宠物牵引用具领先企业，全球化研产销布局保持优势地位

2022年08月15日 源飞宠物（001222）证券研究报告 行业轻工制造/文娱用品 宠物牵引用具领先企业，全球化研产销布局保持优势地位 国内领先的宠物用品制造商，代加工产品畅销全球 公司自2004年成立以来一直专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产、销售，主要产品包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食等，是我国较早进入宠物行业的企业之一，公司目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。2021年公司实现营业收入10.69亿元，同比提升75.71%，2018-2021年间CAGR达34.9%，22Q1实现营业收入3.5亿元，同比增长40.36%；盈利能力方面，2022Q1公司毛利率为26.46%，净利率为18.17%。 优质客源推动持续发展，渠道壁垒巩固竞争优势 公司产品销售市场覆盖美国、欧洲、日本等多个宠物市场发达的国家和地区，与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作，如美国宠物用品零售巨头Petco和PetSmart、欧洲知名的宠物用品连锁店Petsat 发行价格13.71元 总股本（万股） 13,635 发行数量(万股) 3,410 网下发行(万股) 341 网上发行(万股) 3,069 保荐机构 合理估值区间50-60元发行数据 发行日期2022/8/3 发行方式上网定价,法人配售 作者 Home以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等，同时公司产品已获得多项资 格认证，持续夯实销售渠道壁垒。公司境外销售主要以贴牌销售为主，2021年公司境外销售实现收入10.29亿元，占比达96.76%，其中北美洲实现收入7.8亿元，占比最大（73.63%），其次为欧洲；境内实现销售收入0.34亿元，占比3.24%。 全球化研、产、销布局，盈利能力位于行业前列，有效应对国际贸易摩擦 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 林逸丹分析师 SAC执业证书编号：S1110520110001 linyidan@tfzq.com 1）在研发环节，公司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研发中心以快速 响应目标客户需求，最大程度实现消费需求转化，近年研发投入亦逐年上涨，2021年达2544万元，同比提升38.34%；2）在生产环节，公司形成了洞察市场需求、产品设计、生产及工艺实现为一体的出色产业化能力，近年利润率保持行业前列。生产基地方面，公司基于原材料和生产成本优势，将生产加工基地设置于浙江平阳县和柬埔寨，目前设立的柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德两个生产基地均已逐步投入使用，2020年下半年开始均已实现销售收入，凭借低人力成本、对美国出口无需加征关税等优势获得较多订单，营业收入、净利润水平提升较快，已成为公司较为重要的境外生产基地，亦帮助公司有效应对国际贸易摩擦。2021年柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德营业收入占公司营业收入的比重分别为19.34%与19.14%。3）在销售环节，公司由美国、上海、中国香港子公司分别负责海外营销、品牌运营和转口 股东信息 庄明允37.41% 朱晓荣17.65% 庄明超15.53% 平阳县晟飞创业服务中心(有 8.42% 限合伙) 平阳县晟睿创业服务中心(有 7.82% 限合伙) 贸易，以出口为主，形成了针对国内外市场的相对完整的销售体系。 盈利预测与投资建议：考虑到公司为宠物牵引用具领先企业，同时积极开拓宠物零食等细分赛道，全球化研产销布局，利润率位于行业前列，并且客户结构优秀，粘性较高，有望受益于宠物行业持续高增长，预计22-24年营收为13.32/15.60/21.57亿元，归母净利润为2.24/2.70/4.10亿元，给予2023年25x-30xPE，对应目标价区间50-60元。 风险提示：中美贸易环境变化风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；业务规 平阳县晟雨创业服务中心(有 限合伙) 平阳县晟洵创业服务中心(有限合伙) 平阳县晟进创业服务中心(有限合伙) 平阳金达胜股权投资合伙企业 7.33% 4.89% 0.85% 模扩大导致的管理风险；境外子公司海外经营风险；新冠疫情可能造成的经营风险；与中宠股份合作规模减小的风险；募集资金投资项目不能达到预期收益的风险；自主品牌影响力较弱，贴牌销售依赖度较高的风险。 0.10% (有限合伙) 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 608.28 1,068.78 1,331.81 1,559.69 2,157.37 增长率(%) 18.17 75.71 24.61 17.11 38.32 EBITDA(百万元) 137.73 217.87 287.77 349.23 521.21 归属母公司净利润(百万元) 83.20 136.83 223.86 270.32 410.04 增长率(%) 51.51 64.46 63.61 20.76 51.68 EPS(元/股) 0.61 1.00 1.64 1.98 3.01 市盈率(P/E) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市销率(P/S) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.源飞宠物：国内领先的宠物用品制造商，代加工产品畅销全球4 1.1.发展历程4 1.2.股权结构4 1.3.财务分析5 2.宠物食品行业持续高景气，宠物用品细分赛道近年快速增长6 2.1.海外宠物市场持续高增速，国内市场疫后快速转好6 2.2.受益政策支持以及消费升级趋势，宠物用品行业成长空间广阔8 2.2.1.