固收货币政策专题：如何看待央行不降息？

如何看待央行不降息？ 证券研究报告 2023年01月17日 作者 固收货币政策专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1月16日央行未如期降息，为什么？ 回顾本轮宽松周期中的两次降息，共性特征包括降息前都有高层定调（政治局会议），信贷社融的状态并不稳定，可以从票据利率走势中看到降息前票据利率都有 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 罕见大幅走低，甚至是接近零利率的表现，企业中长期贷款余额同比增速持续下行 或者创新低，与此同时，都面临显著提振经济主体信心和市场预期以应对预期转弱的现实压力。 对比前两次降息的背景和原因，1月16日确实不满足降息基本条件。市场问题在于，本轮经济下行压力特别突出，但央行仅有2次降息，是否足以带动走出资产负债表衰退困境？政策要适当靠前发力，要多措并举降成本，不都需要降息配合吗？ 从货币政策框架出发，实际经济增速跌破潜在增速，央行就有降息的必要。无论对比2015还是2019年末与2020年，本轮降息力度都有所不及，原因何在？ 第一，跨周期与逆周期相结合，政策当局仍然珍惜正常的宏观操作空间，要求合理适度。 第二，必要性角度，疫情防控措施大幅优化，带来市场预期的修复，且货币政策以外的稳增长政策在不断落地，针对地产资产负债表修复，各有关部委也都在积极行动，存量和增量政策叠加发力，降息的必要性有所降低。 第三，从货币政策效力角度考虑，总量型货币政策效力有限，货币政策更多落在结构性政策工具上。 更进一步，央行强调“多措并举降低市场主体融资成本”，是否意味着降息？ 市场对降息的期待是降低政策利率，而央行关注在于降低实体经济综合融资成本。关注点不同，自然会导致偏差。央行需要以宽信用服务稳增长，而宽信用的重点在于提振微观主体融资意愿和能力，降低市场主体融资成本仅仅是其中一环，不是目标。而且调降MLF利率仅仅是降成本中的一个方面。近期央行通过房贷利率机制 进一步优化等一系列方式，降低市场主体融资成本，而且1月LPR也仍有调降可能。虽然1月未降息，但并不影响多措并举降低市场主体融资成本。 未来，央行还会降息吗？ 最早的降息时间窗口可能在4-5月，前提或在于一季度数据不及预期，或在于经济再度面临新的压力，4月政治局会议定调后、央行有再降息的可能。 能否再次交易降息？ 虽然微观主体资产负债表依然压力重重，年内基本面可能仅仅是弱修复，但整体宏观环境体现为稳增长重回中心，地产资产负债修复开启。考虑政策空间、政策有效性等诸多因素，2023年宽财政和宽信用更有力度，而货币政策精准有力，如果资产负债压力修复得好，降息周期可能在2023年内结束。基于此，我们认为降息交易只能浅尝辄止。 债市怎么看？ 2023年基本逻辑就是走出疫情，政策驱动资产负债修复。从历史观察，中央经济 工作会议后到3月两会前，市场交易的就是政策引导下的预期。政策在积极推进资产负债表修复，票据利率也在持续攀升，复苏交易难以证伪，债市建议维持谨慎。点位上，我们维持十年国债利率2.75-3.15%的判断。 风险提示：疫情大规模反复，货币政策超预期宽松，财政发力不及预期 1《固定收益：城投债：利差整体下行 -城投债利差动态跟踪（2023-1-13）》2023-01-15 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-01-15）》2023-01-15 3《固定收益：地产债有何期待？-信用债市场周报（2023-1-15）》2023-01-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.本轮宽松周期中，前两次降息背景和原因是什么？3 1.1.2022年1月17日降息3 1.2.2022年8月15日降息3 1.3.两次降息有何共同背景和原因？4 2.为什么只有两次降息？4 3.降成本的内涵也不仅仅是降MLF利率7 4.债市怎么看？8 图表目录 图5：两次降息前国股票据利率表现偏弱4 图6：2021.12和2022.7企业中长贷与上证综指明显下行4 图7：经济承压阶段央行降息情况5 图8：2022年12月底以来国股票据利率快速回升6 图9：披露一季度发行计划的省市1-2月新增地方债计划规模6 图10：中国现代货币政策框架8 图11：2023年一年期MLF有可能成为十年国债的下限9 2023年1月16日央行公布MLF操作1，市场降息预期再度落空，债市进一步调整。 此前市场关切在于，当前经济仍然处在资产负债衰退的压力中，货币政策要服务于扩内需、稳增长，要多措并举降低市场主体融资成本，降息仍有必要，所以高度期待1月降息。但需要注意的是，在本轮宽松周期中，虽然经济遭遇多重冲击，但是央行到目前一共才降息两次，为什么？多措并举降成本是否意味着降息？降息背后的逻辑是什么？我们先从本轮宽松周期中前两次降息说起。 1.本轮宽松周期中，前两次降息背景和原因是什么？ 1.1.2022年1月17日降息 经济面临三重压力，央行要加大跨周期调节力度，货币政策充足发力、精准发力、靠前发力，提振市场信心、引导企业贷款利率降低，进而激发市场主体融资需求，以宽信用支持稳增长。 具体来看，2021年底经济下行压力加大，居民信贷和企业中长贷需求明显收缩，票据利率一度回落至接近0，消费和地产投资亦显著下行。 2021年中央经济工作会议2指出经济面临三重压力，其中“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，财政货币联动、跨周期和逆周期有机结合，并明确要求“加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价”。 2022年1月17日，央行调降OMO和MLF利率3，央行在2021年金融数据新闻发布会4有详尽阐释： “当前经济面临三重压力，‘稳’本身就是最大的‘进’。