产品结构不断优化，高端产能加速释放

投资要点 事件：公司发布]2022半年度报告，2022年上半年实现营业收入29.5亿元，同比增长0.84%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长34.40%。分季度来看，2022Q1、Q2公司分别实现营业收入13.19亿元、16.66亿元，同比分别增长为2.32%、-0.30%。 经营业务稳步提高，净利率小幅提升。1）分业务看，2022年H1公司无缝管、焊接管、管件营业收入分别为15.15亿元、9.94亿元、1.17亿元，同比分别增长-5.74%、17.49%、-8.72%。2）毛利率来看，2022年H1公司综合毛利率为24.43%，较去年同期下降0.82pp；净利率为16.98%，较去年同期提升4.18pp。 3）三费率方面，2022年H1公司期间费用率为7.40%，较去年同期增加0.8pp。 其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.18%、3.37%、-0.15%，较去年同期分别增加0.91pp、0.23pp、-6.91pp。 下游景气度回暖，需求端有望持续发力。“十四五”期间中国油气管道总里程年均复合增速将达13.91%，市场容量年均复合增速将达38.94%，预计到2025年底，油气管道行业市场规模有望达16835亿元。截止2021年底，我国核电累计装机容量5326万千瓦时，核电用不锈钢管约为6万吨。根据我国十四五期间核电装机远期规划以及前瞻产业研究院预测，十四五期间将新增核电装机容量15000万千瓦时，对应核电用不锈钢需求增量18万吨，市场空间较大。 产品结构转型升级，产能加速释放。公司年产5000吨特种合金管道预制件、年产15000吨油气输送特种合金焊接管材项目、预制管建设项目进度分别为35%、70%、40%。伴随着新项目产能的持续释放，公司高端产品产量及占比将持续提升，公司业绩将充分受益。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.79亿元、12.91亿元、14.98亿元，对应EPS分别为1.10元、1.32元、1.53元，未来三年归母净利润将保持23.56%的复合增长率。考虑到公司未来高附加值产品占比不断提升且产能持续释放，给予公司2023年18倍PE，对应目标价23.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期。 指标/年度 1经营业绩稳步提高，持续加码高端产品 1.1净利润表现亮眼，高附加值产品占比不断提升 核心业务经营稳定，战略投资效益提升。2022年上半年，公司实现营业收入29.5亿元，同比增长0.84%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长34.40%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入13.19/16.66亿元，同比增长分别为2.32%/-0.30%。其中公司用于高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占营业收入的比重约为20%，保持了持续稳定的增长态势。 图1：2022H1公司营业收入29.85亿元 图2：2022H1公司归母净利润5.06亿元 焊接管收入同比提高，营收结构较为稳定。2022年上半年，公司无缝管、焊接管、管件营业收入分别为15.15亿元、9.94亿元、1.17亿元，同比分别增长-5.74%、17.49%、-8.72%。 公司营收结构较为稳定，2022年上半年无缝管、焊接管、管件营收占比分别25.36%、16.64%、2.96%。 图3：2017-2022H1公司主营业务收入拆分（亿元） 图4：2017-2022H1公司主营业务营收占比 毛利率小幅下滑，净利率有所提升。2022年上半年公司综合毛利率为24.43%，较去年同期下降0.82pp；净利率为16.98%，较去年同期提升4.18pp。毛利率下滑主要是由于原材料价格大幅波动以及出口退税政策影响。2022年上半年公司无缝管毛利率为30.40%，较去年同期增长0.94pp；焊接管毛利率为21.87%，较去年同期下降2.62pp。 图5：2017-2022H1公司综合毛利率及净利率情况 图6：2017-2022H1公司主营业务毛利率情况 期间费用率小幅增加，持续加大研发投入。2022年上半年公司期间费用率为7.40%，较去年同期增加0.8pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.18%、3.37%、-0.15%，较去年同期分别增加0.91pp、0.23pp、-6.91pp。