理想汽车：3Q22E毛利率或持续承压，9月L9有望如期破万辆

2Q22毛利率表现好于我们此前预期，Non-GAAP亏损：2Q22交付量同比增长63.2%/环比下降9.6%至2.9万辆，总收入同比增长73.3%/环比下降8.7%至人民币87.3亿元，毛利率同比增加2.6pcts/环比降低1.1pcts至21.5%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大146.3%至人民币1.6亿元（vs.1Q22Non-GAAP归母净利润约人民币4.8亿元）。我们判断，2Q22行业受上海疫情/供应链影响；受益于理想增程定位+成本控制，2Q22毛利率环比小幅微降，表现好于我们此前预期。 2Q22现金流充沛，经营费用率扩大：1）2Q22汽车收入同比增长73.0%/环比下降8.9%至人民币84.8亿元（ASP同比增长6.0%/环比微增0.8%至人民币29.6万元），整车毛利率同比增加2.5pcts/环比降低1.2pcts至21.2%。2）2Q22研发费用率同比增加4.6pcts/环比增加3.2pcts至17.5%，SG&A费用率同比下降1.4pcts/环比增加2.6pcts至15.2%。3）2Q22自由现金流净流入约人民币4.5亿元，截至2Q22末的在手现金合计约人民币536.5亿元（截至2022/8/15，公司境外增发总募集资金约3.7亿美元）。管理层指引3Q22E交付量2.7-2.9万辆（9月L9交付有望上万辆），总收入约人民币89.6-95.6亿元。 3Q22E毛利率或持续承压，L8有望接力One+L9驱动爬坡：我们预计3Q22E整车毛利率或环比回落，主要由于1）行业竞品车型增多+One处于产品周期后期、叠加L9上市/试驾后的部分用户分流影响，预计One交付量承压/权益或将放大；2）L9上市初期的毛利率或受费用摊销、以及空悬质保延长等影响。我们看好4Q22E国内新能源车冲量前景、以及理想产品结构改善（L8接力One+L9）驱动的交付量与毛利率爬坡。理想核心优势在于细节定义产品的车型定位（家庭/增换购用户）、以及成本控制/经营效率。管理层指引，2023E将有涵盖纯电/增程在内的两款全新车型上市。我们判断，如果理想可以破圈在一个全新的用户画像层上验证车型走量能力，那公司仍是中长期向上预期差最大的新势力之一。 维持“增持”评级：我们认为供应链/疫情风险或仍是影响交付量爬坡的核心。 鉴于One权益放大+L9空悬质保延期影响，我们下调2022E Non-GAAP归母净利润26%至人民币5.7亿元。我们看好产品结构改善（改款/新车型上市）对应的销量爬坡；鉴于纯电动相比增程更高的BOM成本、供应链风险、以及经营费用或仍将持续扩大，我们下调2023E/2024E Non-GAAP归母净利润26%/22%至人民币12.5亿元/25.7亿元。考虑到L9较强的大定转换、以及破万辆交付预期，上调目标价至US$36.83（对应约2.5x 2023E P/S），维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，供应链持续紧缺风险；2H22E销量爬坡与毛利率表现不及预期；L9上市交付与爬坡不及预期；市场风险等。 公司盈利预测与估值简表