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。简单说，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。怎么发力？我想，从三个方面来说：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力， 要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面， 及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。 今年以来，人民银行强化跨周期调节，加大流动性投放力度，推动1月17日1年期中期 借贷便利和7天期公开市场操作利率均下降了10个基点。 此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国 债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。” 1.2.2022年8月15日降息 社融信贷二次塌方、经济回升趋势中断，稳增长压力进一步增大，与此同时，政策对经济增长仍有诉求，降息提振信贷需求，提升市场预期，助力稳定宏观经济大盘。 2022年6月疫情形势好转，经济快速修复。但到7月，疫情反复、地产风险事件叠加增量政策不及预期，经济逐渐下行，7月底票据利率明显下行。 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4770394/index.html。 2http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm。 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4448049/index.html。 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4451702/index.html。 7月28日政治局会议5召开，明确提到“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”、“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。”此外，“宏观政策要在扩大需求上积 极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。 8月12日央行公布7月金融数据6，社融信贷二次塌方；8月15日统计局公布7月经济数据7，经济修复趋势中断。央行于8月15日降息10bp8，8月22日调降LPR利率9。 随后一系列稳增长政策接续，8月16日召开主要经济大省座谈会10后，地方能动性明显提高；前期政策资金加速落地，同时追加新政策工具，8月国常会11要求增加3000亿元以上专项金融工具和5000亿元新增专项债。 1.3.两次降息有何共同背景和原因？ 本轮宽松周期中，至今两次降息，共性特征包括降息前都有高层定调（政治局会议），信贷社融的状态并不稳定，可以从票据利率走势中看到降息前票据利率都有罕见大幅走低，甚至是接近零利率的表现，企业中长期贷款余额同比增速持续下行或者创新低，与此同时，都面临显著提振经济主体信心和市场预期以应对预期转弱的现实压力。 图1：两次降息前国股票据利率表现偏弱图2：2021.12和2022.7企业中长贷与上证综指明显下行 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.为什么只有两次降息？ 对比前两次降息的背景和原因，1月16日确实不满足降息基本条件。市场问题在于，本轮经济下行压力特别突出，但央行仅有2次降息，是否足以带动走出资产负债表衰退困境？政策要适当靠前发力，要多措并举降成本，不都需要降息配合吗？ 从货币政策框架出发，实际经济增速跌破潜在增速，央行就有降息的必要。无论对比2015 还是2019年末与2020年，本轮降息力度都有所不及，原因何在？ “中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（GoldenRule）”来衡 量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。 央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，利率是实现货币政策目标的关键。 中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策。” 5http://www.gov.cn/xinwen/2022-07/28/content_5703255.htm。 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4630719/index.html。 7http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202208/t20220814_1887333.html。 8http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4630885/index.html。 9http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/3876551/4637027/index.html。 10http://www.gov.cn/premier/2022-08/16/content_5705604.htm。 11http://www.gov.cn/premier/2022-08/24/content_5706689.htm。 ——易纲《中国的利率体系与利率