业绩符合预期，改善即将到来

业绩符合预期，改善即将到来 2022年08月17日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 嘉必优(688089) 事件：嘉必优公布2022年中报。8月16日，嘉必优公布2022年中报， 公司上半年实现营业收入1.71亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润5002万元，同比下降25.96%；实现扣非归母净利润3589万元，同比下降 23.41%。公司2022二季度实现营业收入9561万元，同比增长13.44%； 实现归母净利润2680万元，同比下降20.74%；实现扣非归母净利润2186 万元，同比下降8.60%。 点评： 上半年婴配市场疲软，Q2营收略超预期，同比增长来之不易。受出生人口数量下降影响，我国上半年婴配粉市场呈同比收缩态势，据AC尼尔森数据，1-4月行业整体销售额同比下滑4.4%，销售量下滑6.2%。 同时，多家婴配粉厂商渠道库存过高，上半年以消化渠道库存为主，新品生产有所减少。在此两重因素的干扰下，尽管公司客户遍布国内，营收仍然取得同比增长，实属不易。营收端看，尽管国内市场情况不乐观，但公司在国外市场的销售额进一步提升，上半年海外收入占比已接近50%，为公司营收提供了重要支撑。 多项业务成长，公司利润承压但符合预期。毛利率端看，22H1公司毛利率为45.46%，同比-10.49pct，环比+0.47pct。其中，Q2毛利率 为43.90%，同比-14.64pct，环比-3.53pct。尽管受产品结构及原材料成本上升影响，毛利率同比有所下降，但环比去年下半年已呈企稳态势。费用端看，公司多项业务的同时发展使得费用率有所上升。销售费用率方面，公司为开拓动物营养业务，加大市场投入，22H1销售费用率达7.41%，同比+1.54pct，环比+3.10pct。其中，22Q2销售费用率为6.15%，同比-0.26pct，环比-2.85pct。管理费用率方面，由于公司年初实施股权激励计划，股权摊销费用使得22H1管理费用率达10.36%，同比+3.98pct，环比+2.86pct；22Q2管理费用率为9.71%，同比+3.94pct，环比-1.47pct。研发费用率方面，公司根据战略扩充研发团队，22H1研发费用率达8.57%，同比+1.51pct，环比-1.77pct；22Q2研发费用率达8.94%，同比+2.00pct，环比+0.84pct。财务费用率方面，由于汇率波动造成汇兑收益增加，22H1财务费用率为-5.14%，同比-1.44pct，环比-0.48pct；22Q2财务费用率为-9.96%，同比-6.57pct，环比-10.91pct。因此，公司净利润率承压，22H1净利率为28.03%，同比-15.48pct，环比-4.06pct；22Q2净利率为27.15%，同比-15.61pct，环比-1.99pct，导致公司归母净利润承压。 各项业务进展良好，下半年有望迎来改善。在最为令人关注的婴配粉新国标注册方面，截至7月31日，全市场已经通过注册的符合新国标 的配方超过120款产品、超过40个系列，自上半年末起注册进程呈现加速趋势。在国际市场开拓方面，国际大客户订单持续增长，多家 国际大客户开发已进入商业谈判阶段。同时，公司在欧洲市场积极布局新营销渠道，计划在巩固开发婴配客户的同时，同步挖掘健康食品领域的机会。在SA方面，公司在上半年一方面成功获得SA化妆品备案功能扩项，另一方面获得SA产品与新食品原料N-乙酰神经氨酸具有实质等同性的认可。截至7月29日，有6个品牌的8款添加燕窝酸原料的化妆品产品在国家药监局备案，正在陆续上市销售，另有多家公司正在开发。在HMO方面，公司2’-FL已完成中试，获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报；3’-SL正在进行中试前准备。因此，伴随各项业务的加速推进及婴配粉渠道库存当前的良性水平，公司下半年业绩有望迎来改善。 盈利预测与投资评级：业绩低点已现，把握布局良机。公司上半年受婴配粉市场渠道库存及行业收缩双重压制，公司业绩增长受到制约。下半年伴随疫情趋缓，公司在国家积极促进生育、婴配市场渠道库存 良性和新国标注册进一步加速等多重利好叠加下，业绩有望迎来改善。明年看，新国标将于2月正式实施，而帝斯曼海外专利也将于6月迎来到期，公司业绩有望得到充分释放。远期看，HMO、OPO以及SA等产品则将有望打开公司多重成长曲线。考虑到下半年新国标注册后存在3个月的转换期，我们略微降低22年收入预期，同时考虑公 司产品结构及原材料成本的变化，我们略微降低22年利润的预期。