影像龙头走出国门，成长空间进一步打开

国产影像龙头，专业化团队引领公司扬帆 联影医疗是专注于大型医疗影像设备的国产品牌，公司成立于2011年，累计向市场推出80余款产品，覆盖 Ct 、MR、XR、PET- Ct 、RT等细分产线，产品矩阵丰富。薛敏博士为公司实控人，持股28.01%，核心管理团队具有西门子、飞利浦等国际影像公司任职经历，具备丰富的医疗器械行业经验，为公司在国内外业务拓展保驾护航。 医疗器械国产替代+基层普及是主旋律 根据联影招股书数据，2022年国内影像市场将达到585亿元，占医疗器械13%市场份额，位列第二，2021-2030年行业整体复合增速为7.3%，其中MR、PET-Ct 等细分产品增速分别达到10.6%、15.0%。存量市场中，GPS为代表的进口品牌仍占据70%左右的份额。随着政策对国产大型影像设备研发、入院的支持加强，优质国产品牌有望弯道超车；在“千县工程”背景下，乡镇卫生院影像配置有具体规划，影像设备在基层医疗机构应用将加速普及。 内外兼修，成长天花板进一步打开 联影产品覆盖 Ct 、MR、MI等细分产线的高中低端场景，产品丰富度媲美GPS，在部分细分临床指标上优于竞品。公司2019年布局海外市场，20、21年海外营收同比增长均超过100%，但全球营收占比仍为个位数，海外市场的拓展有望打开公司长期成长天花板。公司目前维保营收仅占6%左右，与进口品牌有较大差距，随着装机数量的提高，维保服务将形成公司持续稳定营收。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为93.71/121.72/157.59亿元，对应增速分别为29.19%/29.88%/29.48%，净利润分别为16.95/20.25/24.09亿元，对应增速分别为19.62%/19.44%/18.97%，未来三年CAGR为19.34%。EPS分别为2.06/2.46/2.92元/股，对应PE分别为97/81/68倍。考虑公司在影像领域的高度稀缺性；政策引导下，设备采购需求增加及国产替代；外销持续高速增长，建议关注。 风险提示 核心部件短期缺货风险、研发失败或无法产业化的风险、实施集中采购的政策风险、国际化经营及业务拓展风险。 投资聚焦 核心逻辑 影像属于优质器械细分赛道：2022年国内影像市场将达到585亿元，影像产品应用普及和先进技术带来的产品迭代，使行业整体在2021-2030年有望保持约7.3%复合增长，预计2030年达到1150亿规模，行业景气度较高。 国产替代+基层普及是主旋律：国内大型影像细分产品仍以GPS等进口品牌为主导，国务院、国家卫健委先后出台政策，要求医疗机构在医疗器械产品满足临床用途的前提下，应优先采购国产设备，政策上利好国产替代。“十四五”针对“千县工程”的具体规划，将带动基层影像设备的普及。 维保形成长期营收，出海打开成长天花板：持续大额的维保收入，是大型影像类产品与其他器械产品差异点，联影核心产品装机数在20、21年开始加速放量，存量仪器仍处于保修期内，随着公司装机数量的提升以及推广策略的调整，维保收入将成为公司持续稳定营收。公司21年海外营收占总营收约为7%，相较国内外头部企业有较大差距，海外市场的拓展有望打开公司长期成长天花板。 创新之处 1、根据联影招股书数据，2022年 Ct 、MR分别占影像市场份额28%、19%，两类产品也是联影医疗核心产品。本文针对 Ct 产品上游关键原器件组成进行梳理，形成 Ct 上游价值链，并列举国内外相应供应商，分析国产替代的可行性，挖掘产业链标的。 2、结合市场关注问题，将联影医疗与国内外器械巨头进行对比，包括国际影像巨头西门子成长轨迹复盘，展现其关键节点、最新发展规划、稳态财务指标等，以巨头为镜，找到崛起之路关键里程碑。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为93.71/121.72/157.59亿元，对应增速分别为29.19%/29.88%/29.48%，净利润分别为16.95/20.25/24.09亿元，对应增速分别为19.62%/19.44%/18.97%，未来三年CAGR为19.34%，EPS分别为2.06/2.46/2.92元/股，对应PE分别为97/81/68倍。考虑公司在影像领域的高度稀缺性；政策引导下，设备采购需求增加及国产替代；外销持续高速增长，建议关注。 1.十年磨一剑，国内影像龙头稳步向上 上海联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，致力于为全球客户提供全线自主研发的高性能医学影像诊断与治疗设备、生命科学仪器，以及覆盖「基础研究-临床科研-医学转化」全链条的创新解决方案。 自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。截至21年底，公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，逐步形成围绕大型影像的产品矩阵。 图表1:联影产品图 1.1业务结构清晰，产品渠道日渐完善 公司产品主要可以分为医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器，产品种类齐全、结构清晰；同时，公司可提供基于云的智能信息化解决方案，为客户提供全方位一站式服务。 图表2:联影产品及服务分类 2011年，联影成立，陆续推出国产首台PET/CT、 70cm 大孔径1.5T MR、3.0T MR、Ct 引导一体化放疗加速器、PET/MR产品，奠定大型影像产品矩阵；另一方面，公司围绕影像产业链积极布局，先后在上海、常州、武汉成立子公司，对应核心零部件和整机的生产，并拓展海外营销渠道，2017-2020，成立了马来西亚、澳大利亚&新西兰、英国、波兰、韩国等海外子公司。 图表3:联影发展历程 1.2股权结构稳定，专业化高管团队 截至2022.11月，薛敏通过联影医疗技术集团有限公司、上海影升投资合伙企业（有限合伙）、上海影智投资合伙企业（有限合伙）总计可支配的表决权比例合计28.01%，是联影医疗的实际控制人，第二大股东为上海联和投资有限公司，股权穿透后为上海国资委完全控股。