期收益率3.9475%（2022/8/12）计算，纯债价值为93.19元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。 当前转换平价为99.82元，平价溢价率为0.18%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月23日至2028年08月16日）。初始转股价11.36元/股，正股大 中矿业8月12日的收盘价为11.34元，对应的转换平价为99.82元，平价溢价率为0.18%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.15%。下修条款为“15/30、70%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.36元计算，转债发行15.20亿对总股本 稀释率为8.15%，对流通盘的稀释率为24.87%，对股本有一定的摊薄压力。 我们预计大中转债上市首日价格在113.29~126.47元之间，我们预计中签率为0.0033%。综合可比标的以及实证结果，考虑到大中转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在20%左右，对应的上市价格在113.29~126.47元之间。我们预计网上中签率为0.0033%，建议积极申购。 观点 公司是大储量的独立铁矿采选企业。公司所在行业为黑色金属采选行业，主要从事铁矿石采选、铁精粉销售以及球团加工销售。自1999年成立至今，公司一直专注于铁矿石采选业务，并致力于扩大资源占有量及采选规模。 2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年复合增速为37.33%。公司2021年实现营业收入48.95亿元，归母净利润16.25亿元。公司近 �年营业收入波动增长，2019-2021营业收入增速分别为66.95%、-2.76%和96.05%，2017-2021年复合增速为37.33%。与此同时，归母净利润同步波动增长，2019-2021归母净利润分别为4.25亿元、5.89亿元和16.25亿元。 2021年公司营业收入构成有所变动，铁球产品比重上升。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在95%以上。2021营业收入构成有所变动，铁精粉产品占比大幅下降为45%，铁球产品占比上升为53%，均为公司主要收入来源。 公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，三费费用率2017年来整体有所下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.65%、13.54%、16.53%、23.60%和33.20%，销售毛利率分别为55.76%、55.50%、47.97%、 56.63%和54.51%。2019-2021年，公司销售费用率分别为3.12%、1.35% 和0.08%，有所下降。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《内需总体偏弱，等待刺激政策后续发力》 2022-08-15 《MLF利率下调，为“宽信用”预留空间》 2022-08-15 《博汇转债：火炬计划高新技术企业》 2022-08-15 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 4.风险提示8 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2021营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2021归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2016-2021年销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2016-2021年三费率水平（%）8 表1：大中转债发行认购时间表4 表2：大中转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测大中转债上市价格（单位：元）6 3/9 1.转债基本信息 表1：大中转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网 T-22022-08-13 T-12022-08-16 T2022-08-17 T+12022-08-18 T+22022-08-19 T+32022-08-22 上路演公告 1、原股东优先配售股权登记日 2、网上路演 1、刊登可转债发行提示性公告 2、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 3、网上申购（无需缴付申购资金） 4、确定网上申购中签率 1、刊登网上中签率及优先配售结果公告 2、网上申购摇号抽签 1、刊登网上中签结果公告 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的认购资金） T+42022-08-231、刊登发行结果公告 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：大中转债基本条款 转债名称 大中转债 正股名称 大中矿业 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 127070.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 001203.SZ 15.20亿元 钢铁-冶钢原料-铁矿石 6年（2022年08月17日至2028年08月16日） AA/AA 11.36元/股 6月（2023年02月23日至2028年08月16日） 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%存续期，15/30，70% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的112%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 4/9 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 选矿技改选铁选云母工程 32,676.51 24,392.54 智能矿山采选机械化、自动化升级改造 50,866.06 46,265.43 周油坊铁矿采选工程 405,315.86 35,748.85 补充流动资金及偿还贷款 45,593.18 45,593.18 合计 534,451.61 152,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 93.19元 转换平价（以2022/8/12收盘价） 99.82元 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 7.30% 2.71% 平价溢价率（以面值100计算）0.18% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为93.19元，YTM为2.71%。大中转债存续期为6年，主体/债项评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、 1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.9475%（2022/8/12）计算，纯债价值为93.19元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。 当前转换平价为99.82元，平价溢价率为0.18%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月23日至2028年08月 16日）。初始转股价11.36元/股，正股大中矿业8月12日的收盘价为11.34元，对应的转换平价为99.82元，平价溢价率为0.18%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、70%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.15%。按初始转股价11.36元计算，转债发行15.20亿对总股本稀释率为8.15%，对流通盘的稀释率为24.87%，对股本有一定的摊薄压力。 5/9 2.投资申购建议 我们预计大中转债上市首日价格在113.29~126.47元之间。按大中矿业2022年8月 12日收盘价测算，当前转换平价为99.82元。 1）参照平价、评级和规模可比标的利群转债（转换平价87.71元，评级AA/AA，发行规模18.00亿元）、金能转债（转换平价90.13元，评级AA/AA，发行规模15.00亿 元）、景20转债（转换平价95.18元，评级AA/AA，发行规模17.80亿元）上市当日转股溢价率分别为23.48%、16.33%、27.14%。 2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转 换平价112.64元）、中辰转债（上市日转换平价103.60元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、23.55%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4i这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，钢铁行业的转股溢价率（𝑥1）为38.18%，2022年8月12日6年AA中债企业债到期收益（𝑥2）为3.9475%，2022年一季度报显示大中矿业前十大股东持股比例（𝑥3）为83.02%，2022年8月12日中证转债成交额为61,974,226,881元，取对数 （𝑥4）得24.85。因此，可以计算出大中转债上市首日转股溢价率（y）为18.22%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到大中转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.29~126.47元之间。 表5：相对价值法预测大中转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 10.77 109.06 110.95 113.80 116.64 118.54 -3% 11.00 111.35 113.29 116.20 119.10 121.04 2022/8/12收盘价 11.34 114.80 116.79 119.79 122.78 124.78 3% 11.68 118.24 120.30 123.38 126.47 128.52 5% 11.91 120.54 122.63 125.78 128.92 131.02 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为74.91%。大中矿业的前十大股东合计持股比例为 83.02%（2022/3/31），股权结构较分散。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为74.91%。 我们预计中签率为0.0033%。大中转债发行总额为15.20亿元，我们预计原股东优 6