宏观落地投资导航仪（四）：货币政策的三支箭

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2022年08月16日 【宏观专题】 货币政策的三支箭 ——宏观落地投资导航仪（四） 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】美联储缩表细节四问》 2022-07-26 《【华创宏观】美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期》 2022-07-22 《【华创宏观】破案“稳增长”系列十七：缺多少钱？——拆解房企流动性困局》 2022-07-15 《【宏观专题】通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角》 2022-07-13 《【华创宏观】该出何招——细数三十年财政百宝箱_破案“稳增长”系列十六》 2022-07-09 前言 央行货币政策的本质是“央行为实现特定经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称”。一般而言，货币政策的三大工具分别为“央行资金投放”，“存款准备金制度”以及“政策利率”。 货币政策的第一支箭：资金投放之箭 央行投放资金的作用？央行通过调控基础货币来影响信贷市场的信贷总量。在我国当前以央行为领导、商业银行为主体、多种金融机构并存的分工协作的二级银行制度下，央行先向商业银行投放基础货币，商业银行再向社会公众投放广义货币。 央行何时进行资金投放？央行的所有投放工具简单分为三大类，分别是公开市场业务（主要是逆回购操作），流动性调节工具（主要是MLF操作），定向贷款工具（各类针对行业的再贷款）。当下央行形成了每日连续开展逆回购操作，每月月中固定时间开展MLF操作的惯例。 如何观察央行投放资金的影响？根据央行资产负债表及近�年的数据判断，大 多数时间，当央行资金投放大于政府存款增加时，基础货币大概率增加；当央 行资金投放小于政府存款增加时，基础货币大概率减少。 货币政策的第二支箭：存款准备金率之箭 存款准备金率的意义？作为央行资产的基础货币，其由三部分组成，分别是货币发行，非金融机构存款以及其他存款性公司存款。其中，其他存款性公司存款即为存款准备金，又分为法定存款准备金和超额存款准备金两大部分。法定存款准备金是强制要求缴纳的，属于被“冻结”的流动性。剔除法定准备金以 外的则是超额准备金，超额存款准备金是银行可自由支配的资金，是银行信 用扩张的基础。央行通过变动存款准备金率影响超额准备金的多寡。 央行何时会进行存款准备金率的调节呢？首先，从央行的发言中寻找蛛丝马迹。央行阮健弘司长在论文《流动性的客观评估与合理调节》中表示，“当下不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。考虑到各类公开市场操作、再贷款、再 贴现，目前央行对金融机构债权达13万亿，占资产规模的三分之一，央行需 要持续的对这13万亿的金融机构债务进行续作，才能保证市场流动性稳定，操作难度大”。其次，在具体操作层面。回顾历史来看，每当对其他存款性公司债权占比明显抬升并达到历史新高时，央行大多会通过降准缓解续作债务的 压力。通过这一视角判断，如果未来这一比值再度超过33%，央行或有再度降准的可能。 如何判断超额准备金的多寡？我们通过超储率来判断。央行通常会在每季度的货币政策执行报告上公布当季末的超储率。根据央行公布的超储率求出当下 的存款准备金率，再叠加当前月份央行存款准备金率的变化情况，我们即可推算出月度更高频的超储率数据。关于未来超储率的预估，考虑到常态下货币发行和非金融机构存款变动较小，结合第一部分基础货币的测算，在大多数月份Δ超额准备金=Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ缴准存款。 货币政策的第三支箭：政策利率之箭 政策利率的意义？当下我国的货币政策框架是以7天逆回购利率为短期政策利率，1年期MLF利率为中期政策利率的利率体系。央行通过每日和月中的政策利率调控释放货币政策信号，在利率走廊的辅助下，引导DR007等银行间市场利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至信贷市场利率，进而实现货币政策目标。 政策利率何时变动？从历史经验来看，当工业企业利润同比转负时，央行降息的概率会明显增加；当PPI同比破6%，CPI同比破3%，核心CPI同比破2% 三者发生其二时，央行加息的概率会明显增加。 如何观察政策利率传导的效果？观察货币政策传导效果最好的指标是DR007。DR007是央行钦点的观察流动性松紧的指标。根据央行框架指引，DR007应该围绕逆回购7天利率上下波动。如果DR007明显高于逆回购7天 利率，则对应当下流动性偏紧；如果DR007明显低于逆回购7天利率，则可以理解为当下流动性偏松。 风险提示： 货币政策框架超预期。 投资主题 报告亮点 本文尝试梳理央行货币政策调节的三大工具，并对如何判断三大工具提供经验依据。 投资逻辑 央行投放资金主要观察每日的逆回购操作，月中的MLF操作和各类定向再贷款工具；降准与否的判断观察对其他存款性公司债权与央行总资产的比值；政策利率调降与否的判断观察工业企业利润同比以及PPI、CPI、核心CPI的物价变动。 