货币政策专题：央行给出了哪些信号？
央行给出了哪些信号？ 证券研究报告 2022年08月11日 作者 货币政策专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 二季度货币政策执行报告发布，市场关注哪些方面？第一，央行基调有没有变化？ 第二，流动性会不会收紧？ 第三，金融市场高杠杆问题是否触碰央行红线？ 第四，防风险诉求是否增强？地产和金融风险如何化解？ 从央行表述来看，本次报告解释了一些问题，同时也避开了一些核心关注： 首先，央行基调并未发生变化，稳增长、保就业仍然是第一要务，央行宽信用诉求继续加强。但同时，央行也明确在新旧动能换档和融资结构调整过程中，信贷增速可能会有所回落，对于未来社融信贷数据走向提前做预期管理。 其次，央行阐释了公开市场操作规模变化和流动性宽松的原因。在基本面、信用走势较弱的情况下，流动性宽松是央行有意为之，宽信用难见成效，无论央行从结果管理还是过程管理，比合理充裕高的流动性状态只能维持，隔夜利率大概率保持在1.6%以下。 与此同时，央行7月以来的公开市场操作规模变化，不能完全排除其中暗含央行不超发货币的思路。而且村镇银行问题已经有基本控制，地产问题虽然仍然在暴露，但出于经济转型和结构调整考虑，以及压实地方政府责任的后续处置状态，7月以来偏多的流动性状态要注意有所微调的可能。这就意味着资金利率下限明确，建议隔夜利率按照1-1.6%定价。 再次，央行通篇未提杠杆和资金空转问题，缓解了资本市场的担忧。最后，央行关于地产的定调未发生变化，基本与政治局会议保持一致。 至于未来，在海外主要央行货币政策继续收紧的情况下，央行要维持内外均衡，因此年内再度降息的可能性不大；“不超发货币”，意味着当前流动性环境下，降准的可能性也在降低；但考虑到健全市场化利率形成和传导机制和落实存款利率市场化调整机制，未来LPR调降仍有可能。 对于债市，需要合理把握节奏与重心。我们还是强调，当前经济状态是弱修复，政策不做大刺激，决定了债市利率的顶；但还是会在有限的宏观空间内有所动作，会争取最好的结果，利率底也相对清晰。 对于长端利率我们维持窄幅区间震荡的判断，波动空间我们建议还是按照前低和前高的位置来辨识。一年期MLF目前是十年国债的上限，而难有再度降息的背景下，一月市场降息预期最乐观时所对应的2.67%就是下限。策略上，我们保持短多中空的逻辑，建议市场对上述提到的问题保持关注。 风险提示：货币政策收紧，疫情大规模蔓延，财政政策退坡 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益-7月通胀点评》 2022-08-10 2《固定收益：地方政府专项债限额如 何分配？-地方债专题》2022-08-10 3《固定收益：固定收益-XR及虚拟体验相关转债标的盘点分析》2022-08-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.央行如何评估基本面形势？3 1.1.当前经济面临哪些困难？3 1.2.未来存在结构性通胀风险4 2.央行会如何作为？5 2.1.宽信用诉求继续加强6 2.2.未来还有降准降息吗？7 3.如何看待当前流动性环境？7 4.小结9 图表目录 图1：原油价格高位震荡，天然气价格继续冲高3 图2：海外通胀压力仍然较大3 图3：今年以来美联储加息预期3 图4：居民收入与预期走低4 图5：国内疫情又有反复4 图6：油价高位震荡、猪价迅速走高5 图7：核心CPI继续下降，显示终端需求表现不佳5 图8：货币市场利率情况8 图9：10年国债在1年期MLF以下波动8 图10：国债利率与社融增速（调整口径）8 表1：央行关于宽信用表述对比6 表2：货币政策执行报告表述对比9 6月以来疫情扰动逐渐消退，但基本面和社融实际修复斜率仍然偏弱，资金利率始终处于 较低水平，市场对货币政策走向存在疑问和担忧。2022年8月10日央行发布二季度货币政策执行报告1，我们对应展开探讨： 1.央行如何评估基本面形势？ 1.1.当前经济面临哪些困难？ 报告指出，“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固。” 从外部来看，“疫情前全球经济“低通胀、低利率、低增长、高债务”的“三低一高”局面正在发生根本性转变，特别是高通胀问题正成为多数经济体面临的最大挑战。为治理高通胀，主要发达经济体加快收紧货币政策，通过外贸外资、汇率波动和金融市场等渠道给新兴经济体带来的溢出影响明显加大，全球经济活动边际放缓、部分经济体硬着陆风险增加。” 与一季度海外形势相比，二季度以来地缘政治冲突问题仍然延续，但显然高通胀带来的负面影响成为主要矛盾。 第一，高通胀问题直接加剧企业和居民生产生活困难，抑制经济复苏进程。 图1：原油价格高位震荡，天然气价格继续冲高图2：海外通胀压力仍然较大 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：天风证券研究所 第二，高通胀导致全球主要发达经济体加快收紧货币政策，进一步拖累经济复苏节奏。 图3：今年以来美联储加息预期 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，高通胀和主要经济体加速收紧的外溢效应明显，新兴经济体和发展中国家面临更大 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4628805/2022081017111445870.pdf。 压力。 央行对此有明确表述，“世界银行预计未来十年新兴经济体和发展中国家潜在经济增速将较疫情前低0.6个百分点。同时，全球融资宽松环境收敛加重了低收入国家债务偿还压力，国际货币基金组织称超过30%的新兴经济体和发展中国家正处于或濒临债务困境，对低收入国家这一比例甚至达到60%。国际金融市场大幅波动、新兴经济体货币持续贬值可能进一步引发连锁反应，财务状况脆弱的市场主体面临严重冲击。国际金融协会估计3-6月新 兴市场国家连续四个月资金净流出，累计净流出逾200亿美元。