铜钴扩产加速，产业链一体化可期

国内领先的钴盐企业，钴产能从1.25万吨扩张到3万吨，铜产能从3万吨扩张到4万吨。腾远钴业主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领先的钴盐生产企业之一。2021年公司电积铜产能为为32400吨，钴产品的产能为12500吨，其中刚果6000吨，国内6500吨。预计2022年底公司铜产能达到4万吨，钴产能达到3万吨，其中刚果1万吨，国内2万吨。 22/8/12 钴成本优势明显，冶炼技术构筑核心竞争力。2021年公司钴业务毛利率为43.22%，，铜产品毛利率为42.08%。对比行业内其他企业，公司主营产品的毛利率均处于行业前列。随着刚果金铜钴矿品味度下降，公司的自主研发的冶炼技术可以处理低品位尾矿和矿渣，大大提高了金属回收率，降低了生产成本，构筑了公司的护城河。 布局一体化，打造原料-前驱体-回收产业链闭环。2022年3月公司募资21.9亿元建设利用钴中间品、镍中间品及锂电池废料生产钴1万金属吨、镍1万金属吨项目，产品有电积钴、碳酸锂、三元前驱体等。公司也在加大电池材料的回收以及前驱体的研发工作，前驱体材料中镍钴锂成本占比90%。参考华友、格林美等拥有一体化产业链的企业等的毛利率，腾远布局一体化盈利能力可期。 短期下游消费有些扰动，长期动力电池驱动钴供不应求。供应：全球钴矿增量主要集中在嘉能可Mutanda、华友印尼镍钴项目、洛钼TFM/KFM等。需求：短期消费电子萎靡，钴价承压，长期动力电池驱动钴需求增长。预计2023-2025年全球钴短缺0.02/0.05/0.99万吨，当前钴价基本跌至底部区间，后续有望上涨。 盈利预测与估值 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表 1铜钴新贵，扩张步伐加速 1.1深耕刚果多年，国内铜钴领先企业， 专注铜钴，冶炼技术积累深厚。公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领先的钴盐生产企业之一。公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料、陶瓷色釉料、电子元件材料、饲料添加剂、电镀、石化催化剂、医药试剂等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料、民用器具等领域，是应用范围最广的金属之一。凭借良好的信誉和优异的产品质量，公司与行业内知名企业建立了长期紧密的合作关系。 图表1：腾远钴业的主要产品 深耕刚果金多年，铜钴优势明显。公司前身为赣州腾远钴业有限公司，成立于2004年。 2005年公司开始正式投产氯化钴、草酸钴等钴盐产品，2008年公司的核心技术股东加盟，并对钴盐和铜的生产线进行改进。2016年公司变更为股份制公司，同年公司在刚果设立刚果腾远，利用刚果丰富的铜钴生产及销售钴中间品、电积铜等产品，从事铜钴矿采购及加工业务，为国内公司提供钴中间品等原材料。2018年刚果腾远电积铜一期5000吨生产线正式投产，同年2500吨钴中间品生产也正式投产。 加速扩产步伐，打造原料-前驱体一体化产业链。2020年腾远钴业整体搬迁至洋塘工业园，2022年3月公司正式在深交所上市，募资21.9亿元建设年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期），其中利用钴中间品、镍中间品及锂电池废料实现年产钴金属量13500吨、镍金属量10000吨，产品有电积钴、硫酸镍、硫酸锰、碳酸锂、三元前驱体等。为实现硫酸和SO自产自给，项目二期工程建设一套硫磺制酸装置，年产98%硫酸32万吨、液体SO 6600吨，制酸余热回收和发电。 图表2：腾远钴业的发展历程 公司的实际控制人为为罗洁、谢福标和吴阳红。2017年罗洁、谢福标和吴阳红签署《共同控制协议》，在公司治理、表决等事务上均保持一致行动，截止到2022Q1三人合计持股37.87%，为公司的实际控制人。