金融数据专题：再度“坍缩”的社融，预期差在哪？

金融数据专题 再度“坍缩”的社融，预期差在哪？ 2022年08月13日 2022年8月12日，国家统计局公布7月金融数据，对此我们分析如下：7月金融数据反映哪些信息？ 7月新增社融总量大幅下滑、结构转弱，特别是6月超预期修复的信贷，在 7月却未能延续回暖态势，再次同比大幅少增，尤其是信贷部分，反映出当前阶段各部门需求仍处弱复苏状态，其中月内还有疫情的影响，宽信用进程仍受阻。 进一步聚焦全面弱化的信贷： （1）7月票据融资高于季节性水平，为新增信贷唯一支撑项，反映实体融资需求仍弱，更多的还是依靠银行票据进行冲量； 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com （2）从企业中长贷来看，其同比再次转弱，印证了企业需求有所回落，核心症结一是地产，二是基建，而制造业贷款预计难以形成较大支撑，尽管7月国内出口表现较好，但毕竟还受到了疫情反复、海外大宗走弱、国内地产预期转差、高温天气等多种因素影响； 相关研究1.2022Q2公募基金转债持仓分析：公募基金增配转债，行业配置热点轮动-2022/08/112.可转债打新系列：小熊转债：知名创意小家 （3）企业现金流改善，短贷同比少增，受益于留抵退税和宽信用政策发力； 电企业-2022/08/11 （4）居民短贷再次同比走弱，反映疫情反复下消费修复斜率仍待观察； 3.可转债打新系列：中陆转债：工业金属锻件行业领先企业-2022/08/11 （5）居民中长贷继续走弱，主因地产需求仍无明显起色。 4.可转债打新系列：顺博转债：国内再生铝合 展望未来，节奏上来看社融难言乐观，今年地方债发行前置有所透支，当前经济弱复苏，政策不做大力度刺激的情形下，社融信贷的变化仍需观察政策调整，央行仍需引导社融信贷平稳增长。 金锭铸造领先企业-2022/08/115.利率专题：货币政策的居“中”之道-2022/08/11 债市怎么看？ 很清晰，7月社融信贷再度出现“坍缩式”下滑，反映了当前居民和企业部门需求较弱，微观主体经营活力不足，经济整体处于弱复苏状态，在此情形下央行不具备引导流动性环境收紧的前提，资金面对应便会呈现逐步收敛，而非收紧的态势。但展望未来，前期地方债发力靠前，目前已基本完毕，后续从节奏上来看社融信贷仍不容乐观，逻辑上来说还需央行从总量层面发力，引导社融信贷平稳增长，流动性环境维持合理充裕是基本前提。随着前期财政投放助力流动性宽裕这一因素逐步退出，央行投放上或有一定边际变化，但降准和降低政策利率的概率不高，而5年期LPR调降有其必要性。于市场而言，政策刺激力度有限，叠加央行仍会维持流动性合理充裕环境，决定了利率上下均有限度，如无降息，流动性环境维持合理充裕之下，短期内债市可保持乐观，但中期还需关注宏观经济图景的变化以及政策的应对。从策略上来说，当前短端品种空间较小，一定程度提升久期优于信用进一步下沉，杠杆当前仍较为确定，未来继续关注资金面的边际变化，做应对调整。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1新增社融大幅走弱，且幅度超市场预期3 2新增信贷全面走弱，票据冲量支撑6 3“M2-M1”剪刀差进一步收窄，财政仍在发力9 4社融再度“坍缩”，债市怎么看？10 5风险提示11 插图目录12 2022年8月12日，央行公布7月金融数据： （1）7月社会融资规模增量为7561亿元，同比少增3191亿元。2022年1- 7月社会融资规模增量累计为21.77万亿元，比上年同期多2.89万亿元。 （2）7月人民币贷款增加4088亿元，同比少增4303亿元。 （3）7月末M2同比增长12.0%，M1同比增长6.7%，“M2-M1”剪刀差较上月下行0.3pct。 总体来看，7月新增社融总量回落、结构转弱，市场对于7月金融数据偏弱已有预期，然而实际下降幅度仍有超预期，如何看待7月社融表现？对此我们解读如下： 1新增社融大幅走弱，且幅度超市场预期 7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元；社融同比增速10.7%，较上月下行0.1pct；社融增速（剔除政府债）9.1%，较上月下行0.2pct。 其中：7月人民币贷款增加4088亿元，同比少增4303亿元；企业债融资增 加734亿元，同比少增2357亿元；政府债融资增加3998亿元，同比多增2178 亿元；非标融资减少3053亿元，同比少减985亿元。 具体而言： （1）7月新增社融同比少增，下降幅度有所超预期，其中人民币贷款以及企业债券是最大拖累项；而政府债融资对7月新增社融形成弱支撑，主要受益于国 债加速发行，净融资较6月放量，地方债早在6月已基本发行完毕。此外，非标 在去年低基数效应下表现为同比少减，对7月新增社融形成一定支撑。 （2）实体融资需求仍偏弱：一方面，表内企业中长贷同比少增，表外票据融资亦同比多减，反映实体融资需求仍恢复较慢，其中7月还有疫情反复的影响；另一方面，企业债同比大幅少增，显著弱于季节性水平，拆解结构来看，其中地产债和城投债融资是主要拖累，地产债风险仍在释放，金融机构对其投放仍处边际减弱的状态，而城投一方面受到供给端监管的约束，另一方面专项债集中发行以及政策性金融机构加大投放下或缓释了一部分资金投放压力。 总结来看，7月新增社融总量大幅下滑、结构转弱，特别是在6月超预期修复的信贷，在7月却未能延续回暖态势，再次同比大幅少增，尤其是信贷部分，反映出当前阶段各部门需求仍处弱复苏状态，其中月内还有疫情的影响，宽信用进程仍受阻。 进一步而言，7月新增信贷总量结构大幅转弱，我们进行具体拆解。 