打造研产销全产业链一体化模式，扩大农兽药行业领先优势

事项： 国信化工观点： （1）打造研产销全产业链一体化模式，项目规划储备丰富，长期成长性项目明确： 2022年，利民股份重点确保利民化学1.2万吨/年三乙磷酸铝原药技改项目、新威远新型绿色生物产品制造项目、威远生化5000吨/年草铵膦项目等在建项目。目前公司研发和登记各项工作保持稳定的发展势头，三大重点工程项目正在逐步达产。新能源项目方面，公司拟投资20亿元，项目建成后形成年产2万吨LiFSI（及联产1千吨氟化钙）、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾等的生产能力。我们预计一期LiFSI项目有望于1-2年内投产。未来五年，公司将聚焦价值赛道，突破核心技术，围绕“生物发酵”、“化学合成”和“制剂加工”，打造研产销全产业链一体化模式。生物发酵业务方面，我们预计2024年公司生物发酵的营收占比有望提升到30%左右。整体来说，公司项目规划储备丰富，长期成长性项目明确。 （2）杀菌剂价差逐逐步恢复中，杀虫剂保持在低位，除草剂价格下滑，春耕旺季有望提振农药景气度： 1）杀菌剂方面，公司络合态【代森锰锌】生产技术领先，产品质量高、市场领先地位突出。长期来看代森锰锌价格较为稳定，毛利长期维持在正常合理区间，而近期由于原材料（乙二胺）大幅降低，使得产品盈利能力大幅提升；近几年来，【三乙膦酸铝行】业供应格局趋于稳定而市场需求量逐年递增；受公司销售及经营策略影响，近三年来【百菌清】价格基本处于底部区间，我们看好未来技术质量保持优势的企业有望持续保持良好的盈利水平。2）杀虫剂方面，以甲维盐及其复配制剂为代表的杀虫剂，是短期内控制草地贪夜蛾暴发危害的主要方法和应急手段。公司在国内率先实现阿维菌素和甲维盐工业化生产，在生物发酵领域具有领先的技术积累，技术及品牌优势显著；吡蚜酮、呋虫胺、嘧菌酯技术成熟，规模化生产，生产工艺稳定，具有品牌和渠道优势。 2022年杀虫剂甲维盐年度均价跌约15%，阿维菌素跌约11%。目前价格处于底部。3）除草剂方面，受草铵膦及硝磺草酮产能扩张影响，目前价格处于下行通道。后续，公司还将通过技改、扩产和新工艺来降低植保项目成本、不断提升盈利能力。整体来说，国内春耕即将于2月底逐步展开，积极做好农药等农资储备工作将助力全年农业生产开好头。 （3）国际领先的绿色生物及化学合成农兽药原药及制剂生产制造商，持续扩大在农兽药行业的领先优势： 公司现已成为集农兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化集团企业。农药方面，公司是国内重点农药生产企业之一，在保护性杀菌剂、生物农药和除草剂等品类上具有独特优势，能够为客户提供整套作物解决方案。目前，公司拥有国内最大的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。兽药方面，子公司威远药业是国内集研发、生产、销售于一体的原料药、制剂和饲用添加剂大型兽药GMP企业。未来，公司将继续充分利用自己的核心技术，并通过持续技术工艺改进，不断扩大在农兽药行业的领先优势。 风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨、新产品的研发及市场推广等风险等。 投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在13.68-16.62元之间，2023年动态市盈率12-15倍，相对于公司目前股价有33.20%-61.80%溢价空间。我们预计2022-2024年公司归母净利润将分别达到2.75、4.24、4.87亿元，分别同比-10.6%、54.5%、14.9%；EPS分别0.74、1.14、1.31元/股，对应当前市值PE分别为13.7、8.9、7.7倍。首次覆盖，给于“买入”评级。 公司内生外延并举，不断成长 公司简介：国内杀菌剂行业的领军企业之一 利民控股集团股份有限公司的前身为成立于1996年的利民化工有限责任公司，2009年变更为股份有限公司。2015年，公司在深圳证券交易所主板上市。2017年，公司收购河北双吉，2019年，公司收购威远生化、威远药业、新威远。