2016-2020年厦门钨业、长江晨道、赣锋锂业纷纷入股公司，同时北方工业、上汽集团、万向一二三和中伟股份等也进行了战略配置，公司背靠丰富的产业资源，发展潜力巨大。 图表3：腾远钴业的股权结构 1.2冶炼技术具有优势，盈利能力居于行业前列 铜钴双轮驱动，公司业绩快速释放。2021年公司营收为41.6亿元，同比增长132.81%，归母净利润为11.5亿元，同比增长124.13%，主要得益于2020-2021铜钴高价，公司产能的放量，以及公司优异的产品口碑，硫酸钴及氯化钴销售量稳步提升。2022Q1公司实现营收15.83亿元，同比增长81.73%，归母净利润为4.57亿元，同比增长54.25%。 图表4：腾远钴业的营收及同比情况（亿元） 图表5：腾远钴业的归母净利润及同比情况（亿元） （1）钴产品：2021年公司钴产品实现营收27.3亿元，同比增长174.95%，钴产量为7892吨，同比增长62.41%，销量为8208吨，同比增长75.47%。 （2）铜产品：2021年公司铜产品实现营收12.7亿元，同比增长70.42%，铜产量为22152吨，同比增长18.98%，销量为21585吨，同比增长18.98% 图表6：腾远钴业的分产品营收情况（亿元） 图表7：腾远钴业的分产品营收占比情况 铜钴毛利率居于行业前列，稳步提升。2021年公司钴业务毛利率为43.22%，同比增加14.93pct，铜产品毛利率为42.08%，同比增加3.14pct。 钴产品毛利分析：优秀的库存管理水平，原料成本较低。对比行业内其他企业，2018年公司钴毛利率较同行业可比公司较低，主要原因在于当年钴矿石价格大涨，同时刚果腾远刚开始投产，单位成本较高。2019-2020年公司毛利率高于同行，主要原因在于钴价大幅下跌，腾远在2019年计提了大额存货跌价准备，将存货跌价准备转销还原至营业成本，同时同行企业2018年的高价存货较多，导致成本较高。 2021年公司钴产品毛利率高出同行约14%，一方面由于可比公司的钴产品与公司钴产品类型不完全一致，另一方面腾远在2020年钴价较低时采购了大量的原料，成本大幅降低。 对比2021年华友和腾远钴产品的营业成本细分项，可以看出腾远钴业钴产品成本中原材料、辅助材料、人工成本和运输费占比较低。 图表8：腾远钴业钴产品毛利率同行对比 图表9：腾远钴业铜产品成本占比情况 图表10：2021年腾远钴业钴产品成本占比拆分同行对比 电积铜毛利分析：运杂费算进营业成本，扣除后毛利居于前列。2018-2019年公司铜产品毛利率大幅上涨，主要原因在于刚果腾远5000吨电积铜投产，规模效应显现，单位人工和单位制造费用下降。2020-2021年公司根据新收入准则将运杂费重分类至营业成本，扣除这部分影响后，公司铜产品毛利率为41.09%、46.52%，略低于华友钴业。 核心竞争力在于冶炼技术，可以加工低品位矿。腾远的自研冶炼技术可以处理低品位尾矿和矿渣，华友CDM公司采用的是火法与湿法工艺相结合，对矿石品位要求较高，产出的产品纯度较低。随着刚果金铜钴矿品味度下降，腾远自主研发的多样性钴资源回收利用技术采用优溶浸出、选择性除杂、络合沉钴、钴络合物煅烧等技术有机结合，大大提高了金属回收率，降低了生产成本，构筑了公司的护城河。 图表11：腾远钴业铜产品毛利率同行对比 图表12：腾远钴业铜产品成本占比情况 搬迁之后升级产线，辅料成本降低。腾远钴业搬迁至洋塘工业园之后，对原有生产工艺和产线进行了多点升级，从工艺上来说，老厂采用液碱皂化有机提钴，而新厂区生产工艺采用的氨水皂化可以实现绝大部分循环使用，降低了辅料成本；同时，老厂区生产工艺提取钴后的萃余液沉镍，沉镍后液处理后达标排放。新厂区沉镍后液进行氨回收，获得氨水后返回皂化有机，实现氨的循环利用，脱氨后的尾水大部分用于生产回用，超出回用需要的则达标排放。 解决钴盐杂质去除难题，处理成本更低。对于硫酸钴和氯化钴的生产，腾远钴业采用连续结晶工艺，控制结晶粒度，同时采用结晶母液作为反萃剂工艺，突破传统工艺解决母液净化杂质去除难题，极大的降低了处理成本，尤其是生产过程中的杂质富集问题。