社融同比增速 社融同比增速（剔除政府债） 2同比增速 图1：新增社融季节性比较（亿元）图2：社融增速及M2增速（%） 20182019202020212022 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 16 14 12 10 8 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 6 123456789101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 图3：新增社融结构同比变动（亿元）图4：新增贷款季节性比较（亿元） 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 新增贷款企业债券政府债券其 50000 40000 30000 20000 10000 0 20182019202020212022 123456789101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图5：国债净发行进度（%）图6：地方债发行进度（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 202020212022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 5 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 图7：地产债净融资（亿元） 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 资料来源：wind，民生证券研究院 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 地产债净融资 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 图8：城投债净融资（亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 资料来源：wind，民生证券研究院 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 城投债净融资 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 固收专题研究 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2新增信贷全面走弱，票据冲量支撑 7月新增人民币贷款6790亿元，同比少增4010亿元，各项贷款余额同比增速11.0%，较上月下行0.2pct。 其中：7月居民短贷减少269亿元，同比多减354亿元；居民中长贷增加 1486亿元，同比少增2488亿元；企业短贷减少3546亿元，同比多减969亿元； 票据融资增加3136亿元，同比多增1365亿元；企业中长贷增加3459亿元，同 比少增1478亿元；非银贷款增加1476亿元，同比少增298亿元。具体而言： （1）从票据融资看，7月票据融资高于季节性水平，为新增信贷唯一支撑项，反映实体融资需求仍弱，更多的还是依靠银行票据进行冲量。 （2）从企业中长贷来看，其同比再次转弱，印证了企业需求有所回落，核心症结一是地产，二是基建，而制造业贷款或表现相对较好： 首先，预计7月基建配套信贷规模有所回落：一方面，6月专项债加速发行、资本金落地，或已带动可观规模的配套贷款，并一定程度透支了相关需求，因而相关贷款规模在7月呈现自然回落；另一方面，土木工程建筑业商务活动指数为58.1%，仅较前值上行0.2pct，虽仍处高景气区间，但在前期配套资金充足情况下，一定程度反映7月相关配套融资有所回落，而未能支撑基建景气度明显抬升，相关高频数据也显示了这一点（图11-12）。 其次，地产投资景气度仍低，预计相关信贷继续走弱：从高频数据看（图13- 14），虽然7月百城土地成交情况边际转好，但仍难言有实质性改善。且7月建筑业投资依然由基建投资支撑，而地产投资对应仍为拖累，预计相关贷款也走弱。此外，无论是从居民端看终端需求，还是从房企端看投融资条件，当下地产始终制约着宽信用。 而制造业相关信贷难有较大支撑：7月制造业PMI数据表现弱于预期，其背后原因囊括7月疫情有所反复、海外大宗走弱、国内地产预期转差、高温天气等因素，在此情形下中上游企业有所减产，相应需求不会太旺盛。如果从贸易情况观察，7月出口金额同比+18.0%，超出市场预期，我国出口仍具韧性，这块对应的需求或许有一定支撑，但量不够。 央行Q2货政报告也指出，近年来我国信贷结构呈现“制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的变化特征，截至2022年6月末，制造业贷款比重由2020年的9%回升至9.4%，普惠小微贷款占比上行至10.6%，而基建投资和房地产等资金密集型领域信贷需求均呈趋势性转弱，贷款占比分别下降至19%、25.7%。 （3）企业现金流改善，短贷同比少增：此前与票据融资同为信贷支撑项的企 业短贷，于7月却同比少增，结合7月M1同比较上月大幅上行0.9pct来看，我们发现好的一面在于，企业现金流在留抵退税和宽信用政策发力之下有所改善；但与之相对应的是，企业投资意愿明显弱于储蓄意愿，最终体现为企业资本开支不足、中长贷仍然走弱。 （4）居民短贷再次同比走弱，反映消费修复斜率仍待观察。我们曾在《社融修复：预期内的超预期》中指出，居民短贷能否进一步回暖，主要还是取决于疫情动向以及政策发力效果，其中疫情动向无疑是先决条件。而7月国内部分地区疫情仍有反复，同时就业情况仍不乐观，特别是青年群体失业率仍高，这些因素均对居民收入及预期形成负面影响，带动居民短贷表现再次转弱。 （5）居民中长贷继续走弱，地产需求仍无明显起色。从高频数