2022年半年报业绩点评：MOS和小信号放量，带动结构升级

公司点评报告 2022年08月14日 MOS和小信号放量，带动结构升级 ——扬杰科技（300373.SZ）2022年半年报业绩点评 事件 8月11日公司发布2022年半年度报告，上半年实现29.51亿元，同比增长41.92%，归属于上市公司股东的净利润5.87亿元，同比增长70.61%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.73亿元， 同比增长72.35%，经营性现金流5亿元，同比增长136%，每股收益1.15 元。 投资建议 公司海外业务快速增长，光伏、汽车等下游领域景气度较高，存货水平向好发展。2022年上半年，公司营业收入增长可观，光伏、新能源汽车等领域的旺盛需求拉动业绩增长，海外市场“MCC”品牌销售收入提升。公司针对未来下游发展趋势，不断优化产品结构，在稳定盈利能力的情况下，逐步扩大市场规模。另外，在收入端大幅增长的背景下，公司存货水平环比向好。 “进口+存量”替代不断推进，新兴业务市场贡献增量空间。公司的业绩增长动因主要是两方面，一是国内仍被进口产品占据的市场以及海外厂商逐步推出的存量市场，公司逐步扩大“进口+存量”替代比例；二是高毛利率、低市场占有率的新兴市场（光伏、风电、汽车、储能等领域）开拓，公司凭借其产品性能、技术、服务优势，与行业内TOP客户形成合作获取订单。 “YJ+MCC”国内海外双循环，晶圆产能逐步释放，新兴业务产品引增长点。未来，公司将通过国内“YJ”和国外“MCC”双品牌形成双市场循环，在国内和海外市场占据更多市场份额，与国外功率大厂同台竞技；此次收购楚微40%股权完善自身IDM能力，后续逐步扩产释放优质产能；诸多新产品在今年同各个行业内TOP客户建立联系，取得订单，将在短期内继续转化为业绩。我们预测2022-2024年期间公司营业收入为64.19、80.51、92.66亿元，归母净利润为11.40、13.34、15.30亿元，以当前股价（2022年8月12日收盘价）对应2022-2024年PE分别为29.30x/25.05x/21.84x。预期海外市场快速发展助力公司业绩增长，晶圆产能逐步释放，MOS和小信号产品放量提升带动产品结构升级，我们首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 进口替代进度不及预期；海外市场拓展情况不及预期；IDM产能释放不及预期。 盈利预测 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人傅昌鑫 电子邮箱fucx907@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)512.40 流通A股/B股(百万股)512.40/0.00 资产负债率(%)31.85 每股净资产(元)9.07 市净率(倍)7.19 净资产收益率(加权)8.01 12个月内最高/最低价83.60/43.60 相关研究 公司研究 ·扬杰科技 ·证券研究报告 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4396.59 6418.59 8050.82 9265.79 增长率（%） 68.00 45.99 25.43 15.09 归母净利润 768.10 1140.24 1333.74 1529.80 增长率（%） 103.06 48.45 16.97 14.70 EPS（元/股） 1.51 2.23 2.60 2.99 市盈率（P/E） 44.49 29.30 25.05 21.84 市净率（P/B） 6.77 5.47 4.49 3.72 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，数 据截至2022年8月12日 正文目录 1.光伏、汽车等下游新能源领域高景气，助力公司业绩持续增长3 1.1.产品结构调整优化，营业收入同比增长42%3 1.2.海外品牌“MCC”成长迅速，带动公司盈利能力稳健上行4 1.3.公司Q2存货水平环比有所下降，稳中向好5 2.“进口+存量”替代不断推进稳固基础增速，新兴业务市场贡献增量6 2.1.海外大厂逐步退出部分低毛利业务，“进口+存量”替代市场空间巨大6 2.2.新兴业务下游驱动强劲，公司多产品布局导入带来增长7 3.未来展望：“YJ+MCC”国内海外双循环，晶圆产能逐步释放，新兴业务产品引增长点9 4.风险提示11 图表目录 图表1.2019Q1-2022Q2季度营业收入及环比增速3 图表2.2019Q1-2022Q2季度营业成本及环比增速4 图表3.2019Q1-2022Q2归母净利润及环比增速4 图表4.2019H1-2022H1分产品营业收入变化情况4 图表5.2019H1-2022H1分地区营业收入及毛利率情况5 图表6.2019Q1-2022Q2公司毛利率及净利率变化情况5 图表7.2019Q1-2022Q2季度营业收入与存货周转天数的交叉对比6 图表8.2019、2021年全球十大功率半导体厂商营业收入排名7 图表9.2007-2021年全球光伏新增装机容量（GW）及增长率8 图表10.公司8英寸晶圆线扩产规划10 1.光伏、汽车等下游新能源领域高景气，助力公司业绩持续增长 1.1.产品结构调整优化，营业收入同比增长42% 受益于下游风能、光伏、汽车电子、储能等领域的旺盛需求，今年上半年公司营业收入持续走高。2022H1实现29.51亿元，同比增长41.92%，归属于上市公司股东的净利润5.87亿元，同比增长70.61%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.73亿元，同比增长72.35%。单季度来看，2022Q2公司实现营业收入15.33亿元，同比+34.71%，环比+8.11%；实现毛利率36.57%，同比+2.51pct，环比-0.16pct；实现归母净利润3.11亿元，同比+64.55%，环比+12.68%。 