在四氧化三钴的生产过程中采用智能化控制技术、除磁工艺，实现电池级四氧化三钴颗粒大小可控，保证产品磁性异物达到用户要求。 图表13：2021年腾远钴业铜产品成本拆分同行对比 公司毛利率、净利率稳步提升，期间费用率不断下降。2021年公司净利率为27.6%，同比下降1.1pct，主要原因在于2021年公司加大了研发投入，公司所得税率有所提升，以及由于铜钴价格上涨，公司相应的应收账款尚在信用期内未收回所致等原因。2021年公司期间费用率为6.2%，同比下降2.2pct。 图表14：腾远钴业毛利率及净利率情况 图表15：腾远钴业期间费用率占比 图表16：腾远钴业期间费用率与同行对比 1.3铜钴加速扩张，布局原料-前驱体一体化 铜产能从3.24万吨，扩产到6.3万吨；钴产能从1.25万吨，扩产至3万吨。截止到2021年底公司铜产能为32400吨，其中刚果腾远产能为29227吨，腾远钴业的产能为3173吨； 钴产品的产能为12500吨，其中刚果腾远钴中间品产能为6000吨，腾远钴业的钴盐产品产能为6500吨。 刚果腾远的扩产：（1）铜：随着刚果腾远二期的不断建设，预计2022年底刚果腾远的电积铜产能将达到4万吨，整个三期项目建设完成后，电积铜产能将增至6万吨。（2）钴：预计2022年底刚果腾远的钴产能将达到1万吨。 腾远钴业的扩产：腾远国内本部二期募投项目13500吨钴盐产能，预计将于2022年9月份建成投产，加上之前的6500吨，形成总计2万吨钴盐的产能。 图表17：腾远钴业和刚果腾远钴产品产能（吨） 图表18：腾远钴业和刚果腾远铜产品产能（吨） 资源端：公司在刚果金拥有2个探矿权和1个采矿权，此外2019年10月，刚果腾远与GICCSARL签署《合作协议》，就刚果腾远与其联合开发其持有的编号为PR803、PR804（经刚果（金）矿业部门批准，该两项探矿权均已转为采矿权，编号相应变为“PE803、PE804”）的探矿权相关事宜进行约定。目前，刚果腾远委托江西省天久地矿建设工程院对PE803、PE804的矿业特许权相关矿区进行勘查，现正进行第一阶段资源普查工作。 图表19：腾远钴业刚果金探矿权及采矿权情况 募集22亿元，打造产业链一体化。2022年3月公司首次公开发行股票，向社会公众公开发行人民币普通股（A股）3148.69万股，占发行后总股本的25%，募集资金约22亿元，其中约17亿资金用于建设年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期）。 图表20：公司在前驱体和锂电池废料回收均有布局 建设完成本部腾远钴业钴产品产能2万吨，镍产品1万吨。公司利用钴中间品、镍中间品及锂电池废料实现年产钴金属量13500吨、镍金属量10000吨，产品有电积钴、硫酸镍、硫酸锰、碳酸锂、三元前驱体等；为实现硫酸和SO自产自给，二期工程建设一套硫磺制酸装置，年产98%硫酸32万吨、液体SO6600吨，制酸余热回收和发电。 产业链延伸至前驱体，废料回收打造产业链闭环。项目达成后，将有效提高公司生产能力，进一步扩大公司业务规模；三元前驱体生产线的建设，将实现公司对锂电池废料的循环利用，进一步丰富公司产品的种类，延伸公司产业链，降低公司的经营风险；硫磺制酸装置的应用，将进一步降低公司原辅材料成本，提升公司的综合竞争力。 公司远期规划铜产品产能达到6万吨，钴产品产能达到4万金属吨，前驱体产能达到4万吨，镍产品产能达到1万金属吨， 图表21：腾远钴业2022年及远期产能规划 2一体化降本增利，电池回收是未来趋势 2.1国内企业纷纷构筑原料-前驱体一体化生产 前驱体中原材料成本占比90%。前驱体生产采用的定价模式是：成本=价格+加工费+人力，售价=价格+加工费+人力+毛利率，其中加工费+人力较为固定，约1万元/吨。毛利则是根据产品类型调整，811毛利率一般在20%，523毛利率在10%。 三元前驱体中成本占比最高的是原材料部分，硫酸镍、硫酸