产品结构不断优化，产能释放有序推进

证券研究报告|2022年08月25日 核心观点公司研究·财报点评 1H22年业绩稳步提升，营收同比增长26.5%。公司1H22实现营收41.85亿元(YoY+26.5%)，扣非后归母净利润5.03亿元(YoY+25.1%)，毛利率 31.12%(YoY-0.48pct)。公司2Q22实现营收21.84亿元(YoY+19.1%, MoM+9.1%)，扣非归母净利润2.99亿元(YoY+1.7%，MoM-6.7%)，毛利率30.84%(YoY-2.58pct，MoM-0.59pct)。 集成产品加速拓展，品牌效应渐体现。1H22公司集成电路业务实现营收13.53亿元(YoY+20.80%)。其中，公司IPM模块产品营收6.6亿元，同比增超60%，白电整机出货量达3500万颗（YoY+94%)，新能源汽车空调IPM方案已在国内头部厂商批量供货。公司MEMS传感器营收1.5亿元，尽管手机需求放缓，在国产替代需求驱动下公司仍实现同比增长7.8%，国内市占率增至20%以上。 封装产能持续扩充，新能源汽车模块将加速放量。成都集佳公司已形成年产IPM模块1.3亿只、工业级和汽车级功率模块150万只、功率器件10亿只、 MEMS传感器2亿只、光电器件4000万只的封装能力。在汽车领域，公司目 前已具备月产7万只汽车级功率模块的生产能力，预计年底有望增至10万 只以上。此外，成都士兰“年产720万块汽车级功率模块封装项目”正加紧 建设，预计车载半导体器件将是公司23年销售增长的最大来源之一。 产品结构优化，产线ASP不断提升。得益于产品结构调整，1H22子公司士兰集昕产出8英寸芯片31.14万片(YoY-1.61%)，实现营收6.07亿元(YoY+14.61%)，对应ASP1950元(YoY+16%)；子公司士兰集成产出5、6英寸芯片127.66万片（YoY+4.43%），实现营收9.04亿元（YoY+16.3%），对应 ASP708元(YoY+11.4%)。 12英寸产能持续释放，规模效应将逐渐体现。1H22士兰集科12英寸线产出芯片22.17万片(YoY+287.6%)，预计4Q22产能将达6万片/月。其中，IGBT技术平台已拓展至12英寸线，目前产能已达5千片/月，预计年底IGBT产能将有望增至1.5-2万片/月。此外，士兰集昕“年产36万片12英寸芯片生产线项目”产能将逐步释放，为公司规模增长带来持续动力。 投资建议：公司产能与产品双升级，维持“买入”评级。 我们看好公司产品产能双升级的成长空间，预计2022-2024年公司营收100/128/166亿元，归母净利润15.0/19.1/25.5亿元，当前股价对应PE分别为40/32/24x，维持“买入”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期，下游市场需求不及预期。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,281 7,194 10,017 12,817 16,567 (+/-%) 37.6% 68.1% 39.2% 28.0% 29.3% 净利润(百万元) 68 1518 1479 1905 2530 (+/-%) 365.2% 2145.2% -2.6% 28.8% 32.8% 每股收益（元） 0.05 1.07 1.04 1.35 1.79 EBITMargin 3.4% 18.6% 14.5% 16.0% 16.3% 净资产收益率（ROE） 2.0% 23.7% 19.1% 20.2% 21.6% 市盈率（PE） 830.2 39.9 41.0 31.8 23.9 EV/EBITDA 102.6 36.3 33.3 24.7 19.7 市净率（PB） 16.28 9.45 7.83 6.41 5.17 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电子·半导体 证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧 021-60893306021-60871321 hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002 联系人：周靖翔联系人：李梓澎 021-603754020755-81981181 zhoujingxiang@guosen.com.cnlizipeng@guosen.com.cn 联系人：詹浏洋010-88005307 zhanliuyang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价40.79元 总市值/流通市值57759/54414百万元 52周最高价/最低价69.99/35.78元 近3个月日均成交额1403.59百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《士兰微（600460.SH）-芯片生产与模块封装协同，规模效应渐体现》——2022-06-16 《士兰微（600460.SH）-12英寸产线新规划，产能与产品持续升级》——2022-05-06 《士兰微（600460.SH）-产品产能双升级，2021年营收、利润双丰收》——2022-03-30 《士兰微（600460.SH）-电气化时代多点开花，功率IDM龙头厚积薄发》——2022-03-15 《士兰微-600460-2018年三季报点评：产线调整带来短期波动，关注公司长期战略》——2018-10-31 士兰微（600460.SH） 产品结构不断优化，产能释放有序推进 