大中转债，国内铁矿石采选的优质企业

申购分析： 1.大中转债发行规模15.20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价11.36元，截至2022年8月12日转股价值99.82元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。 按2022年8月12日6年期AA级中债企业到期收益率3.95%的贴现率计算，债底为94.78元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.87%，对流通股本的摊薄压力为33.11%，对现有股本的摊薄压力较大。 2.截至2022年8月12日，公司前三大股东众兴集团有限公司、林来嵘、梁欣雨分别持有占总股本48.38%、13.47%、8.48%的股份，控股股东众兴集团和实际控制人林来嵘、安素梅夫妇承诺优先认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在85%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为2.28亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0018%-0.0020%左右。 3.公司所处行业为其他采掘Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月12日收盘，公司PE(TTM)为9.94倍，在收入相近的10家同业企业中处于平均水平，市值171.01亿元，高于同业平均水平。截至2022年8月12日，公司今年以来正股下跌24.80%，同期行业指数下跌2.92%，万得全A下跌10.95%，上市以来年化波动率为55.26%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为14.86%，有一定的股权质押风险。其他风险点：1.偿债能力风险；2.流动性风险；3.经济周期风险； 产品价格波动风险；5.客户集中度较高风险；6.安全生产风险。 4.大中转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.大中转债要素表 表1： 2.大中转债价值分析 转债基本情况分析 大中转债发行规模15.20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价11.36元，截至2022年8月12日转股价值99.82元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年8月12日6年期AA级中债企业到期收益率3.95%的贴现率计算，债底为94.78元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.87%，对流通股本的摊薄压力为33.11%，对现有股本的摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年8月12日，公司前三大股东众兴集团有限公司、林来嵘、梁欣雨分别持有占总股本48.38%、13.47%、8.48%的股份，控股股东众兴集团和实际控制人林来嵘、安素梅夫妇承诺优先认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在85%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为2.28亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0018%-0.0020%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他采掘Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月12日收盘，公司PE(TTM)为9.94倍，在收入相近的10家同业企业中处于平均水平，市值171.01亿元，高于同业平均水平。截至2022年8月12日，公司今年以来正股下跌24.80%，同期行业指数下跌2.92%，万得全A下跌10.95%，上市以来年化波动率为55.26%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为14.86%，有一定的股权质押风险。其他风险点：1.偿债能力风险； 2.流动性风险；3.经济周期风险；4.产品价格波动风险；5.客户集中度较高风险；6.安全生产风险。 大中转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.大中矿业基本面分析 国内铁矿石采选的优质企业 大中矿业的主营业务为铁矿石采选、铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石的加工销售，主要产品是铁精粉和球团，其生产销售收入总共占2021年营收的98.10%。 截至2021年末，公司拥有内蒙和安徽两大矿山基地，经国土资源管理部门备案的铁矿石储量合计5.22亿吨，TFe平均品位不低于28.87%的占比为80.04%。凭借多年积累的采选技术优势和丰富的矿产资源优势，公司已成为国内规模较大的铁矿石采选企业，被评为国家级绿色矿山企业、中国冶金矿山企业50强。2020年12月，公司被中国冶金矿山企业协会评为第七届冶金矿山“十佳厂矿”。 图1： 公司成立于1999年10月29日，于2021年5月10日在深交所主板上市。截至2022年3月31日，公司前三大股东依次是众兴集团有限公司、林来嵘和梁欣雨，持股比例分别为48.38%、13.47%和8.48%。公司的控股股东是众兴集团有限公司，实际控制人为林来嵘、安素梅夫妇，二人合计控制大中矿业股权比例为63.10%。 图2： 大中矿业2022年第一季度营业收入13.05亿元，同比增长77.94%；营业成本5.83亿元，同比增长210.46%；归母净利润4.47亿元，同比增长27.04%；毛利率55.34%，同比下降19.06pct。公司一季度营业收入表现较好主要系产品销量增长所致；营业成本上涨较快的主要原因是成本较高的产品销量占比增加。 