经过20余年发展，公司已成长为集农药、兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，是国家定点农药制造骨干企业、中国农药工业50强企业和国家高新技术企业。产品覆盖农药杀菌剂、杀虫剂、除草剂三大品类及兽药，市场遍布国内以及海外80多个国家和地区。 2020年，利民股份跻身全球农药20强榜单。 图1：公司发展历程 公司目前股权比例较为集中，控股股东、实际控制人、一致行动人为李明、李新生和李媛媛，其中，李明与李新生为父子关系，李明与李媛媛为父女关系，三人持股比例合计达到32%。公司拥有14个子公司和2个参股公司。子公司包括利民化学有限责任公司、河北威远生物化工有限公司、河北威远药业有限公司、内蒙古新威远生物化工有限公司、河北双吉化工有限公司等；参股公司包括江苏新河农用化工有限公司、江苏新沂泰禾化工有限公司。 图2：公司股权结构及主要参控股公司（截至2023年1月） 公司主营产品：公司产品包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、粉剂、预混剂和水针剂等系列制剂。 （1）杀菌剂产品主要包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂；杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲及其他复配制剂； （2）除草剂产品主要包括草铵膦、硝磺草酮等原药及制剂； （3）兽药产品主要包括伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素、沃尼妙林等。 公司多个产品的产能、产量、销量在国内外行业中位于前列，其中主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、阿维菌素、甲维盐等具有较明显的规模优势。 表1：公司主要产品情况统计 公司经营状况稳健，各项财务指标优秀 公司业绩状况：近年来公司营业收入和归母净利润保持稳健增长，增长来自于内生和外延并举。2015年公司IPO募投项目之一的年产25000吨络合态代森锰锌原药及系列制剂技改项目顺利完成，产能开始释放。 2016年，公司非公开发行募集7.8亿资金，同时募投项目年产5000吨丙森锌和年产20000吨威百亩项目建成投产。2017年，公司实现了对河北双吉的并表。2019年，公司收购威远资产组，实现了收入和利润的飞跃式增长。2021年，公司子公司苯醚甲环唑项目、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目及代森系列产品项目相继投产，公司业绩进一步提升。2022年，公司三乙膦酸铝原药技改项目、年产5000吨草铵膦项目也完成试生产，未来有望持续贡献业绩。2022年前三季度，公司实现营业收入40.42亿元，同比增长9.21%，归母净利润1.79亿元，同比减少33.69%。 图3：公司2017年以来营业收入及增速 图4：公司2017年以来归母净利润及增速 公司主营业务结构：随着公司收购威远相关资产之后，公司收入和毛利结构发生较大变化，2019年以来，公司收入中农用杀菌剂占比大幅下降，2021年降到39.5%，毛利贡献也降为38%。公司杀虫剂收入和毛利的贡献比重大幅提升，2021年公司杀虫剂收入占比提升至37%，毛利占比提升至38%。 图5：公司2017年以来营业收入结构情况 图6：公司2021年主营业务毛利结构情况 公司产品以出口为主，海外收入占比较高，人民币汇率对公司业绩有一定影响。公司并购威远资产之后，国内收入大幅提升，故公司海外收入占比有一定下降。随着公司完成对威远资产组的收购，公司的管理费用率不断降低，而近年来公司销售渠道不断完善、产品品牌知名度不断提升也使得公司销售费用率进一步降低，管理费用率和销售费用率的降低使得公司整体期间费用率大幅下降。 图7：公司2017年以来主营业务毛利率情况 图8：公司2017年以来国内外业务营收占比情况 公司的研发投入持续提升，保持自身竞争力。由于河北双吉、威远资产组的并表和GLP实验室持续投入，以及近年来先后扩建、新建农药、兽药、新能源材料项目，与多家科研院所展开合作，公司研发投入和研发人数近几年持续提升。 