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司近五年营业收入及增速（亿元、%）图2：公司近五年分产品营收结构（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司近五年扣非归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司近五年综合毛利率、净利率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司近五年费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1110 2323 2613 2526 3481 营业收入 4281 7194 10017 12817 16567 应收款项 1324 1837 2134 2757 3636 营业成本 3317 4806 6857 8613 11013 存货净额 1388 1913 2720 3423 4407 营业税金及附加 26 39 74 92 115 其他流动资产 550 726 971 1440 1865 销售费用 113 121 188 221 292 流动资产合计 4380 6850 8443 10152 13396 管理费用 248 302 505 612 826 固定资产 3618 4619 5265 5824 6425 研发费用 429 587 940 1227 1617 无形资产及其他 227 278 267 256 245 财务费用 168 181 105 108 105 投资性房地产 884 1166 1166 1166 1166 投资收益 (4) (75) (53) (27) (11) 长期股权投资 731 893 850 805 760 资产减值及公允价值变动 (109) 626 138 0 0 资产总计 9840 13806 15990 18203 21991 其他收入 98 27 254 255 297 短期借款及交易性金融负债 2485 3105 3340 2959 3297 营业利润 (36) 1735 1686 2173 2886 应付款项 914 1421 1535 1932 2488 营业外净收支 (2) (4) (0) (0) (1) 其他流动负债 284 482 692 842 1121 利润总额 (38) 1731 1686 2172 2885 流动负债合计 3682 5008 5567 5734 6906 所得税费用 (15) 213 207 267 354 长期借款及应付债券 664 356 528 709 898 少数股东损益 (90) 0 0 0 0 其他长期负债 987 1333 1459 1614 1768 归属于母公司净利润 68 1518 1479 1905 2530 长期负债合计 1651 1689 1987 2322 2667 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 5333 6698 7554 8056 9572 净利润 (23) 1518 1479 1906 2530 少数股东权益 1059 698 698 699 699 资产减值准备 43 (39) 26 10 12 股东权益 3448 6410 7738 9448 11719 折旧摊销 452 512 596 730 855 负债和股东权益总计 9840 13806 15990 18203 21991 公允价值变动损失 109 (626) (138) 0 0 财务费用 168 181 105 108 105 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 (425) (483) (874) (1084) (1286) 每股收益 0.05 1.07 1.04 1.35 1.79 其它 (180) (105) (131) (118) (117) 每股红利 0.10 0.11 0.11 0.14 0.18 经营活动现金流 145 960 1063 1552 2100 每股净资产 2.63 4.53 5.46 6.67 8.28 资本开支 (640) (948) (1118) (1288) (1458) ROIC 6% 21% 21% 26% 29% 其它投资现金流 (110) (246) 90 44 45 ROE 2% 24% 19% 20% 22% 投资活动现金流 (750) (1193) (1028) (1244) (1413) 毛利率 23% 33% 32% 33% 34% 权益性融资 (9) 1263 0 0 0 EBITMargin 3% 19% 14% 16% 16% 负债净变化 178 (308) 172 181 190 EBITDAMargin 14% 26% 20% 22% 21% 支付股利、利息 (130) (155) (151) (195) (259) 收入增长 38% 68% 39% 28% 29% 其它融资现金流 635 653 234 (380) 338 净利润增长率 365% 2145% -3% 29% 33% 融资活动现金流 673 1453 255 (395) 268 资产负债率 65% 54% 52% 48% 47% 现金净变动 59 1218 290 (87) 955 息率 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 0.4% 货币资金的期初余额 1029 1088 2306 2595 2508 P/E 830.2 39.9 41.0 31.8 23.9 货币资金的期末余额 1088 2306 2595 2508 3463 P/B 16.3 9.4 7.8 6.4 5.2 企业自由现金流 (525) 256 (122) 158 484 EV/EBITDA 102.6 36.3 33.3 24.7 19.7 权益自由现金流 288 601 192 (136) 919 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的