图表1.2019Q1-2022Q2季度营业收入及环比增速 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 对比来看季度数据，公司营业成本及归属于母公司的净利润水平与营业收入基本保持同比例变动。公司所占据的市场份额在不断扩张，但公司的毛利空间始终处于一个稳定的水平，说明公司营业收入的亮眼成长并非是牺牲利润区间换取的。 图表2.2019Q1-2022Q2季度营业成本及环比增速图表3.2019Q1-2022Q2归母净利润及环比增速 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 按公司产品线来看，主要分为半导体器件、半导体芯片和半导体硅片三大类，其中半导体器件又包含了整流器件、光伏SBD、MOSFET、IGBT、第三代半导体等细分产品线。可以看出半导体器件和半导体芯片产品线是收入增长主要来源。按下游应用领域来看，主要可以分为新能源、家电、电源、工业、同行五类，2021年五类应用领域占比几乎持平，而2022年上半年新能源领域涨势良好，家电、电源、同行业务增速低于整体营业收入增速。 图表4.2019H1-2022H1分产品营业收入变化情况 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 1.2.海外品牌“MCC”成长迅速，带动公司盈利能力稳健上行 公司在海外业务规模成长迅速，汽车、新能源等新业务品类在“MCC”品牌营收占比持续提升。公司于2015年收购了“MCC”品牌，主打欧美市场，为海外各大终端客户提供专业产品和技术支持服务。过去公司在海外市场主打高端消费，如今已在新兴业务上体现收入。海外市场毛利率水平长期高于国内，但国产厂商市占率较低。 图表5.2019H1-2022H1分地区营业收入及毛利率情况 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 公司毛利率、净利率均处于稳中有升的状态。2022年上半年，海外市场贡献的营业收入已接近10亿元，在总营收中占比已超30%。 图表6.2019Q1-2022Q2公司毛利率及净利率变化情况 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 1.3.公司Q2存货水平环比有所下降，稳中向好 对比公司营业收入的高速增长，公司二季度存货水平呈现良好的下调趋势，说明公司存货情况自主可控，在保证维持安全库存的前提下，整体销售端处于良好的发展态势中。 图表7.2019Q1-2022Q2季度营业收入与存货周转天数的交叉对比 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 2.“进口+存量”替代不断推进稳固基础增速，新兴业务市场贡献增量 2.1.海外大厂逐步退出部分低毛利业务，“进口+存量”替代市场空间巨大 全球功率市场规模与日俱增，海外大厂市占率较高，进口替代空间巨大。Omdia预测，到2024年全球功率半导体市场规模将达到553亿美元。功率半导体应用十分广泛，主要涵盖汽车电子、新能源、工业、消费、安防等领域，未来需求会随着应用领域的扩大而不断提升。根据Omdia数据统计，2021年全球十大功率半导体厂商主要为欧美日企业，英飞凌排名第一，安森美排名第二，前十中仅有一家中国控股的公司。功率半导体属于核心产业链，近年来地缘政治矛盾频发，尤其是中美贸易摩擦对于半导体产业链影响较大，进口替代需加速推进。 图表8.2019、2021年全球十大功率半导体厂商营业收入排名 2019 年排名 2021 年排名 公司名称 2019年营业收入 （百万美元） 2021年营业收入（百万美元） 1 1 英飞凌 3738 4869 2 2 安森美 1711 2051 4 3 意法半导体 1192 1714 3 4 三菱电机 1233 1476 7 5 富士电机 775 1173 5 6 东芝 861 996 6 7 威世 824 996 9 8 安世半导体 496 672 8 9 瑞萨 550 645 10 10 罗姆 493 634 资料来源：Omdia，东亚前海证券研究所 海外大厂普遍对于公司盈利水平要求较高，近年来正在逐步退出小信号、二极管等毛利率相对较低的产品，转向毛利率更高的新兴领域。厂商的退出行为不可能立刻完成，预计将在未来2-3年间持续，这对扬杰科技来说十分利好。公司通过存量市场的替代，抢占更多海外市场的份额，不断扩大完善“MCC”品牌在海外的布局，为公司带来盈利增长点。 2.2.新兴业务下游驱动强劲，公司多产品布局导入带来增长 近年来，功率半导体下游应用领域不断拓宽，其中光伏风电、汽车电子、工业等领域行业空间成长迅速。以公司产品持续导入的光伏发电领域为例，根据中国光伏行业协会（CPIA）的统计数据，2007-2021年全球光伏新增装机容量不断提升，新增光伏规模年复合增长率达到33.64%，整体呈现高速增长态势。另外，根据GlobalMarketInsight的数据，光伏逆变器市场规模预计在2022-2028年期间将实现超过5.3%的年复合增长率，到2028 年，市场规模将超过270亿美元。 图表9.2007-2021年全球光伏新增装机容量（GW）及增长率 资料来源：中国光伏行业协会（CPIA），东亚前海证券研究所 公司持续紧跟下游新兴业务领域发展机会，重点聚焦于新能源以及汽车领域的市场增长，积极地开拓了风能、光伏、汽车电子、储能等数个行业的重点客户，快速打开局面。目前公司已经陆续获得宁德时代、比亚迪、华为、SOLAREDGE、阳光电源等企业的认证及订单。 按产品线来看： 二极管方面，产品大部分是整流桥，营收同比增速超26%，目前整流器件上游供给状况改善，下游汽车、新能源领域需求拉动，且根据行业季节性规律，消费电子端下半年环比有望好转，故会有一定增长；少部分是光伏SBD，同比增速达60%。公司的光伏SBD已通过光伏逆变器客户验证，下半年可能有较大增长。 MOSFET方面，公司产品主要是低压SGTMOS、超结MOS和平面高压MOS三类，应用场景是电源、电机、新能源电池等。其中超结MOS产品已有一颗投入量产，今年第二颗产品在充电桩领域进行验证，车规MOS也已导入国内头部新能源车厂。公司MOS产品主要以进口替代为目标，定制化较强，并不参与红海市场竞争，