公司持续增加研发投入，加速布局新领域，加快新产品新材料的应用，2022年上半年公司研发投入12994. 99万元，研发占比4.35%。 图7：2017-2022H1公司期间费用率情况 图8：2017-2022H1公司研发费用情况 1.2加快产能释放，完善产品结构 2022年上半年，公司积极推进投产项目的产能释放，从而满足下游工业用不锈钢管的多种需求，公司不断推动产品结构转型升级，进一步加强核心竞争力，增强盈利能力、提升市场地位的重要目标。公司先后布局年产5500KM精密管材项目、工业自动化与智能制造项目、年产15000吨油气输送特种合金焊接管材项目、年产1000吨航空航天材料及制品项目。 其中，工业自动化与智能制造项目、年产1000吨航空航天材料及制品项目已于2021年底投产；年产5500KM精密管材项目已于2021年10月投产。年产5000吨特种合金管道预制件、年产15000吨油气输送特种合金焊接管材项目、预制管建设项目进度分别为35%、70%、40%，伴随着新项目产能的持续释放，公司高端产品产量及占比将持续提升，公司业绩将充分受益。 表1：久立特材募投项目进度 2油气核电领域景气度高，助力下游需求加速 “十四五”，中国油气管道总里程年均复合增速将达13.91%，市场容量年均复合增速将达38.94%。2013-2020年，我国油气管道里程数逐年增长，截至2021年底，中国累计建成原油、成品油和天然气管道里程分别为3.1万千米、3.0万千米和8.9万千米，总里程合计15.0万千米。在建成的油气管道中，天然气管道里程数占比最高，约为59.3%。截至2020年底，我国油气管道工程建设行业市场规模约为3251亿元。根据国家《石油发展“十四五”规划》、《天然气发展“十四五”规划》和《中长期油气管网规划》等文件，“十四五”期间，中国将累计建成原油、成品油和天然气管道里程分别为3.7万千米、4万千米和16.3万千米，总里程合计24万千米。预计到2025年底，油气管道工程建设行业市场规模有望达16835亿元。 图9：我国十四五期间油气管道里程规划 图10：我国十四五期间油气管道市场规模预测 2035年我国核电累计装机容量将大幅提升，核电等高端市场需求持续扩容。截止2021年底，我国核电累计装机容量5326万千瓦时，核电用不锈钢管约为6万吨。未来15年将是我国核电发展的重要战略机遇期，根据我国十四五期间核电装机远期规划以及前瞻产业研究院预测，到2035年底，我国核电累计装机容量有望达到20000万千瓦时，十四五期间将新增核电装机容量15000万千瓦时，对应核电用不锈钢需求增量18万吨，市场空间较大。 图11：2021-2035年中国核电装机容量及同比增速 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 无缝管业务：根据公司无缝钢管募投项目投产节奏，考虑到公司投产项目较多且存货周转率较高，预计2022-2024年公司产能利用率分别为85%/90%/95%，对应销量分别为5.99/6.71/7.44万吨。根据公司产品高端议价能力较强，预计2022-2024年单位售价分别提高5%/5%/5%，对应毛利率分别为32.21%/32.71%/33.21%。 焊接管业务：根据公司焊接管募投项目投产节奏，考虑到公司投产项目较多且存货周转率较高 ，预计2022-2024年公司产能利用率分别为90%/95%/95%， 对应销量分别为6.44/7.03/7.51万吨。根据公司产品高端议价能力较强，预计2022-2024年单位售价分别提高5%/5%/5%，对应毛利率分别为21.11%/21.61%/22.11%。 其他主营业务：根据近几年数据，假设2022-2024年收入增速均为2%，毛利率均为近4年平均值16.13%。 其他业务：根据近几年数据，假设2022-2024年收入均为1.00亿元，毛利率均为3.00%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取了行业中与久立特材业务最为相近的四家公司中信特钢、常宝股份、武进不锈、抚顺特钢，2022-2024年平均PE为16/13/11倍。久立特材未来最大的看点有两个：1）公司作为国内不锈钢管龙头，未来高附加值产品占比将持续提升；2）公司募投项目产能持续释放，加速拓展海外市场，盈利能力较为稳定。结合对标公司的估值和目前久立特材产能释放节奏，给予公司2023年18倍PE，对应目标价23.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（截止至8.11收盘价） 4风险提示 原材料价格波动，项目投产不达预期。