资本补充类工具专题：观察二级资本债的几个视角

资本补充类工具专题 观察二级资本债的几个视角 2022年08月15日 作为“类利率”品种，银行资本补充类工具给市场提供了一类品种博弈的机 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 会。然收益率下行至此，未来怎么看？本文聚焦于此。 2022年以来商业银行永续债和二级资本债走势大致可以分为五个阶段： （1）年初至1月底，银行资本补充类工具表现延续2021年10月下旬以来 的行情，收益率向下突破，直至1月底国股票据利率抬升下宽信用预期起来；（2）2022年1月底至3月下旬：宽信用预期之下利率有所调整，与此同时权益市场调整导致“固收+”产品赎回，叠加银行理财破净等因素影响，这类品种的需求减弱，银行资本补充类工具收益率整体上行；（3）2022年4月至5月下旬，上海、北京等地疫情形势一度严峻，经济增速放缓压力增大，宽松货币政策下资金利率持续处于低位叠加信用债市场资产荒，银行资本补充类工具受到追捧，收益 相关研究 率大幅下行；（4）2022年5月底以来，尤其是进入6月，疫情得到控制后政策 1.品种利差跟踪周报20220814：收益率多上 发力一定程度引发市场交易复苏，二级资本债和银行永续债相应回调。 行，信用利差和超额利差涨跌互现-2022/08/ 7月以来，资金面延续宽松，叠加地产销售景气度走弱影响，以及政治局会议对经济增长目标有所弱化，扭转市场预期，全月收益率总体以下行为主。 142.信用一二级市场跟踪周报20220814：城投净融资稳中有升，信用利差多收窄-2022/08/ 类比其他金融次级债，价值如何？ 14 对比银行资本补充类工具与券商、保险次级债，可以看到银行资本补充类工具次级属性更明显一些。虽然从流动性角度来看，银行资本补充类工具换手率明显较高，交易属性更明显，但当下收益率均处于历史低位。 3.交易所批文更新跟踪周报20220814：本周 交易所批文无“终止”-2022/08/14 4.城投、产业利差跟踪周报20220814：城投 产业利差多继续下行-2022/08/14 后市如何展望？ 5.利率债周度跟踪20220813：本周国债净融 当前情形下，更多关注未来资金面和利率走势、供给因素以及市场配置需求因素的冲击，而监管因素在当下来看影响不大。 资额下降，地方债发行期限缩短-2022/08/13 第一，资金面预估维持平稳。7月社融信贷再度出现“坍缩式”下滑，前期 地方债前已基本发行完毕，后续从节奏上来看社融信贷仍不容乐观，逻辑上来说还需央行从总量层面发力，引导社融信贷平稳增长，流动性环境维持合理充裕仍是基本前提，资金面对应便会呈现逐步收敛，而非收紧的态势。 第二，供给端压力并不算大。TLAC监管框架下银行二级资本债和永续债的 供给依然具有刚性。从资本充足率要求的角度测算2022年下半年二级资本债和银行永续债供给量，预计二级资本债供给规模较上半年有所减少，永续债供给规模较上半年有所增加，这当中也有季节性影响。 第三，市场机构配置需求稳定。资产荒仍然延续，信用利差收窄之下，简单 进行信用下沉性价比并不高，市场仍会在二级资本债和银行永续债交易获取收益，在当前市场环境下仍有做平曲线的机会，有望继续支撑配置需求。此外，当下情形，国股大行的二级资本债收益率水平处于低位徘徊，市场关注城农商行资本补充类工具的参与机会。从逻辑上来说，二级资本债虽然是类利率品种，兼具交易属性和配置属性，从交易的角度来看中小银行的二级资本债或并非好的选择，毕竟流动性较差且波动并不小，更多还是考虑国股行的二级资本债选择相对长久期，在当前资金利率稳定的情形下调整风险可控且保持一个不错的流动性。而参与中小行的二级资本债，更多还需从诉求出发，基于其票息的优势，配置端或可考虑。 风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风 险；银行二级资本债不赎回的风险。 目录 12022年至今市场表现如何？3 1.1收益率总体震荡下行，信用利差整体收窄3 1.2等级利差如何变化？5 1.3期限利差如何变化？6 1.4品种利差如何变化？6 2类比其他金融次级债，其配置价值如何？8 2.1银行资本补充类工具更具次级属性8 2.2银行资本补充类工具收益率及利差已处于历史低位9 2.3二级资本债换手率最高11 3后市如何展望？13 3.1资金面预估维持平稳13 3.2供给端压力或并不算大14 3.3银行二级资本债交易配置需求保持稳定17 3.4如何看待中小银行二级资本债的配置价值？18 4小结19 5风险提示21 插图目录22 表格目录22 作为“类利率”品种，银行资本补充类工具给市场提供了一类品种博弈的机会。自2021年以来，其市场参与度大幅提升。在当前“资产荒”背景下，该类品种更受“追捧”。然收益率下行至此，未来怎么看？本文关注以下几方面： （1）2022年以来，银行二级资本债和永续债表现如何？ （2）类比其他金融次级债，其配置价值如何？ （3）后市怎么看？ 12022年至今市场表现如何？ 首先，2022年至今（截至7月末，下同），商业银行二级资本债和永续债表现如何？ 