我们预计公司2022-2024年EPS为1.08/1.78/2.21元，分别对应2022-2024年42X、26X和21XPE，维持目标价61元及对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A323 2021A351 2022E426 2023E634 2024E782 增长率YoY% 3.8% 8.5% 21.4% 48.7% 23.4% 归属母公司净利润(百万元) 131 129 130 213 265 增长率YoY% 10.5% -1.5% 1.2% 63.9% 24.1% 毛利率% 55.0% 50.1% 49.3% 52.8% 53.2% 净资产收益率ROE% 9.9% 9.3% 8.6% 12.4% 13.3% EPS(摊薄)(元) 1.09 1.07 1.08 1.78 2.21 市盈率P/E(倍) 36.33 57.42 42.33 25.82 20.80 市净率P/B(倍) 3.61 5.34 3.65 3.20 2.77 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月16日收盘价 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,123 995 859 992 1,051 营业总收入 323 351 426 634 782 货币资金 847 664 464 432 369 营业成本 145 175 216 299 366 应收票据 11 27 33 49 61 营业税金及 5 5 6 9 11 应收账款 129 151 183 273 336 销售费用 15 18 22 34 43 预付账款 3 5 6 8 9 管理费用 27 24 47 42 39 存货 65 75 92 127 156 研发费用 20 31 31 38 47 其他 68 73 82 104 121 财务费用 3 -4 -10 0 0 非流动资产 260 454 733 846 1,079 减值损失合 -5 5 0 0 0 长期股权投 17 20 20 20 20 投资净收益 17 10 13 19 23 固定资产 148 135 375 457 631 其他 3 1 0 0 0 无形资产 15 13 13 13 13 营业利润 124 117 127 231 299 其他 80 285 325 355 415 营业外收支 34 35 27 22 15 资产总计 1,383 1,448 1,592 1,838 2,131 利润总额 158 152 154 253 314 流动负债 52 60 71 99 121 所得税 23 21 22 35 44 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 135 131 133 218 270 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损 4 3 3 4 5 应付账款 25 31 38 53 65 归属母公司 131 129 130 213 265 其他 28 29 33 46 56 EBITDA 133 126 212 337 425 非流动负债 7 7 7 7 7 EPS(当 1.09 1.07 1.08 1.78 2.21 长期借款 0 0 0 0 0 其他 7 7 7 7 7 现金流量表 单位:百万元 负债合计 59 67 78 106 128 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权613813益 经营活动现金流 146103109127248 归属母公司 1,318 1,381 1,511 1,725 1,990 净利润 135 131 133 218 270 负债和股东1,383 1,448 1,592 1,838 2,131 折旧摊销 26 24 70 88 116 财务费用 -1 -1 0 0 0 重要财务指单位:百标万元 投资损失-17-10-13-19-23 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 权益 营业总收入323351426634782 其它 6 3 -27 -22 -15 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变-3-44-54-138-100 归属母公司 净利润 131 129 130 213 265 资本支出-33-173-323-178-335 同比3.8%8.5%21.4%48.7%23.4%投资活动现-80-250-310-159-311 同比10.5%-1.5%1.2%63.9%24.1%长期投资-57-89000 毛利率 （%） 55.0%50.1%49.3%52.8%53.2% 其他912131923 EPS(摊 薄)(元) 1.09 1.07 1.08 1.78 2.21 吸收投资01000 ROE%9.9%9.3%8.6%12.4%13.3%筹资活动现-64-39000 P/B 3.61 5.34 3.65 3.20 2.77 EV/EBITDA 29.41 53.09 23.82 15.09 12.10 P/E36.3357.4242.3325.8220.80借款030000 支付利息或 股息 -60 -40 0 0 0 现金流净增 加额1-188-201-32-63 研究团队简介 马铮,食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，6年证券研究经验，曾在深圳市规划国土委从事房地产税基评估课题（国家社科基金）研究，关注宏观、 地产、财税问题。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，聚焦突破行业及个股，对白酒、休闲食品、调味品、速冻食品等板块有深度研究与跟踪，重视估值和安全边际的思考。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.c