7月金融数据点评：“无效”的预期差，大行未左侧交易本月社融

固定收益 点评报告 “无效”的预期差，大行未左侧交易本月社融 —7月金融数据点评20220814 报告日期：2022-08-14 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 事件：7月社融同比少增3191亿元，社融-M2增速倒挂加剧 8月12日，央行发布2022年7月金融数据。7月，M2同比增长 12%，增速较上月提高0.6pct，较去年同期提升3.7pct；社会融资规模新增7561亿元，较去年同期少增3191亿元；社融存量同比增长10.7%，环比回落1.35pct。 7月金融数据反映出目前基本面的三大特点：�实体融资需求仍然偏弱，短期的刺激和冲量不能带来稳定性和延续性，反而放大了大小月之间的波动；②政府加杠杆和净支出仍然是社融、M2的重要变量，居民/企业或进入主动去杠杆阶段；③社融-M2倒挂进一步加剧。 特点1：实体融资需求仍然偏弱，刺激与冲量加剧跨月波动 7月新增社融7561亿元，不仅低于市场一致预期的1.39万亿元，亦较 去年同期少增3191亿元。排除6月银行季末冲量导致的透支信贷需求外，更为关键的原因是居民与企业端融资需求仍未改善。 图表1人民币贷款当月新增（单位：亿元） 相关报告 1.《经济加速修复的迹象——6月金融数据点评》2022-07-11 2.《融资结构的弱改善——5月金融数据点评》2022-06-10 3.《需求的疲态与社融-M2的倒挂— —4月金融数据点评》2022-05-134.《总需求仍然是问题的关键——3月金融数据点评》2022-04-11 资料来源：Wind，华安证券研究所 从结构上来看，新增人民币贷款6790亿元（市场预期1.15万亿），同 比少增4010亿元。社融缩量的主要原因在于居民信贷需求的缺位（当 月新增1217亿元，同比少增2842亿元）以及企业债券融资需求的缺 失（当月新增734亿元，同比少增2357亿元）。 图表2企业债券当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 相较之下，票据融资新增3136亿元，同比多增1365亿元，占到当月新增人民币贷款的46%。一方面反映融资需求偏弱+供给偏强的背景下银行手握大量信贷额度但无处投放，进而只能依靠大规模“票据冲量”来满 足信贷需求，7月未贴现承兑汇票当月新增-2744亿元，环比同比均走弱；另一方面是企业实际交易支付需求偏弱。 特点2：政府加杠杆和净支出是影响社融、M2的重要变量，而居民/企业或已进入主动去杠杆 7月政府债券净融资3998亿元，考虑去年的低基数效应下同比多增 2178亿元。但从地方政府债务融资的发行规模来看，7月份专项债、政策性金融贷款等财政资金对需求的撬动作用有所下滑。 居民端贷款新增1217亿元，同比少增2842亿元，短贷、长贷两端均偏弱。其中短期贷款新增-269亿元，同比少增354亿元，中长期贷款新增1486亿元，同比少增2488亿元。 居民中长期贷款增长乏力的背后反映了地产风险尚未出清、疫情冲击下，居民对未来收入的预期转向悲观，进而导致收缩支出、压降负债，将对消费、购房等需求带来直接拖累。7月30城商品房成交套数同比下滑 33.6%、成交面积同比下滑33.0%，居民购房需求改善与信贷结构优化 前地产企稳预计仍有较大难度。 图表3居民短期贷款当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4居民中长期贷款当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 6月冲量透支企业信贷需求，7月企业端贷款新增2877亿元，同比少增 1457亿元。其中中长期企业贷款新增3459亿元，同比少增1478亿元。 一方面受到6月冲量透支信贷需求的影响，另一方面与城投净融资下滑、地产风险带动产业上下游企业融资需求下滑等因素有关。 图表5企业中长期贷款当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6企业短期贷款当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 特点3：社融-M2倒挂更加显著 我们在《详细拆解一下“社融-M2”剪刀差》报告中指出，“社融-M2剪刀差”本质是统计口径的差异，财政净支出、银行拆放非银均会引起剪刀差的变化。 7月，社融同比录得10.7%，回落0.1pct，而M2同比则大幅回升 0.6pct至12.0%，“社融-M2”负值剪刀差已连续四个月为负。财政支出 和拆放非银由于不是金融机构对实体部门提供的融资，因此不计入社融，但由于二者均会增加一般性存款，因此会影响M2。“社融-M2”剪刀差的进一步走阔或意味着财政刺激、金融体系内流动性与实体融资需 求的进一步背离。 图表77月，“社融-M2”剪刀差连续四个月为负（单位：%，PCT） 资料来源：Wind，华安证券研究所 机构反应：7月社融较弱且不及预期，而大行却并未左侧积极布局，再次确认震荡市行情 尽管7月社融数据同比大幅少增，而且显著低于市场预期，理论上存在左侧交易机会，而大行及政策行并未积极交易此次预期差。 回顾近四次社融数据，4月、7月同比少增，且低于预期；5月、6月同比多增，且好于预期。对比社融披露当周和非社融披露周的机构现券净买入行为，可以大致判断哪次数据披露前“聪明的投资者”在左侧博弈 预期差。（银行相对于非银对信贷数据、社融数据的预测更加准确且领 先，因此在社融交易中可看作“聪明的投资者”）。 5月13日，央行发布4月金融数据，社融同比少增9468亿元。5月9日-5月13日，大行及政策行多买国债132亿元、多买政金债 29亿元，两大主要利率债合计多买161亿元。 6月10日，央行发布5月金融数据，社融同比多增8399亿元。6月6日-6月10日，大行及政策行少买国债43亿元、少买政金债 120亿元，两大主要利率债合计少买163亿元。 