图3： 图4： 2022年第一季度，公司销售费用率0.57%,同比下降1.52pct；管理费用率5.65%，同比下降1.40pct；财务费用率2.71%，同比下降4.44pct；研发费用率1.93%，同比下降0.85pct。其中，财务费用减少主要系公司贷款综合利率下降，且归还部分银行借款，利息支出随之减少所致，销售费用降低主要是公司的安徽铁精粉客户销售模式改为场地自提所致。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入4.76亿元，2021年同期为净流入3.29亿元，同比提高44.56%；收现比1.14，上升0.02，付现比1.09，下降0.15。 图5： 图6： 图7： 钢铁产量后期或现回升，预期铁矿石需求可能获得边际修复。铁矿石作为钢铁生产的原材料，其需求量直接由生铁、粗钢和钢材的产量决定。近期国内钢铁生产整体收缩态势减缓，根据国家统计局数据，今年6月国内生铁产量同比增长0.5%，已实现回升，粗钢同比下降3.3%，钢材产量同比下降2.3%，粗钢和钢材产量的降幅在逐渐收窄。由此可以看出，钢厂的生产节奏预期催化，下游需求弱复苏态势或已显现。 下半年基础设施建设和制造业用钢需求在逐步恢复中。国家统计局数据显示，今年1-7月份，基础设施投资同比增长7.4%，增速比上半年、1-5月份和1-4月份分别加快0.3、0.7和0.9个百分点，增速连续三个月加快，从先行指标看，上半年新开工项目计划总投资同比增长22.9%，保持较快增长，今年1-7月份，制造业投资同比增长9.9%，其中电气机械和器材制造业投资增长37.2%。因此，在稳经济的诉求下，未来基础建设投资及相关制造业的发力，可能将促进中国钢铁市场的复苏，对铁矿石的需求或将回温。 铁矿石价格较钢材价格波动更具韧性，行业利润空间预计或有望改善。据钢铁协会监测，7月末，中国铁矿石价格指数（CIOPI）为412.13点，环比下降28.75点，降幅为6.52%，较上月收窄4.56个百分点。同期，中国钢材价格指数（CSPI）为111.46点，较年初下降20.24点，降幅为15.37%，而CIOPI进口铁矿石价格为113.86美元/吨，较年初下降5.08美元/吨，降幅仅为4.27%，明显低于国内钢价。我们认为，尽管钢铁市场景气度承压明显，但铁矿石价格目前的刚性更强，铁矿石采选企业受波及程度或相对有限。 图8：中国生铁、粗钢、钢材月度数据和增长率 图9：中国铁矿石价格指数（CIOPI） 政策驱动下“国产铁矿石替代+兼并重组”或成趋势，国内铁矿石采选行业标杆企业或将迎发展机遇。在国际市场，四大铁矿石巨头力拓（RioTinto）、必和必拓（BHPBilliton）、淡水河谷（Vale）和FMG的产业集中度接近40%并逐年稳定上升，控制了70%以上的全球铁矿石海运市场，已形成明显的寡头垄断特征。在国内市场，我国主要钢铁企业大多数自身拥有矿山，但普遍不能满足自身需求，很少单独对外销售铁精粉，独立铁矿采选企业数量众多，但规模普遍较小，主要就近销售给钢铁企业，不同区域内的铁矿采选企业之间一般不产生直接竞争。 我国虽然是全球第一大钢铁生产国，2021年粗钢产量占全球总产量的52.95%，但是我国铁矿石严重依赖海外进口，进口铁矿石依存度长期超过80%。为解决铁矿石短缺的战略安全痛点，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确：“实施能源资源安全战略，加强战略性矿产资源规划管控，提升储备安全保障能力，实施新一轮找矿突破战略行动。同时，支持一批竞争力强的国内现有铁矿企业，通过规模化、集约化开发，强化国内矿产资源的基础保障作用。” 政策扶持下，铁矿企业向高质量发展转型，公司本次发行可转债募投的“智能矿山采选机械化、自动化升级改造项目”拟通过采矿生产装备现代化、采矿生产过程自动化、矿山运营管理信息化和数据管理网络化，提升公司铁矿采选的生产效率。我们认为，我国铁矿石采选企业中的领航者将有望进一步提升供应能力和产品质量，借此提高市场地位。 从同业比较来看，公司体量较大，成长性较好，产能相对较为充足，盈利能力或尚有提升空间。2021年公司营收为48.95亿元，处于相对较高水平；营收增速为96.10%，处于同业较高水平；销售毛利率和销售净利率分别为54.51%和33.20%，属于相对平均水平，盈利能力需要进一步提高。公司拥有较为丰富的矿山资源和产能优势，在2021年的铁矿石原矿产量为998.18万吨，现有矿山扩建及新建矿山达产后，公司年开采原矿能力将达到1500万吨，可持续开采时间超过30年，行业地位或可进一步提升。 表2： 资源储量和产能双重优势，球团发力向产业链下游拓展 铁矿石资源储量较大，为可持续发展奠定基础。公司及分、子公司共拥有采矿许可证7项，探矿许可证1项，在内蒙古及安徽地区拥有已备案铁矿石储量5.22亿吨，约占全国查明储量的6.09‰（根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告（2020）》，我国查明铁矿资源储量约857.49亿吨），在独立铁矿采选企业中具有较大的储量优势。TFe平均品位在28.87%以上的占80.04%，其中书记沟铁矿平均品位达37.49%。公司主力矿山书记沟、东五分子、重新集和周油坊均属于青壮年矿山，可稳定开采年限较长，公司年开采原矿能力有望达到1500万吨。公司在现有探矿权范围内储量还将有所增加。 铁精粉产能持续扩张，业绩将逐步释放。截至2022年3月17日，公司在内蒙古的核定采矿能力为620万吨/年，选矿能力约为600万吨/年。安徽周油坊铁矿和重新集铁矿设计采矿能力均为450万吨/年，合计产能900万吨/年，并配套建设相应规模的选矿厂。2021年，公司优化周油坊矿破碎矿体采矿方法，推进重新集矿450万吨达产系统。公司采选矿能力的提升将有效提高铁精粉产量。 周油坊矿和重新集矿2021年的铁精粉产量分别同比增长135.82%和269.40%，公司2021年铁精粉产量合计为328.80万吨，实现增速39.25%。后续随着公司在内蒙古矿山实现采选平衡、安徽矿山建成达产，以达产后1500万吨原矿产能除以2.5估算，铁精粉产能将达到600万吨，由此将促进公司业绩的提升，并使公司在与钢铁企业合作中处于更加主动的地位。 图10： 图11： 布局球团产品，延伸铁矿石产业链。