此外，粮食和能源安全的 挑战同样严峻迫切，联合国称全球受饥饿影响人口近8亿，二战后最大的粮食危机可能到来。” 同样，全球经济压力也会通过外贸外资、汇率波动和金融市场等渠道影响我国经济和政策节奏，导致出口不确定性增加、外资流出压力加大等问题。 对于国内，“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大，稳经济还需付出艰苦努力。” 央行直指关键，当前经济面临的最大问题是居民和企业收入不振、资产负债表受损，以及疫情扰动消费场景仍然受限。上述三点问题导致预期和终端需求仍然偏弱，地产销售与投资低迷、就业压力较大等问题均属于衍生困境。 图4：居民收入与预期走低图5：国内疫情又有反复 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.未来存在结构性通胀风险 本次报告中，央行对通胀关注度明显提升，如何理解？ 央行从专栏角度对通胀做了细致分析，明确未来物价涨幅可能会阶段性反弹，个别月份CPI涨幅可能突破3%，原因在于三点：一方面，疫情受控后终端需求回暖，PPI向CPI传导效率提高；另一方面，猪价开始进入上行周期；此外，我国对石油、天然气的进口依赖程度仍然较高，未来仍然面临输入性通胀压力。 央行也强调，我国具备保持物价水平稳定的有利条件，即粮食和能源（尤其是煤炭）保供稳价政策效果较好，未来的通胀压力是结构性的，重点在于猪、油价格上涨。 “从根本上看，我国是全球主要生产国之一，货币政策保持稳健，经济总供给、总需求大体平衡，粮食自给率较高，今年夏粮再获丰收、产量创历史新高；同时煤炭和清洁能源等价格与国际市场联动性较低，国内产业链、供应链运转较为通畅，居民通胀预期平稳，健康、良性、有韧性的经济基本面有利于物价涨幅在中长期内总体运行在合理可控的区间范围。” 因此，央行关注不代表要针对通胀而调整货币政策行为，毕竟从法定职责来看，央行关注通胀是应有之义。“应当看到，保持币值稳定是中央银行的首要职责，维护通胀平稳是宏观大盘稳定的题中之义，也是促进经济持续平稳增长的环境要求。任何时刻，中央银行都 应该对物价走势的边际变化保持高度关注，综合考量多方面因素，客观研判未来通胀形势，未雨绸缪做好政策安排。” 对于物价压力，未来还是要从供给端进行应对。“不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，密切关注国内外通胀形势变化，做好妥善应对”。 进一步来看，历史上央行针对猪、油通胀有过明确表述，重点还是关注终端需求和预期，也就对应核心CPI和通胀预期的变化。在当前终端需求偏弱、核心CPI走低的情况下，央行工作重心还是在于稳增长、稳就业。 “各方的共识是货币政策不宜对油价波动作出过度反应，一是因为油价波动较为频繁，二是货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效果有限。但如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动，或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，则宏观政策应作出相应调整。” ——2014年四季度货币政策执行报告2 “我想还要关注物价走势的动态变化，刚才媒体朋友谈到了刚刚公布的CPI超过了3%，也谈到了PPI的指数，对这两个指标后期发展的变化我们也要密切关注。 当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环。所以从这个角度来说，中央银行需要关注预期的变化，更多是通过改革的办法来降低融资成本。” ——2019年三季度金融数据发布会3 图6：油价高位震荡、猪价迅速走高图7：核心CPI继续下降，显示终端需求表现不佳 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.央行会如何作为？ 报告指出，“坚持稳字当头、稳中求进，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，深化供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，抓好政策措施落实，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。 加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。” 与此前4相比，央行定调有何不同？ 第一，突出跨周期调节。央行明确，要“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均 2http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/125988/2810594/index.html。 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html。 4http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4547221/2022050917023223026.pdf。 衡和外部均衡”，这就是跨周期设计下货币政策的主要思路。 第二，继续坚持服务实体，但也强调“高质量”。与一季度货政报告相比，本次表述中增加了“更高质量”，意味着货币政策要助力经济结构优化，金融助力实体并非“盲目放贷”。 第三，新增表述“不超发货币”，在当前流动性宽松的背景下，后续数量型增量工具运用的可能性在降低。 2.1.宽信用诉求继续加强 稳增长稳就业如何实现？核心还是在于宽信用。 第一，货政报告中不提宏观杠杆率，结合“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，在经济回升斜率偏弱的背景下，央行对宽信用仍然有较强诉求。 从货币政策框架出发，中介目标就是宽信用，以此稳增长、稳物价、稳就业。当前经济仍然面临较大压力，