图9：公司2017年以来期间费用率情况 图10：公司2017年以来研发费用情况 资本结构与偿债能力：近年来，由于收购河北双吉、威远资产组，以及发行可转债、多项产品扩建产能，公司的资产负债率不断提高，但随着公司业务规模的不断扩大，公司的营收、毛利也在增加，偿债能力增强，目前公司的EBITDA/利息费用率维持在健康水平。 图11：公司2017年以来资本结构情况 图12：公司2017年以来在建工程情况 公司所处农药行业近年来销售额稳步增长 全球农药销售额逐年提高。2022年，受新冠疫情、俄乌冲突、极端恶劣天气频发以及通货膨胀等因素冲击，粮食安全重要性日益凸显，全球范围内的粮食需求不断增加，进而带动了农药需求，据标准普尔全球大宗商品数据，2022年全球作物保护农药销售额预计达到692.56亿美元，同比增长6.2%；非作物农药销售额达到89.37亿美元，同比增长3.1%；全球所有农药的销售额预计增长5.8%至781.93亿美元。 图13：近年来全球农药市场销售额 图14：2022年全球农药市场分地区结构（亿美元） 据GlobalCommodityInsights数据，2021年，除草剂以高达44%的份额、288.93亿美元的规模继续领跑全球农药行业，其次是杀虫剂（177.29亿美元）和杀菌剂（163.82亿美元），分别占据27%和25%的市场份额。根据国家统计局统计，我国农药总产量2016年达到接近380万吨高峰，2015年起，随着农业部“到2020年实现化肥、农药使用量零增长”政策的实施，特别是一批高毒农药品种被逐步淘汰，高效低毒品种市场占有率不断提高，农药总产量稳步下降。2021年，我国化学农药原药产量249.8万吨，其中杀菌剂、除草剂产量同比增加，杀虫剂产量略降，但从结构上来看，杀虫剂、除草剂占比下降，杀菌剂比例升高，我国农药产品结构更趋合理。 图15：2021年全球农药市场分产品结构（亿美元） 图16：近年来我国化学农药原药产量 公司主营产品是全球主流农药品种。根据Phillips McDougall 2019年全球农药销售数据统计，（1）除草剂方面，草甘膦以52.51亿美元的销售额遥遥领先其他除草剂品种，草铵膦年销售额9.8亿美元，位于第2位；2,4-滴和硝磺草酮年销售额均在8亿美元以上。（2）杀菌剂方面，在全球销售市场上领先的杀菌剂品种中，嘧菌酯、代森锰锌和吡唑醚菌酯年销售额均在10亿美元以上，其他甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂肟菌酯年销售8.4亿美元，三唑类杀菌剂中丙硫菌唑年销售额为8.25亿美元，琥珀酸脱氢酶抑制剂类杀菌剂中氟唑菌酰胺年销售额最高，为4.9亿美元。总体来看，目前杀菌剂全球销售依然以甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂和三唑类杀菌剂为主。（3）杀虫剂方面，氯虫苯甲酰胺2019年全球销售额达17.5亿美元，其次是噻虫嗪和吡虫啉，年销售额均在10亿美元左右；菊酯类农药中高效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、溴氰菊酯和联苯菊酯依然占有很大市场份额。 表2：2019年全球销售额前15位的除草剂、杀菌剂、杀虫剂品种 杀菌剂：杀菌剂行业需求稳定增长，公司护城河较深 抗性问题日趋严重，保护性杀菌剂生命力旺盛 杀菌剂可分为保护性与内吸性杀菌剂。杀菌剂是指用于防治由各种病原微生物引起的植物病害的农药，主要施用作物果树和经济作物。杀菌剂通常分为保护性与内吸性杀菌剂，保护性杀菌剂在植物体外或体表直接与病原体接触，杀死或抑制病原菌，使之无法进入植物，从而达到保护植物免受细菌危害的目的，其防效稳定，不易诱发病菌产生抗药性。内吸性杀菌剂被植物吸收后在植物体内运转，从而杀死侵入病菌，或影响植物代谢，改变植物对病菌的反应或阻止病害的发生，对于未被病菌侵染的植物，喷施内吸性杀菌剂后也可以在植物体内预防病害入侵，从而减轻或预防病害的发生。 表3：常见杀菌剂分类 抗性问题日趋严重，保护性杀菌剂生命力旺盛。在杀菌剂使用中，易产生抗性的杀菌剂有很多，尤其是单一位点的杀菌剂，如近些年先正达在巴西推出的SDHI类杀菌剂新产品，其销售额很