高级运动休闲服饰龙头，高尔夫品类重塑第二增长曲线

核心观点 比音勒芬为国内高级运动休闲服饰龙头。比音勒芬品牌以高尔夫运动为核心，专注于高端运动休闲服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理。根据全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装连续五年（2017-2021）综合市场占有率第一位，比音勒芬T恤连续五年取得“同类产品综合占有率第一”。公司于2003年在广州正式成立，2016年底在深交所成功上市。 高级运动休闲服饰龙头，高尔夫品类重塑第二增长曲线 我们认为公司品牌成功的关键因素包括：1）运动时尚赛道的高景气是比音成功的重要基础。根据前瞻产业研究院数据，2021年国内运动服饰市场规模为3,718亿元，其中2013-2019和2019-2021年复合增速分别为15.5%和7.8%，均大幅高于服饰 行业平均增速。另一方面在运动服饰领域运动时尚蔚然成风，以Lululemon、FILA和中国李宁等为代表的品牌呈现出相对行业更好的成长性。2）卡位中高端目标人群痛点，是近年来业绩持续快速增长的根本原因。在发展初期，公司利用高尔夫品类 作为切入点，成功抓住目标客群，之后围绕高尔夫先后推出了生活、时尚品类和故宫联名系列，不断延伸品牌内涵和扩展消费场景，大获成功。我们认为品牌让核心客群保持较高粘性的原因包括：a、通过强调面料、版型和设计带来的“高级感”和附加值，锁定忠实用户；b、VIP运营增强目标客群体验；c、线下渠道更为下沉，满足低线城市中高端人群需求。 重新发力高尔夫品类，深挖高级运动时尚赛道，打造第二增长曲线。我们认为随着国民消费的升级、行业的变迁和品牌的成熟，公司高尔夫品类已具备独立开店的基础，此举既能进一步提升高端人群触达，也将成为未来门店和规模扩张的新增长。 具体来看：1）高尔夫行业已进入发展新阶段：2017年，国内高尔夫行业整治完 成，行业逐步走向大众化、年轻化，众多运动时尚品牌例如露露柠檬、迪桑特等也在积极拓展高尔夫品类，赛道景气度提升。2）公司在高尔夫领域的龙头地位稳固，为独立开店奠定良好基础。公司在国内率先提出“生活高尔夫”理念，并且通过赞助专业赛事、针对性的品牌投放的手段夯实行业地位。3）公司紧跟国潮机遇，以高尔夫为抓手深挖高级运动时尚赛道，进一步提升品牌势能，并获得更大的发展空间。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益为1.40、1.74、2.13元，参照可比公司平均估值，给予公司2022年22倍PE，对应目标价30.89元，首次给予“买入”评级！ 风险提示：存货减值风险，经济减速，疫情反复，时尚潮流的快速变化 公司主要财务信 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,303 2,720 3,269 3,925 4,687 同比增长(%)26.2%18.1%20.2%20.1%19.4% 营业利润(百万元)5827389451,1701,430 同比增长(%)23.1%26.8%28.1%23.8%22.3% 归属母公司净利润(百万元)4996258019931,215 同比增长(%)22.7%25.2%28.3%23.9%22.4% 每股收益（元）0.871.091.401.742.13 毛利率(%)73.9%76.7%75.5%75.8%76.3% 净利率(%)21.7%23.0%24.5%25.3%25.9% 净资产收益率(%)22.8%22.1%22.6%23.9%25.3% 公司研究|首次报告比音勒芬002832.SZ 买入（首次） 股价（2022年08月15日）22.47元 目标价格30.89元 行业纺织服装 52周最高价/最低价29.34/20.3元总股本/流通A股（万股）57,071/38,942A股市值（百万元）12,824国家/地区中国 报告发布日期2022年08月16日 1周1月3月12月绝对表现-3.564.76-9.03-13相对表现-3.546.03-9.7411.06沪深300-0.02-1.270.71-24.06 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 市盈率 26.2 20.9 16.3 13.2 10.8 市净率 5.4 4.0 3.4 2.9 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司概况：国内高级运动休闲服饰龙头5 品牌成功的关键因素分析8 1、运动时尚赛道的高景气是比音成功的重要基础8 2、卡位中高端目标人群痛点，是业绩持续快速增长的根本原因10 重新发力高尔夫品类，打造第二增长曲线15 1、高尔夫行业发展进入新阶段16 2、公司在国内高尔夫领域龙头地位稳固，为独立开店奠定良好基础17 3、紧跟国潮机遇，以高尔夫为抓手深挖高级运动时尚赛道18 2020年后库存状况边际改善20 盈利预测与投资建议22 盈利预测22 投资建议22 风险提示23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图表目录 图1：公司营业收入及增速（百万元）5 图2：公司归母净利润及增速（百万元）5 图3：公司毛利率变化6 图4：公司归母净利率变化6 图5：公司渠道结构占比变化（按销售收入）6 图6：公司分渠道毛利率变化6 图7：公司线下门店稳步增长6 图8：比音勒芬股权结构图（截至2021年报）7 图9：中国运动服饰市场市场规模及增速（十亿元）8 图10：运动服饰市场规模占服饰比重8 