宏观策略专题报告：“三支箭”落地半年后的变与不变

证券研究报告/宏观策略专题报告2023年5月30日 “三支箭”落地半年后的变与不变 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 研究助理：游勇 邮箱：youyong@zts.com.cn 相关报告 要点 去年Q4房地产政策“三箭齐发”，市场对其效果抱有乐观期待。今年Q1，房地产行业明显恢复，但4月开始再度降温，市场预期迅速转冷。当前房地产市场修复到何种程度？“三支箭”落地半年后，房地产行业有什么新变化？ 判断当前房地产行业的状态，需要寻找合适标准。通常使用的环比与同比口径有偏误，使用两年复合同比增速作为参考较为合理。一季度疫后积压需求和返乡臵业需求释放，地产脉冲式修复，4月环比自然转弱。去年Q2，华东疫情扰动地产市场，同比口径也有基数效应。2021年下半年之前，地产信用风险尚未系统性爆发，扰动因素较小。使用两年复合同比口径判断较为合理。 以此标准来看，当前地产似乎重回磨底状态。地产链条最下游的销售环节通常最先感知到市场冷暖。4月销售增速几乎回到去年Q4水平。居民中长贷重回负值同样反映地产销售压力。5月地产销售也没有继续下滑，5月（截至29日）30大中城市商品房日均成交面积两年复合同比略高于上月。 融资、拿地、投资等环节同样反映房地产的转冷，但也不乏一些结构性亮点： 其一，高能级城市的复苏基础更为稳固。一线城市土地成交也更具韧性，成交土地的溢价率仍保持高位，甚至继续攀升。二、三线城市土地成交热度、溢价率都在降温。这或许反映高能级城市的需求基础更好，去化压力更轻，未来政策松绑后效果可能也更好。 其二，尽管市场整体转冷，但民营房企的融资与拿地均出现改善，不过其销售尚未实质性回暖。今年新发债券中民企融资占比不断提高。拿地反映房企财务状况和经营预期，民营企业的拿地活跃度也有所提高。 其三，政策保交楼之下，竣工改善，新开工与施工继续转冷。保交楼是2023 年房地产调控的重点，竣工面积持续走高，成为地产投资的主要推动力。 由此可见，“三箭齐发”确实缓解了房企端，尤其是融资压力。展望未来，二季度地产走向“弱复苏”，地产后续的表现可观察三个变量： 其一，居民预期在多大程度上改善，这主要受政策与风险偏好因素影响。预计政策短期的重点在于保交楼与化解地产风险，这有助于稳定居民预期,保证地产修复下限，但修复上限仍然取决于后续政策发力程度。 其二，企业拿地意愿与生产经营预期能否持续改善。“三箭齐发”缓解了地产企业融资的硬约束，但实际软约束仍在于房企财务状况与经营预期。销售回 款是房企资金最重要来源，销售尤其期房销售回暖具有重要意义。在销售实质性回暖之前，民营房企的信用风险依旧存在。 其三，投资尤其新开工是否真正改善。虽然“保交楼”政策推动竣工走强，但新开工与施工面积异常冷淡，地产投资明显拖累经济。房地产行业可能在未来较长的一段时间内经历去库存，在这个过程中，高能级城市的表现或许相对较好。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.销售：整体转冷，重回去年Q4水平.-4- 2.融资：融资修复放缓，国内贷款依旧拖累......................................................-6- 3.拿地：房企拿地分化，土地溢价率仍处高位..................................................-7- 4.投资：地产投资短期走弱，竣工端持续改善................................................-10- 5.地产“弱复苏”阶段的4个特征......................................................................-11- 图表目录 图表1：商品房销售同比再度回落到2022Q4水平.-5- 图表2：环比动能来看4月地产销售仍未转好....................................................-5- 图表3：2023年4月现房相比去年Q4仍在改善错误!未定义书签。 图表4：办公楼趋势性改善，商品房和住宅市场有所回落错误!未定义书签。 图表5：一线城市韧性较强，二三线城市热度转降错误!未定义书签。 图表6：不同所有制房企销售额同比错误!未定义书签。 图表7：房地产开发资金各分项同比增速...........................................................-7- 图表8：房企新发债券融资金额..........................................................................-7- 图表9：去年11月来民营房企信用利差有所回落..............................................-7- 图表10：近年100大中城市供应土地占地面积错误!未定义书签。 图表11：各线城市近期的供应土地占地面积同比错误!未定义书签。 图表12：近年100大中城市成交土地占地面积错误!未定义书签。 图表13：各线城市近期的成交土地占地面积同比错误!未定义书签。 图表14：近年100大中城市成交土地溢价率错误!未定义书签。 图表15：近年各线城市成交土地溢价率错误!未定义书签。 图表16：TOP100房企拿地额同比跌幅持续收窄错误!