海外：美国为第一大宠物用品市场，疫后宠物陪伴属性凸显持续提升市场需求度8 2.2.2.国内：娱乐类用品渗透率高，宠物牵引用具刚需属性显现，有望迎来高增长 ................................................................................................................................................................9 2.3.宠物食品行业持续高景气，宠物零食细分赛道增速较快11 2.3.1.海外：市场集中度较高，美国为全球第一大宠物食品市场11 2.3.2.国内：市场规模持续高增，宠物食品头部国产品牌有望突围12 3.竞争优势：宠物牵引用具领先企业，全球化研产销布局保持优势地位13 3.1.优质客源推动持续发展，渠道壁垒巩固竞争优势13 3.2.产品设计和产业化能力完善高效，盈利能力位于行业前列14 3.3.全球化研、产销布局，持续扩大影响力，有效应对国际贸易摩擦15 4.盈利预测和投资建议17 5.风险提示18 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：截至2022年7月26日公司股权结构示意图4 图3：公司营业收入及yoy（亿元，%）5 图4：公司2021年分产品营收占比（%）5 图5：公司历年毛利率及净利率（%）6 图6：公司分产品毛利率（%）6 图7：公司历年各项费用率（%）6 图8：美国宠物市场规模（亿美元）及YOY（%）7 图9：美国宠物细分板块市场规模（亿美元）及YOY（%）7 图10：2010-2021年中国宠物市场规模（亿元）及YOY（%）7 图11：2017-2021年单只宠物年均消费金额（元/只）7 图12：2019-2021年中国宠物市场消费结构情况（%）7 图13：全球宠物用品市场规模及yoy（百万美元，%）8 图14：2021年各国宠物用品市场规模占比（%）8 图15：疫情期间美国宠物主对宠物作用的评价9 图16：疫情下美国人群领养宠物意愿变化9 图17：2020年全球宠物用品企业竞争格局（%）9 图18：2021年中国犬用品渗透率TOP7（%）10 图19：2021年中国猫用品渗透率TOP7（%）10 图20：2021年项圈牵引绳在不同年龄段消费群体中市场渗透率（%）10 图21：2021年宠物玩具消费决策因素占比（%）11 图22：2021年宠物牵引用具消费决策因素占比（%）11 图23：全球宠物食品市场规模及yoy（百万美元，%）11 图24：2021年全球宠物食品品牌市占率（%）11 图25：2019-2020年宠物干粮偏好12 图26：2021年我国宠物市场竞争格局12 图27：2021年宠物零食喂食场景占比（%）12 图28：2021年犬零食消费决策因素（%）12 图29：2021年公司前五大客户占主营业务收入比重（%）13 图30：2021年公司按地区划分境外收入占比（%）13 图31：同行业上市公司销售毛利率对比（%）14 图32：同行业上市公司销售净利率对比（%）14 图33：公司宠物牵引用具、宠物零食以及宠物注塑玩具的典型示例14 图34：公司2019-2021年度研发费用（万元）及YOY15 图35：公司及同行业可比上市公司研发费用占营业收入的比例（%）15 图36：柬埔寨莱德和柬埔寨爱淘2021年营收以及毛利率（万元，%）16 图37：柬埔寨莱德和柬埔寨爱淘在归属母公司股东净利润占比（%）16 图38：2021年公司分销售渠道销售收入占比（%）16 图39：2021年公司分销售渠道毛利率（%）16 表1：宠物用品分类及简介8 表2：公司部分知名客户13 表3：公司产品所获认证13 表4：公司分产品盈利预测（亿元，%）17 表5：截至8月15日可比公司22-24年PE（Wind一致预期）18 1.源飞宠物：国内领先的宠物用品制造商，代加工产品畅销全球 公司自2004年成立以来一直专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产、销售，主要产品包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食等，是我国较早进入宠物行业的企业之一，公司目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。公司在上海、美国分别设有设计研发中心和前沿研究小组，构建了专业化、系统化和国际化的宠物产品设计团队，以满足客户定制化和批量化生产的需求，同时公司积累了优质客户资源，与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作，如美国宠物用品零售巨头Petco和PetSmart、欧洲知名的宠物用品连锁店PetsatHome以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等，客户遍布宠物市场较为发达的美国、欧洲、日本等国家与地区。 1.1.发展历程 持续加大技术创新及产品研发投入，全球化研产销布局保持市场领先地位。2004年，“温州源飞宠物玩具制品有限公司”成立，2014年，公司在美国创立海外公司，2017年，公司年生产总值达3.8亿元，自主品牌宠物牵引带“艾淘儿”获得浙江省首批“品质浙货”出口领军企业荣誉，2018年，公司在上海成立了新研发中心，研发人员20余人，积极设计研发以宠物牵引绳和宠物塑胶玩具为主的宠物用品，2019年，公司于柬埔寨筹划设立生产基地，加大全球化布局。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，招股意向书，天风证券研究所 1.2.股权结构 庄明允为公司第一大股东，于海内外设立多家子公司。截至2021年庄明允先生直接持有公司37.41%股权，是公司控股股东；朱晓荣先生直接持有公司17.65%股权；庄明超女士直接持有公司15.53%股权，通过平阳晟睿控制公司7.82%表决权，合计控制公司23.35%表决权。庄明允与庄明超系姐弟关系，朱晓荣与庄明超系夫妻关系，三人合计控制公司78.42% 表决权。子公司方面，截至2021年公司共参控股7家公司，涉及海内外。其中爱淘宠物生活用品（柬埔寨）有限公司由源飞宠物和中宠股份共同持股，持股