7月11日，央行发布6月金融数据，社融同比多增14683亿元。7月4日-7月8日，大行及政策行多买国债52亿元、多买政金债78 亿元，两大主要利率债合计多买130亿元。 8月12日，央行发布7月金融数据，社融同比少增3191亿元。8月8日-8月12日，大行及政策行少买国债59亿元、多买政金债104亿元，两大主要利率债合计多买45亿元。 4月社融同比少增 0509-0513 国债 社融披露周 政金债 合计 国债 非社融披露周政金债 合计 社融披露周-非社融披露周 国债政金债合计 大型商业银行/政策性银行 (39) 35 (5) (172) 6 (166) 132 29 161 股份制商业银行 (74) (46) (120) (1) (40) (41) (72) (6) (78) 城市商业银行 (113) (452) (565) (96) (88) (184) (17) (364) (381) 农村金融机构 48 (29) 19 84 79 163 (37) (108) (145) 外资银行 39 6 45 46 (7) 39 (7) 13 6 证券公司 26 (136) (110) 179 (70) 108 (153) (66) (219) 保险公司 21 90 112 18 (3) 15 3 93 97 基金公司及产品 40 277 317 28 135 163 12 142 154 货币市场基金 129 298 427 31 63 94 98 235 333 理财子公司及理财类产品 (7) 171 164 4 39 43 (11) 132 121 其他产品类 23 87 110 (2) (40) (41) 25 126 151 境外机构 (95) (184) (279) (126) (68) (194) 31 (116) (85) 图表84月社融披露周的机构现券净买入变化（单位：亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所，注释：为剔除新券二级分销对数据的影响，仅分析老券净买入情况，下同 图表95月社融披露周的机构现券净买入变化（单位：亿元） 5月社融同比多增 0606-0610 国债 社融披露周 政金债 合计 国债 非社融披露周政金债 合计 社融披露周-非社融披露周 国债政金债合计 大型商业银行/政策性银行 43 (79) (36) 86 41 127 (43) (120) (163) 股份制商业银行 64 (19) 45 (32) (198) (230) 95 179 275 城市商业银行 58 (252) (194) (53) (256) (308) 111 4 114 农村金融机构 23 356 379 (115) (36) (150) 138 392 530 外资银行 65 (35) 30 (14) 4 (10) 79 (39) 40 证券公司 (83) (12) (95) 70 (42) 28 (153) 30 (123) 保险公司 19 13 33 (5) 14 9 24 (1) 23 基金公司及产品 (30) (127) (157) 33 277 310 (63) (404) (467) 货币市场基金 40 171 211 57 104 161 (18) 68 50 理财子公司及理财类产品 30 73 103 14 168 182 16 (95) (79) 其他产品类 (8) (46) (54) 29 56 85 (37) (102) (139) 其他 (220) (43) (264) (72) (132) (204) (149) 89 (60) 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：为剔除新券二级分销对数据的影响，仅分析老券净买入情况，下同 图表106月社融披露周的机构现券净买入变化（单位：亿元） 6月社融同比多增 0704-0708 国债 社融披露周 政金债 合计 国债 非社融披露周 政金债 合计 社融披露周-非社融披露周 国债政金债合计 大型商业银行/政策性银行 12 54 66 (40) (25) (65) 52 78 130 股份制商业银行 (138) (595) (732) 91 (144) (53) (229) (451) (680) 城市商业银行 37 (291) (254) 108 (308) (201) (70) 17 (53) 农村金融机构 341 1011 1353 127 338 465 214 673 888 外资银行 (13) (48) (61) 10 9 19 (23) (58) (80) 证券公司 (152) (317) (469) (183) (161) (344) 31 (156) (125) 保险公司 (6) 21 15 (3) 10 7 (4) 12 8 基金公司及产品 (58) (288) (346) 24 201 225 (82) (489) (571) 货币市场基金 (13) 356 343 (40) 144 104 27 211 238 理财子公司及理财类产品 11 89 100 9 19 28 2 70 72 其他产品类 (18) 4 (14) (18) 15 (3) 1 (12) (11) 其他 (4) 5 1 (85) (98) (183) 81 103 184 资料来源：CFETS，华安证券研究所, 图表117月社融披露周的机构现券净买入变化（单位：亿元） 7月社融同比少增 0808-0812 国债 社融披露周 政金债 合计 国债 非社融披露周政金债 合计 社融披露周-非社融披露周 国债政金债合计 大型商业银行/政策性银行 (100) 24 (76) (41) (80) (121) (59) 104 45 股份制商业银行 (9) (391) (400) (19) (326) (345) 10 (65) (55) 城市商业银行 (3