目前公司有24家控股子公司，境内外子公司分别为11家、14家。 公司设立宁波梅山保税港区影聚投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区影力投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区影健投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区影康投资管理合伙企业（有限合伙）和上海影董企业管理合伙企业（有限合伙），作为员工持股平台。截止2021年12月31日，相关平台覆盖830名管理人员及核心技术人员，公司建立起健全的激励机制，保障员工与公司共享发展红利。 图表4:联影医疗股权结构 公司管理层团队具有丰富医疗行业经验，多为专业技术背景，具备海内外学习及工作经验。董事长薛敏博士，曾带领团队研制出国内首台1.5T超导核磁，结束了我国MR全部依赖进口的历史。核心技术人员深耕大型影像行业多年，完成了多项上海市及国家重大专项课题研究，推进国内大型影像行业发展。 图表5:公司高管团队简介 1.3业绩持续向好，利润稳步提升 2018-2021年，联影医疗分别实现营业收入20.35、29.79、57.61、72.54亿元，CAGR为52.76％，20年公司转亏为盈，21年进一步扩大净利润，分别为9.03、14.17亿元。 公司2022年前三季度实现营业收入58.59亿元，同比增长25.55%；归属于母公司股东净利润约8.99亿元，同比增长16.62%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润约7.20亿元，同比增长15.51%。 随着高端 Ct 、MR的销售提升，公司整体毛利率稳步升高，2021年接近50%。大型影像设备对早期研发投入要求较高；公司持续进行参加展会及学术会议，打造品牌和产品影响力，18、19年整体费用较高，影响利润表现，20年转亏为盈后，21年净利率接近20%水平。22年毛利率有所下滑，我们预计与国际认证、上游采购成本上升、海外早期推广策略等有关。 图表6:2018-2022Q3联影业绩变化(百万元，增速右轴) 图表7:2018-2022Q3联影毛利率&净利率变化 2019-2021年，联影各条产线营收稳步增长， Ct 仍是第一大产线，占近50%份额，21年MR、MI两条业务线营收均超过10亿元。作为影像产品重要的组成，售后维保随着装机仪器的增加，能形成公司长期持续营收，21年联影维保营收4.39亿，占公司营收6.15%，我们预计22年前三季度达到9.0%以上。 图表8:2019-2021联影产线营收变化(百万元) 图表9:2021年联影产品营收结构 公司所在的华东区是营收大区，2021年达到21.23亿元，占公司营收29.7%。海外市场是公司重点布局的部分，21年海外营收为5.11亿元，占总营收占7%，我们预计22年前三季度占比将超过10%。20、21年海外营收同比增速分别为142.6%、113.2%，保持高速增长。 图表11:2019-2021境外营收及增速(百万元，增速右轴) 图表10:2021年联影区域营收结构 2019-2021年，联影研发投入分别为6.9、8.5和10.5亿元，占营业收入的比例分别为23.17%、14.76%和14.45%，高于国际品牌GPS（GE、飞利浦Philips、西门子Siemens三家国际公司英文首字母缩写，下同）同期占比。 图表12:联影及可比公司研发投入占比 公司立足长远，为持续技术和产品创新积累了丰富的人才储备和技术储备。 人才方面，公司吸纳全球研发人才，在中美两国均建立研究团队，聚集了一批多学科跨专业的技术人才。截至2021年底，公司共有研发人员2147人，占员工总数为39.19%；公司硕士及以上学历员工共有1982人，占员工总数为36.18%。 技术方面，公司不断加强基础技术研究，同时大力推进产业化落地。截至2021年底，公司共取得境内发明专利授权1,299项，境外发明专利授权470项。 图表13:2021年公司员工专业结构 图表14:2021年公司员工学历结构 1.4医疗新基建赋能器械，贴息贷款助力影像龙头 “十四五”规划强调优质医疗资源建设和区域均衡布局，明确公立医疗机构为主体，强化医疗中心综合水平，提高县级医院设施和服务水平，进一步提升优质医疗服务资源的供给。 医院建设流程，在土建和医疗工程逐步完工后，大型影像因涉及场地装修，需要土建配合的，也会在这一阶段明确需求和招标。完工验收前后，医疗设备按需求进一步进行采购。 图表15:医院建设流程 2022年9月29日，国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，用于诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等医疗设备购置。贷款主体在12月31日前签订贷款协议，同时支付设备购置首批贷款，可自主向贷款金融机构申请贴息贷款。 目前各省市积极响应政策，逐步开始执行使用财政贴息贷款更新改造医疗设备需求的调查工作，根据各省份披露的数据，除去浙江、江苏、安徽三省已上报约180亿元的设备采购需求外，江西省、广西省等也相继有相关费用落地。结合各地已经披露的采购设备种类，医学影像设备是重点采购品类。 图表16：部分省份医疗设备贴息贷款汇总 联影针对国家医学中心/区域医疗中心，县级抗疫定点医院、妇幼专科医院、基层医疗、县医院等提出对应全套解决方案，例如针对县医院卒中病人，引入了AI解决方案，对危急分诊、 Ct 脑缺血、CTP脑灌注等提供全流程解决方案，凸显竞争力。 图表17:联影县医院卒中解决方案 与其他医疗器械相近，大型影像设备采购也具有季节特征，普遍以四季度作为采购高峰。结合公司19-21年季度情况，4季度收入占营收比例在34%以上，在医疗新基建和设备贴息背景下，医疗机构对于公司产品有较高采购需求，将逐步兑现业绩。 图表18