图11：FILA中国零售额快速增长（百万元）9 图12：露露柠檬中国零售额快速增长（百万元）9 图13：FILA门店数量快速增长（家）9 图14：露露柠檬大中华区门店数量快速增长（家）9 图15：高尔夫人群职业分布统计10 图16：高尔夫人群个人收入占比10 图17：比音勒芬分产品系列SKU占比（2022年7月）11 图18：比音勒芬分性别SKU占比（2022年7月）11 图19：比音勒芬分产品价格带（2022年7月，元）11 图20：比音勒芬研发费用率在2016年后逐步提升13 图21：比音勒芬研发费用率在同行中维持高位（2017-2021）13 图22：比音在全国推行169场漫画师活动14 图23：2020年“以国风之名，圆你仙侠梦”国风主题活动14 图24：公司线上线下全渠道运营15 图25：中国高尔夫行业市场规模（亿元）16 图26：中国高尔夫行业发展仍在初级阶段（万人，2017）16 图27：比音勒芬X故宫宫廷文化联名系列18 图28：OnRunning亚太区销售额疫情期间高速增长（百万瑞士法郎）20 图29：露露柠檬销售额疫情期间增长韧性强（百万美元）20 图30：各品牌库存周转天数比较（2017-2021年平均）21 图31：比音勒芬直营门店数量在2018-2019年呈现高速增长21 图32：比音勒芬存货周转天数在2020年后边际改善21 图33：比音勒芬2021年库龄结构边际改善21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：比音勒芬发展历程5 表2：公司管理层背景7 表3：公司第三期员工持股计划（2021年1月）8 表4：服饰各细分赛道增速及集中度8 表5：高尔夫相关品牌概览10 表6：公司产品系列11 表7：公司面料供应商介绍（不完全统计）12 表8：公司设计师团队经验丰富，专业性强13 表9：2021年前五大直营门店收入和平效（万元）15 表10：十三五和十四五规划涉及高尔夫运动内容16 表11：运动和休闲时尚服饰对高尔夫品类的扩展17 表12：公司历年来代言人和品牌大使（不完全统计）18 表13：龙头在高级运动时尚领域的布局19 表14：安踏旗下迪桑特、可隆等品牌分季度流水增速20 表15：行业可比公司估值（截至2022年8月12日）23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：比音勒芬发展历程 公司概况：国内高级运动休闲服饰龙头 比音勒芬是国内运动休闲服饰龙头。公司以高尔夫运动为核心，专注于高端运动休闲服饰的研发 设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理，目前旗下有比音勒芬和威尼斯狂欢节两大品牌。根据全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装连续五年（2017-2021）综合市场占有率第一位，比音勒芬T恤连续五年取得“同类产品综合占有率第一”。 公司于2003年在广州正式成立，创业初期仅35人，2016年底在深交所成功上市，2019年，公司荣获“新中国70周年70品牌”的殊荣。 年份 企业历程 简介 2003年 比音勒芬公司成立 比音勒芬公司在广州正式成立，创业初期仅35人 2004年 第一家专卖店开业 比音勒芬的第一家专卖店“南京金鹰店”于六朝古都南京诞生。作为国内定位高尔夫服饰品牌，比音勒芬以精良的设计、优质的面料迅速引起市场关注。 2013年 牵手中国国家高尔夫球队 正式成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，为国家队提供专业比赛及训练服装。卓越的产品性能、舒适的穿着效果，不仅让中国球员可以更轻松面对比赛；时尚的款式设计，更让他们在国际赛场上尽显中国风采。 2016年 深交所上市 比音勒芬在深交所成功上市，股票代码：002832。同年，助力中国国家高尔夫球队首征奥运，夺取奥运会百年来的首枚高尔夫球项目奖牌，创造了新的历史。 2018年 开启“星时代” 比音勒芬正式签约影视巨星杨烁、文艺女神江一燕作为品牌代言人，同时参与影视剧植入《恋爱先生》，开启品牌“星时代”。在2019年，将有田亮、陆毅等更多明星加入我们的“明星阵营”，共同创造比音勒芬更美好明天。 2019年 荣获“新中国70周年70品牌” 由CCTV－1《大国品牌》、中国广告协会共同举办的“新中国成立70周年品牌峰会”在北京国家会议中心举行，比音勒芬作为中国高尔夫服饰品牌的代表出席，并与华为、中国中车等企业共同获得“新中国成立70周年70品牌”荣誉。 2020年 进驻中国总部大楼 2020年1月3日，比音勒芬进驻全新总部大楼 数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所 从营业收入来看，2017-2021年收入复合增速为26.7%，成长性十分优秀，远远超越行业平均水平。22Q1在疫情影响下，公司仍然实现同比增长30.2%，增长韧性强。从净利润来看，2017-2021年归母净利润复合增速为36.4%，22Q1实现同比增长41.3%，均高于收入增速。年度毛利 率和净利率分别在2021年创出近年来新高，分别达到76.7%和23.0%，22Q1单季度净利率进一步提升至26.2%。 图1：公司营业收入及增速（百万元）图2：公司归母净利润及增速（百万元） 营业收入YoY归母净利润YoY 3,000 40.0% 45% 700 62.2% 70% 2,5002,0001,500 25.2% 23.7% 26.2% 18.1% 30.2% 40%35%30%25%20% 600500400300 35.9% 39.1% 22.7% 25.2% 4