2022年中报点评：疫情影响及品牌升级影响Q2利润，期待多品牌战略效果释放

上半年收入、归母净利润分别同比+3.89%、-6.88% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入22.01亿元、同比增长3.89%，归母净利润8282万元、同比下滑6.88%，扣非归母净利润7308万元、同比下滑7.13%，EPS为0.22元。 分季度来看，22Q1、Q2单季度收入分别同比+27.96%、-11.22%，归母净利润分别同比+36.10%、-29.38%。其中二季度业绩承压一方面由于受国内外疫情反复影响，部分区域供应链及物流受限影响销售；另一方面由于自主品牌集中升级焕新、导致品牌定位梳理、设计等费用增加，以及大规模上架新品导致研发费用增加，使得利润端增长承压。 上半年水乳膏霜占比继续提升至75%、面膜类占比下降，品类结构继续优化 收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，上半年线上销售收入为20.04亿元、占比为91.05%、收入同比增7.87%；推算线下渠道收入同比下滑24.48%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、上半年收入18.58亿元、占总收入比例为84.40%（同比+0.69PCT）、收入同比+4.74%；自有平台（系自营）上半年收入1.47亿元、占总收入比例为6.66%（同比+2.67PCT）、收入同比+73.58%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）上半年占总收入比例为39.35%（同比-9.60PCT）、收入同比-16.49%；推算非淘系的第三方平台合计占总收入比例为45.04%，收入同比+34.65%，非淘系销售额已经超过淘系。 2）分品类来看，上半年贴式面膜、水乳膏霜、非贴式面膜收入占比分别为13.40%、74.56%、7.35%，收入分别同比-28.69%、+26.02%、-31.70%。其中面膜品类合计占比下降9.95PCT，水乳膏霜增长较快、占比明显提升13.10PCT，品类结构更为均衡和优化。 费用率提升超过毛利率，存货和应收账款周转放缓，经营现金流转为净流出 毛利率：上半年同比提升1.86PCT至55.00%。分品类来看，主力品类贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为61.52%（同比+3.00PCT）、50.23%（+6.73PCT）。分季度来看，22Q1、Q2毛利率分别同比+2.32、+1.77PCT。 期间费用率：上半年同比提升2.30PCT至50.16%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.09%（同比+2.43PCT）、4.48%（-0.24PCT）、1.95%（+0.51PCT）、0.63%（-0.40PCT），其中销售费用率提升主要为职工薪酬和平台推广服务费增幅较大。 其他指标方面：1）存货22年6月末较22年初增加10.52%至8.05亿元、同比增加12.14%；存货周转天数为139天、同比增加11天。 2）应收账款22年6月末较22年初增加31.74%至3.69亿元、同比增加54.26%； 应收账款周转天数为27天、同比增加7天。 3）经营现金流上半年同比转为净流出、净流出7078万元，主要系上半年受疫情影响账期变长以及存货储备增加占用资金较大所致。 外部疫情扰动下持续深化内功，期待长期多品牌战略构建健康增长 长期以来，公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略。上半年自主品牌全面进入品牌升级阶段，新品推出可圈可点：御泥坊微800次抛精华、耀白面膜、春风拂面泥浆面膜等新品投放发力，高客单人群占比显著提升；新锐品牌方面，大水滴3点祛痘精华在多渠道获得祛痘精华销量Top1、品牌GMV破亿元；小迷糊专研年轻肌抗氧化成分—肌肤源力因子；男士护肤品牌全新升级并更名为“御”。代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道、业绩稳步增长，城野医生、露得清、KIKO、美斯蒂克等品牌明星单品表现亮眼。 上半年在疫情扰动下公司积极深化内功，坚持研发与数字双科技赋能战略。研发方面，公司多款原料进入中试阶段，自研的800道尔顿透明质酸实现量产，且在配方研发领域开展AB竞研机制、利用新机制展开了4项功效组合研发；数字化方面，公司建设4个联接平台、提升消费者、分销商、达人、品牌方外部协作效率，并加速提升内部协作效率，通过数据赋能升级爆品打造逻辑。 此外，公司于2022年7月收购了法国高奢抗衰品牌伊菲丹90.05%的股权，交易现已完成、后续将并表贡献业绩增量。同时公司亦完成对法国轻奢品牌PierAuge的投资及其中国业务的收购，进一步丰富自主高端品牌的布局，亦加强了海外研发、供应链及高端渠道拓展能力。 公司积极布局多品牌建设，自有品牌上半年积极推新，代理品牌顺利发展，虽然销售端受到疫情干扰以及相应的短期推广费用等有所上升、侵蚀利润，但我们期待公司积极的多品牌策略逐步开花结果、构建长期健康增长且带来净利率提升。 考虑到疫情影响存不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调18%、27%、21%），按最新股本计算，预计22~24年EPS分别为0.73、1.06、1.41元，22、23年PE分别为26倍、18倍，下调至“增持”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表