未定义书签。 图表17：不同所有制企业拿地金额占比错误!未定义书签。 图表18：2023年4月，地产投资相关指标有所分化错误!未定义书签。 图表19：2023年4月，建安投资降幅明显扩大错误!未定义书签。 图表20：领先指标显示土地购臵费同比面临回落压力错误!未定义书签。 图表21：商品房竣工大概率将加速错误!未定义书签。 地产走势牵动中国经济，过去两年持续低迷的地产拖累经济表现。地产周期下行叠加疫情等外生冲击，房企经营遭遇困境，多家房企出现交付困难，进而影响居民购房信心，形成负向循环。 2022年下半年以来，房地产调控松绑政策相继出台，包括销售端和房企融资端。尤其值得一提的是，2022年Q4开始，政策在房企融资领域“三箭齐发”，运用债券融资、保交楼专项贷款、股权融资等工具，以期缓解房企融资困境，推动房地产市场修复。 政策释放积极信号，叠加2022年年底防疫政策优化，房地产市场出现诸多改善迹象，2023年开年地产行业明显转暖。但这种转暖可能是疫后积压需求的脉冲式释放，市场担心房地产行业回暖的可持续性。进入4月之后，地产降温，市场预期再度转向。房地产市场的转冷是否意味着什么？市场的合理预期又该在何处？ “三箭齐发”迄今已有半年，本文从房企销售、融资、拿地、投资等环节，对房地产的恢复情况进行梳理，看政策放松后的实际效果如何，有哪些新变化。同时结合最新高频数据试图回答政策放松之后，房地产市场将行至何处？后续房地产市场的表现又该如何观察？ 1.销售：整体转冷，重回去年Q4水平 积压需求释放后，房地产销售再度转冷，两年平均同比增速降至去年Q4水平。 2023年4月，房地产销售面积和销售额同比分别为-11.8%和13.2%，两年平均同比口径下，分别为-22.3%和-26.7%。房地产销售同比增速回归到去年Q4水平（Q4商品房销售面积同比-29.9%）。 4月环比走弱有季节性因素在，但即便和往年同期相比，今年4月的环比增速仍然几乎是历史最弱的。4月商品房销售面积环比和销售额环比分别为-48.1%和-39.0%，几乎都是过去10年以来的同期最低值（2022年4月受长三角地区疫情影响，销售额环比为-42.7%）。 5月高频数据显示，地产销售相比4月略微改善。截至5月29日，30大中 城市商品房成交面积1161.8万平米，日均成交面积两年复合同比为-19.6%，略高于上月（-21.0%）。 图表1：商品房销售同比再度回落到2022Q4水平图表2：环比角度看2023年4月地产销售明显偏弱 （%）商品房销售面积同比商品房销售额同比 (%)4月销售额环比4月销售面积环比（右轴）(%) 40 20 0 -20 -40 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -60 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2010年2013年2016年2019年2022年 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 现房销售表现继续好于期房。相比去年Q4，占房地产销售面积两成的现房仍然明显改善。4月期房销售面积两年复合同比为-30.2%，与去年Q4（-31.7%）几乎持平。4月现房销售面积两年复合同比为-2.6%，明显高于去年Q4（-20.4%）。 分房屋类型看，除了办公楼销售趋势性改善之外，住宅、商业营业用房销售再度回落。商品房销售面积在1-2月明显改善，两年复合同比为-6.6%，明显高于去年Q4（-29.9%）；3月其两年复合同比为-10.9%，4月进一步回落至-26.7%。住宅和商业营业用房销售同比走势相似。办公楼虽也有所回落，但回落幅度远不及其他房屋类型的销售，4月其两年复合同比为-5.3%，明显高于去年Q4（-21.2%）。 图表3：2023年4月现房相比去年Q4仍在改善，且明显强于期房 图表4：办公楼销售趋势性改善，住宅和商业营业用房的销售转冷 150 100 50 0 -50 -100 期房销售面积当月同比现房销售面积当月同比 （% 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 商品房住宅商业营业用房办公楼 （%） 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 分城市层级看，一线城市地产销售的韧性较强，二、三线城市销售明显降温。2023年1-2月，一、二、三线城市地产销售均有明显改善，但3月后不同层级城市的销售出现明显分化，一线城市销售继续改善，二三线销售转冷。 2023年4月，30城大中城市商品房成交面积中，一线城市两年平均同比减少6.4%，与3月（-6.6%）几乎持平；二线城市（-24.7%）与三线城市（-24.2%） 同比增速则明显回落。一线城市较去年Q4销售面积同比明显改善（-24.1%），二线城市和三线城市的销售面积同比较去年Q4的均有所回落。 分所有制看，国企、央企开发商的销售改善明显，而民企开发商的销售依然疲软。2023年4月，销售额TOP50的开发商中，央企、国企、民企销售额当月同比分别为96.1%、66.7%和-10.4%。其中，央企和国企开发商的销售增速和3月相比回落幅度不大，民企开发商的销售额同比则明显下滑。 图表5：一线城市韧性较强，二三线城市热度转降图表6：不同所有制房企的销售额同比 (%) 100 50 0 -50 -100 一线成交同比二线成交同比三线成交同比 (%