变频主业承压，光伏储能业务实现突破

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 罗岸阳家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 合康新能（300048） 投资评级买入上次评级买入 变频主业承压，光伏储能业务实现突破 2022年08月16日 事件：2022H1公司实现营业收入6.19亿元，同比+0.38%，实现归母 净利润623万元，同比-80.88%。剔除剥离资产相关行为影响，H1公司营业收入同比+9.73%，归母净利润-15.42%。Q2公司实现营业收入3亿元，同比-10.55%。实现归母净利润-333万，同比-114.16%。 下游地产扰动，变频器业务承压。上半年公司高端制造业务收入4.50亿元，同比-9.11%。其中高压变频器收入3.44亿元，同比-13.7%，业务新增订单3.66亿元，与去年基本持平。低压变频器收入1.05亿元， 同比-29.39%，业务新增订单1.14亿元，同比-33.96%，低压变频器业务规模的下降主要因为公司产品多用于电梯、建筑机械等行业，受下游房地产行业不景气影响，同时为规范公司经营控制应收款质量，公司主动放弃了部分存在风险的订单。 光储业务实现突破，订单高增。上半年公司推出了户储、集装箱式一体化储能产品，实现新能源光伏储能业务突破。Q2合康储能集装箱已运 抵美的华凌，6月16日公司为威灵电机打造的光伏+储能一体化项目 也已开工。上半年公司光伏储能收入达5884.15万元，新增订单2.03 亿元。此外，公司另一大业务板块节能环保业务实现收入1.1亿元，同比+55.99%。 原材料成本高位叠加产品结构调整，Q2毛利下滑明显。Q2公司毛利率为25.15%，同比下滑10.96pct。分业务来看，上半年公司高端制造 /新能源/节能环保业务毛利率分别-7.17/-12.51/-16.82pct。我们认为公司产品毛利率下滑一方面是受原材料维持高位、市场环境变化影响订单等不利因素影响，另一方面是受公司产品结构调整所导致。 管控销售费用投入。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.40/+0.25+0.69/-0.52pct，公司销售费用的减少一方面由于公司销售规模缩小相关费用减少，另一方面公司也加强了非经营性预算费用管 控。尽管公司对费用进行了严格管控，但由于毛利下滑趋势明确，Q2公司实现净利率-0.63%，同比-7.58pct。 货币资金充足，周转效率明显提升。1）2022H1期末公司货币资金+其他流动资产合计4.5亿元，较期初+44.28%，主要由公司在报告期内收回处置子公司的股权转让款及往来款所致；H1期末应收账款合计7.25 亿元，较期初+10.81%；H1期末存货合计2.50亿元，较期初小幅下滑，主要系公司提高存货周转率减少库存所致；H1期末公司应付票据及账款合计5.02亿元，较期初+43.70%。2）从周转情况来看，22Q2公司存货/应收账款/应付账款周转天数较21年分别-35.33/-7.68/+2.58天，公司整体营运周期-43天，周转效率明显提升。3）22Q2经营活动产生的现金流量净额为6179万元，同比-35.19%，我们认为主要系公司销售收入减少所致。 盈利预测和投资评级：我们依旧看好公司转型光伏储能业务的发展空 间，同时随着下游地产、电梯等行业需求改善，公司作为变频行业龙头也有望重回增长通道。我们预计公司2022-2024年收入13.63/20.95/35.11亿元，增速为13.2/53.7/67.6%；归母净利润为 0.54/1.07/2.09亿元，同比增速为7.4/97.9/95.6%;对应 PE138.5/70.0/35.8x，维持“买入”评级。 风险因素：储能产品推出不及预期，海外市场开拓不及预期，疫情影响地产开工导致公司变频器订单不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A 1,257 2021A 1,204 2022E 1,363 2023E 2,095 2024E 3,511 增长率YoY% -3.6% -4.2% 13.2% 53.7% 67.6% 归属母公司净利润(百万元) -515 50 54 107 209 增长率YoY% -2325.5% 109.8% 7.4% 97.9% 95.6% 毛利率% 19.9% 30.2% 26.4% 27.3% 29.6% 净资产收益率ROE% -29.6% 2.8% 2.9% 5.4% 9.6% EPS(摊薄)(元) -0.46 0.05 0.05 0.10 0.19 市盈率P/E(倍) — 142.80 138.50 69.98 35.78 市净率P/B(倍) 3.07 4.37 4.02 3.80 3.43 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月15日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产1,4941,4771,5431,8472,453营业总收入1,2571,2041,3632,0953,511 应收票据 50 50 37 57 96 营业税金及附 加 9 9 10 16 27 货币资金225294430550825营业成本1,0078411,0031,5242,472 应收账款708604597631770销售费用196146170256439 预付账款1745426187管理费用9799110168298 存货370283316376406研发费用926586132230 其他124200120172269财务费用167100 非流动资产1,1061,0081,0331,0781,136减值损失合计-368-281218 长期股权投资 10 0 1 4 7 投资净收益4513101514 固定资产（合计） 785648661682711其他-12715784140 无形资产104144145145147 其他206215227247271 资产总计2,6002,4852,5762,9253,589 流动负债8205936348791,333 短期借款710000 应付账款 329 301 330 480 745 应付票据57485579122 营业利润-6114857110217 营业外收支-32000 利润总额-6145057110217 所得税142146 净利润-6284855107211 归属母公司 净利润 -515 50 54 107 209 少数股东损益-113-2102 非流动负债 136 64 54 51 50 EPS(当 年)(元) -0.46 0.05 0.05 0.10 0.19 其他363244250320466EBITDA-244138193783 其他 71 49 49 49 49 现金流量表 单位:百万元 负债合计 956 657 688 930 1,383 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 -95 26 28 28 30 经营活动现金流 134 223 186 178 340 归属母公司股东权益 1,739 1,802 1,860 1,967 2,176 净利润 -628 48 55 107 211 负债和股东权益 2,600 2,485 2,576 2,925 3,589 折旧摊销 122 73 36 37 38 长期借款6515521 重要财务指标 单位:百万元 财务费用22 9 1 0 0 投资损失-45 -13 -10 -15 -14 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动93 63 111 61 123 营业总收入 1,257 1,204 1,363 2,095 3,511 其它571 42 -8 -12 -18 同比（%） -3.6% -4.2% 13.2% 53.7% 67.6% 投资活动现金流152 25 -44 -55 -63 归属母公司净利润 -515 50 54 107 209 资本支出-71 -39 -52 -67 -74 同比（%） -2325.5 109.8% 7.4% 97.9% 95.6% 长期投资223 64 -1 -3 -3 毛利率（%） 19.9% 30.2% 26.4% 27.3% 29.6% 其他0 1 10 15 14 筹资活动现 ROE% -29.6% 2.8% 2.9% 5.4% 9.6% 金流-222 -152 -6 -3 -1 EPS(摊薄)(元) -0.46 0.05 0.05 0.10 0.19 吸收投资1 0 5 0 0 P/E — 142.80 138.50 69.98 35.78 借款249 22 -10 -3 -1 P/B 3.07 4.37 4.02 3.80 3.43 支付利息或股 -16 -7 -1 0 0 现金流净增 EV/EBITDA -21.74 55.56 376.27 189.56 81.36 加额64 96 136 119 276 息 研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于TP-LINK硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队 2015、2017年新财富入围。2020年7月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com 华东区销售 曹亦兴