2023年9月金融数据点评：后续社融持续修复的动力在哪？

2023年10月14日 总量研究 后续社融持续修复的动力在哪？ ——2023年9月金融数据点评 要点 事件：2023年10月13日，中国人民银行公布2023年9月货币金融数据。社 融新增4.12万亿元，前值3.12万亿元，Wind预期3.73万亿元；社融存量同比增速9.0%，前值9.0%；人民币贷款新增2.31万亿元，前值1.36万亿元，Wind预期2.54万亿元；M2同比10.3%，前值10.6%。 核心观点：9月新增社融明显高于市场预期与季节性表现，政府和居民部门净融资是主要贡献。政府端，9月政府部门净融资同比多增4416亿元，主要与9月国债加快发行有关；居民端，9月居民部门净融资同比变化幅度转正，地产政策相继发力一定程度扭转了居民中长期信贷加速下滑的态势；企业端，9月企业部门净融资同比少增1029亿元，同比降幅有所收窄，但需求不足矛盾仍较为突出。 向前看，社融存量同比增速或继续回稳，地产政策效果仍是关键。政府层面，虽然国债和地方专项债发行均已进入尾声，但在一揽子化债指引下，近期特殊再融资债发行再次放量，将会对后续政府债券融资形成支撑；企业和居民层面，积极消息已在不断释放，静待政策效果形成。目前，存量房贷利率下调、认房不认贷、部分核心城市限购放开等举措已相继落地，有望持续促进企业和居民信贷修复。 融资：新增社融高于预期和季节性表现，政府和居民部门贡献较多 从融资方式来看，直接融资项下政府债券净融资仍是9月社融同比多增的主要贡 献项。9月表内融资同比少增180亿元，其中人民币贷款同比少增310亿元； 表外融资同比多增1558亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比多增2264亿元； 直接融资（包含股票、企业债券、政府债券）同比多增4038亿元，企业股票融资同比少增，企业债券、政府债券净融资同比多增。 从融资主体来看，政府部门、居民部门对新增社融贡献较多，企业部门对新增社融继续形成拖累。9月，政府部门净融资同比多增4416亿元，主要与今年9月国债和地方政府债发行加快有关；9月企业部门净融资同比少增1029亿元，较上月的同比少增幅度有所缩窄；居民部门净融资同比多增2082亿元，同比变化幅度由负转正，地产政策发力下居民部门信贷修复有所加快。 货币：货币活化程度仍有待改善 9月“M1-M2”剪刀差有所收窄。9月“M1-M2”剪刀差为-8.2%，较8月收窄 0.2个百分点，但主要系M2回落较快导致，货币活化程度仍有待改善。 9月社融与M2同比增速差继续缩窄。9月社融与M2同比增速差由8月的-1.6个百分点缩窄至-1.3个百分点，实体信用扩张逐步改善。 展望来看，社融存量同比增速或继续回稳 政府层面，虽然国债和地方专项债发行均已进入尾声，但在一揽子化债指引下，近期特殊再融资债发行再次放量，将会对后续政府债券融资形成支撑。 企业和居民层面，积极消息已在不断释放，静待政策效果形成。一方面，9月各大银行已相继调整存量房贷利率，对居民提前还贷以及居民购房意愿修复起到积极的作用，后续效果还会不断显现；另一方面，高能级城市的地产放松政策正逐步推出，有望持续推动企业和居民信贷修复。 风险提示：政策落地不及预期，地产销售恢复不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 社融增速已进入上行通道——2023年8月金融数据点评（2023-09-11） 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评（2023-08-11） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 宏观经济 目录 1、总量：新增社融高于预期与季节性表现3 2、结构：政府部门是主要贡献项，居民部门降幅缩窄4 3、存款与货币：货币活化程度仍有待改善6 4、风险提示7 图目录 图1：9月新增社融处于市场预期的上方3 图2：9月新增人民币贷款处于市场预期的下方3 图3：9月新增社融显著高于过去五年的季节性表现3 图4：9月新增人民币贷款高于过去五年的季节性表现3 图5：政府债券融资依然是社融同比多增的主要贡献4 图6：居民部门融资对新增社融贡献大幅提升4 图7：9月，国债净融资明显超出季节性表现5 图8：2023年9月，地方政府新增专项债发行节奏显著加速5 图9：企业短期和中长期贷款对新增人民币贷款均形成拖累5 图10：今年9月经济动能边际小幅回稳5 图11：9月乘用车销售表现仍然较好，高于季节性表现6 图12：30大中城市商品房成交面积缺口有所缩窄6 图13：“M1-M2”剪刀差较上月收窄7 图14：社融与M2同比增速差继续缩窄7 中庚基金 1、总量：新增社融高于预期与季节性表现 9月新增社融高于市场预期。9月新增社融4.12万亿元，高于市场预期(Wind 一致预期为3.73万亿元)，同比多增5638亿元。从累计数据来看，2023年1-9 月，新增社融29.33万亿元，同比多增1.41万亿元。 9月新增人民币贷款（金融结构口径，下同）处于市场预期的下方。9月新增人 民币贷款2.31万亿元，低于市场预期(Wind一致预期为2.54万亿元)，同比少 增1764亿元。从累计数据来看，2023年1-9月，新增人民币贷款19.75万亿 元，同比多增1.58万亿元。 