目录 一、货币政策的第一支箭：资金投放之箭5 （一）央行资金投放——影响信用投放力度5 （二）央行何时投放基础货币——日频、月频加定向5 1、公开市场业务5 2、流动性调节工具6 3、定向贷款工具7 （三）如何观察央行货币投放的效果——解谜央行的资产负债表8 （四）影响基础货币的其他因素——资产负债表的其他科目10 1、近�年影响基础货币的第二大科目：负债端的政府存款10 2、近�年对基础货币影响相对较大的资产端科目：其他资产和其他国外资产11 3、曾经主导基础货币的科目：资产端的外汇占款12 4、资产负债表的其他部分：对基础货币影响较小，无需过多关注12 （🖂）基础货币的最终测算13 二、货币政策的第二支箭：存款准备金率之箭13 （一）法定存款准备金率——决定商业银行信用扩张的能力13 （二）央行何时降低存款准备金率——观察央行资产负债表的结构14 （三）如何评判当下超额准备金的多寡——从“超储率”的视角观察14 三、货币政策的第三支箭：政策利率之箭16 （一）政策利率的传导——我国的利率体系16 （二）央行何时调降政策利率——关注经济和物价16 （三）政策利率的传导——货币市场利率18 1、回购市场的存款类机构利率：DR/FDR18 2、回购市场的银行间利率：R/FR19 3、交易所利率：GC、R19 4、拆借市场的存款类机构利率：DIBO19 5、拆借市场的银行间利率：Shibor系列19 （四）政策利率的传导——信贷市场利率19 图表目录 图表1二级银行体制5 图表2央行投放工具总览5 图表3当下的逆回购操作以7天逆回购为主6 图表4近年来SLF余额明显下滑6 图表5MLF余额持续维持在高位6 图表6TMLF的余额已经为07 图表72020年以来，PSL的余额持续回落7 图表8疫情以来，支小再贷款迅速攀升8 图表9当下扶持产业的结构性工具梳理8 图表10央行资产负债表8 图表11央行资产负债表不同科目和基础货币的比值9 图表12过去�年各科目对基础货币的影响9 图表132020年以来，逆回购和MLF不足以解释央行的投放行为10 图表14财政差额，政府性基金差额以及政府债增量基本解释政府存款变动10 图表15公共财政收入的季节规律11 图表16公共财政支出的季节规律11 图表172020年底以来，其他资产和其他国外资产抬升明显12 图表182014年之前，外汇占款主导央行资产扩张12 图表19央行上缴利润后，其他负债科目明显下滑13 图表20对其他存款性公司债权占比快速抬升14 图表21当对其他存款性公司债权占比明显抬升，央行大多会降准14 图表22M0增长的季节性规律15 图表23缴准存款的季节规律15 图表24超储率从季频到月频的估算过程15 图表25超储率的估算结果15 图表26超额准备金的三大观察点16 图表27我国利率体系和调控框架16 图表28当工业企业利润增速转负，央行降息概率加大17 图表29CPI破3，PPI破6，核心CPI破2，三者发生其二，央行加息概率抬升17 图表30货币市场利率观测18 图表31短端利率中枢：DR007的上下区间18 图表32流动性收紧和信用风险发生的时候，R007与DR007的差值会有所加大19 图表33信贷市场利率20 一、货币政策的第一支箭：资金投放之箭 （一）央行资金投放——影响信用投放力度 央行通过调控基础货币来影响信贷市场的信贷总量。在我国当前以央行为领导、商业银行为主体、多种金融机构并存的分工协作的二级银行制度下，央行先向商业银行投放基础货币，商业银行再向社会公众投放广义货币。 图表1二级银行体制 资料来源：Wind，华创证券 （二）央行何时投放基础货币——日频、月频加定向 央行通过货币投放来增加基础货币的规模，进而达到调节流动性的目的。我们可以把央行的所有投放工具简单分为三大类，分别是“日频”的公开市场业务，“月频”的流动性调节工具以及“定向”的再贷款工具。具体来看： 图表2央行投放工具总览 资料来源：Wind，华创证券 1、公开市场业务 每日高频操作的逆回购：当前央行每天都会进行逆回购操作。 逆回购主要的交易对象是一级交易商。所谓一级交易商是指市场机构中被央行选择的优秀成员机构，这些机构参与央行公开市场操作并承担货币政策传导等职责。当下最新的一级交易商一共是49家；目前央行主要的公开市场操作就是回购交易中的逆回购交易。 逆回购的期限主要有7天、14天、28天和63天。当前央行以7天为主，14天通常是为了维护跨季、跨节时点流动性充裕。 图表3当下的逆回购操作以7天逆回购为主 资料来源：Wind，华创证券 2、流动性调节工具 流动性调节工具是指央行向金融机构投放资金的工具，这些资金没有明确限制投向。 每月固定操作的中期借贷便利（MLF），MLF主要向市场投放中长期资金，期限主要为1年期，交易对象是政策性银行和商业银行。除去极个别风险时点，当前央行已经形成了每月月中进行MLF操作的惯例。截至2022年6月，MLF余额约为4.95万亿，较疫 情前的2019年12月多出1.26万亿。 常备借贷便利（SLF），交易对象是政策性银行和商业银行，是银行极度缺钱时主动向央行借的资金。当前期限主要包括1天、7天两种。当月内SLF增量较大时预示银行间资金面比较紧张。截至2022年6月，SLF余额约为13.41亿元。 图表4近年来SLF余额明显下滑图表5MLF余额持续维持在高位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3、定向贷款工具 定向贷款工具是指有规定资金投向的再贷款，主要用于规划和培训产业的发展方向。 定向中期借贷便利（TMLF），TMLF是一种定向投放工具，服务于小微和民企融资。TMLF虽然期限是1年，但可以延期两次达到3年。从2021年6月开始TMLF余额已为0。 抵押补充贷款（PSL），操作对象为政策性银行。PSL的期限为3到5年，其本质是为 基建、民生等项目提供的长期限、低成本资金支持。截至2022年6月，PSL余额2.62 万亿，较2019年12月减少7800亿。 图表6TMLF的余额已经为0图表72020年以来，PSL的余额持续回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 支小再贷款，操作对象是城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行和民营银行（含互联网银行）等六类。发放对象为单户授信小于1,000万元的 企业。2020年以来，央行支小再贷款余额快速增长。截至2022年3月，支小再贷款余 额为13315亿，是2019年12月的4.7倍。 扶持产业的结构性工具，央行使用该类工具的目的是让资金流向政策支持的领域去支撑实体经济，以防这类低成本资金流向其他不符合长期发展的方向。当下扶持产业的结构性工具包含碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新专项