我们分别从收益率及利差来看： 1.1收益率总体震荡下行，信用利差整体收窄 2022年至今（截至7月末，下同），银行资本补充类工具收益率大致跟随无风险利率波动，主要受宽信用预期、疫情反复、权益市场调整等因素影响，大致可以分为以下几个阶段： （1）2022年1月，银行资本补充类工具表现延续2021年10月下旬以来 的行情，收益率向下突破，直至1月底国股票据利率抬升下宽信用预期起来； （2）2022年1月底至3月下旬，宽信用预期之下利率有所调整，与此同时权益市场调整导致“固收+”产品赎回，叠加银行理财破净等因素影响，这类品种的需求减弱，银行资本补充类工具收益率整体上行； （3）2022年4月至5月下旬，上海、北京等地疫情形势一度严峻，经济增速放缓压力增大，宽松货币政策下资金利率持续处于低位叠加信用债市场资产荒，银行资本补充类工具受到追捧，收益率大幅下行； （4）2022年5月底至6月，随着上海、北京等地疫情得到有效控制，复工复产有序推进，市场开始交易经济复苏预期，银行资本补充类工具随之出现调整，6月整体保持窄幅震荡，略有上行； （5）7月以来，资金面延续宽松，叠加地产销售景气度走弱影响，以及政治局会议对经济增长目标有所弱化，扭转市场预期，全月收益率总体以下行为主。 图1：银行二级资本债收益率走势（%）图2：银行永续债收益率走势（%） 二级资本债AA3Y 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 永续债AAA-3Y永续债AA+3Y永续债AA3Y 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 与收益率相一致，2022年至今，银行资本补充类工具信用利差整体收窄，而其中低等级商业银行资本补充类工具收益率下行和信用利差收窄幅度更大，在资金利率持续低位运行之下，中低等级品类也有机构寻求机会。具体而言： （1）二级资本债：2022年至今，银行二级资本债信用利差呈现先走扩后收窄的走势，3年期AAA-、AA+、AA二级资本债信用利差分别收窄19/20/32bp； （2）银行永续债：2022年至今，银行永续债信用利差整体处于下行通道，3年期AAA-、AA+、AA银行永续债信用利差分别收窄20/22/45bp，同期限AAA-和AA+银行永续债信用利差波动相对更小。 图3：银行二级资本债信用利差走势（BP）图4：银行永续债信用利差走势（BP） 100 80 60 40 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y 120 100 80 60 40 永续债AAA-3Y永续债AA+3Y永续债AA3Y 二级资本债AA3Y 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2020 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2等级利差如何变化？ 从等级利差来看，中高等级利差与中低等级利差呈现出不同的走势，7月中高等级利差明显上行，高等级资本补充类工具补涨。具体而言： （1）从二级资本债来看 中高等级利差（AA+/AAA-）方面，年初至4月初，二级资本债的中高等级间利差震荡上行至上半年的高点，之后逐步下台阶，5月呈现震荡走势，5月底至6月中旬快速收窄后平台整理，6月中下旬利差再次收窄到低位，7月以来利差有所反弹。 中低等级利差（AA/AA+）方面，年初至2月下旬，二级资本债的中低等级的等级利差收窄较为流畅，随后震荡上行，5月中旬开始利差再次收窄达到上半年的最低点，6月中下旬利差出现调整后保持震荡。 （2）从银行永续债来看 中高等级利差（AA+/AAA-）方面，1月银行永续债的中高等级利差呈现出震荡的走势，随后快速下行，2月中旬出现上半年利差最低点，4月利差再次下行，随后利差快速反弹并保持平稳运行，直到6月下旬利差再次下行，但7月以来利差有所上行。 中低等级利差（AA/AA+）方面，年初至2月下旬，永续债中低等级利差收窄也较为流畅，随后反弹并呈现出震荡走势，5月下旬利差再次下行并达到上半年的低点，随后低位震荡，7月以来利差有所上行。 图5：银行二级资本债等级利差走势（BP）图6：银行永续债等级利差走势（BP） 3010508 1YAA/AA+3YAA/AA+ 1YAA+/AAA-（右）3YAA+/AAA-（右） 1YAA/AA+3YAA/AA+ 1YAA+/AAA-（右）3YAA+/AAA-（右） 258406 20630 154 10420 52102 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 0000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.3期限利差如何变化？ 从期限利差视角来看：二级资本债与银行永续债自年初以来期限利差便在持续走扩，直至三月中下旬有所收窄，而自4月以来，在流动性极度宽裕的情形下，短端收窄的更为迅速，故而出现先被动走扩后有所收窄的状态；5月整体窄幅震荡后在6月疫情得到防控之下，市场调整下短端更为敏感，期限利差显现先被动收窄后主动走扩。 进入7月，政治局会议对经济增长目标有所弱化，利率下行，然短端仍更为显著，且市场对久期仍会有担忧。在资金面宽松以及投资者追求短期确定性的背景下，短端利率下行更为迅速，3Y/1Y期限利差波动相对更大且走扩更为明显，5Y/3Y期限利差走势则相对平缓。 图7：银行二级资本债期限利差走势（BP）图8：银行永续债等级期限走势（BP） 5Y/3YAAA-3Y/1YAAA-5Y/3YAA+3Y/1YAA+ 70 60 50 40 30 20 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 10 5Y/3YAAA-3Y/1YAAA-5Y/3YAA+3Y/1YAA+ 70 60 50 40 30 20 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生