图1：9月新增社融处于市场预期的上方图2：9月新增人民币贷款处于市场预期的下方 预期下沿预期均值实际新增 万亿 776 665 55 4 44 3 33 2 22 111 预期下沿预期均值实际新增 万亿 6 5 4 3 2 1 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 0000 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年9月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年9月 季节性方面，9月新增社融和新增信贷均高于过去五年（2018-2022年）平均水平。9月新增社融4.12万亿元，高于过去五年（2018-2022年）的均值水平2.95 万亿元；9月新增信贷2.31万亿元，高于过去五年（2018-2022年）的均值水平1.82万亿元。 图3：9月新增社融显著高于过去五年的季节性表现图4：9月新增人民币贷款高于过去五年的季节性表现 20182020202120222023 万亿元 当月新增社会融资规模 776 665 554 44 3 33 2 22 111 20182020202120222023 万亿元 当月新增人民币贷款 6 5 4 3 2 1 00 123456789101112 00 123456789101112 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年9月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年9月 2、结构：政府部门是主要贡献项，居民部门降幅缩窄 从融资方式来看，直接融资项下政府债券净融资是9月社融同比多增的主要贡献项。9月表内融资（包括本外币贷款）同比少增180亿元，其中人民币贷款同比少增310亿元；表外融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票） 同比多增1558亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比多增2264亿元；直接融资 （包含股票、企业债券、政府债券）同比多增4038亿元，企业股票融资同比少增，企业债券、政府债券净融资同比多增。 从融资主体来看，政府部门、居民部门对新增社融贡献较多，企业部门对新增社融继续形成拖累。9月，政府部门净融资同比多增4416亿元，主要与今年9月国债和地方政府债发行加快有关；9月企业部门净融资同比少增1029亿元，较 上月的同比少增幅度有所缩窄；居民部门净融资同比多增2082亿元，同比变化幅度由负转正，政策发力下居民部门信贷修复有所加快。 图5：政府债券融资依然是社融同比多增的主要贡献图6：居民部门融资对新增社融贡献大幅提升 亿元当月新增去年同期同比多增（右） 本币贷款 外币贷款 委托贷款 信未 托贴 贷银 款票 企非政 业金府 债股债 券票券 表内融资 表外融资 直接融资 26000 22000 18000 14000 10000 6000 亿元 5000 4000 3000 2000 1000 0 25000 20000 15000 10000 5000 0 政府部门居民部门企业部门口径误差社会融资 亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 2000 -1000 -5000 -5000 -2000 -2000 -10000 2022-01 -15000 -10000 2023-09 -15000 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月，黄色虚线以下红色线条为同 比少增 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年9月 具体来看：政府端，9月政府债券净融资额为9949亿元，同比多增4416亿元，在国债与地方专项债加快发行背景下，政府债券净融资恢复有所提速。 政府债券净融资主要包括国债净融资与地方政府债（一般债+专项债）净融资。 国债净融资来看，今年1-7月国债净融资规模为1.07万亿，仅完成全年预计规模的34.0%，发行节奏较慢。8月以来国债发行明显提速，8-9月当月国债净融资分别为5174、8070亿元，明显超出季节性表现，1-9月国债发行节奏提升至75.9%，对当月政府债券净融资形成较大贡献。 地方政府债融资来看，今年以来，地方政府债发行节奏较快，整体保持了与2022年一致的前置发行节奏。5-6月，节奏明显放缓，相比2022年同期形成大幅同比少增，进而对社融形成较大拖累；7月下旬以来，在专项债加快发行指引下，地方政府专项债发行提速。8月30日，财政部发布的2023年上半年中国财政 政策执行情况报告中指出，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用 于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。9月当月地方政府债券净融资额为1466.3亿元。 展望来看，国债方面，1-9月发行进度为75.9%，预计10-12月发行进度将恢复正常节奏；地方债方面，1-9月地方政府新增专项债发行进度已达90.8%，考虑到还有部分额度属于补充中小银行净资本，本轮地方新增专项债或已接近尾声。 但值得注意的是，9月下旬以来，在地方政府一揽子化债