疫情及品牌升级影响下短期业绩承压，双轮驱动闭环跑通打造业务新亮点

2022年8月15日 推荐/维持 DONGXINGSECURITIES 水羊股份（300740）：疫情及品牌升级影响下短期业绩承压，双轮驱动闭环跑通打造业务新亮点 事件：水羊股份发布2022年中报，公司上半年实现营业收入22.01亿元，同比+3.89%；实现归母净利润0.83亿元，同比-6.88%。其中Q2实现营收亿元，同比-11.2%，实现归母净利润亿元，同比-29.38%。 疫情扰动叠加品牌升级换代影响，公司上半年营收增速放缓。分业务来看，疫情影响跨境渠道，代理业务受到一定冲击同比增速放缓；国内部分地区的供应链及物流受限的情况下，叠加公司上半年积极推进自有品牌迭代升级， 短期影响销售表现，自有品牌表现较弱。分渠道来看，上半年线上渠道收入同比+7.9%，占比提升3.4pct.至91.1%，其中自有平台同比+73.6%为主要拉动，第三方平台同比+4.7%，基本稳定。受疫情影响线下渠道同比-24.5%。 产品结构优化拉动毛利率提升，但品牌升级带来费用投放增加影响利润表现。代理业务的快速发展和自有品牌的升级迭代使得水乳膏霜品类占比同比 +13.09pct.至74.56%，品类毛利率同比+6.73pct.至50.23%，由此带来销售毛利率同比+1.87pct.至55%。未来自有品牌升级不断推进将带动产品价格带提升，毛利率有望进一步增加。但自有品牌新品的推出和品牌形象的重新打造带来销售、管理和研发费用率分别同比+2.43、+0.27和0.5pct.，整体费用投放增多，带来公司上半年整体业绩承压，利润率同比-0.45pct.至3.73%。随着品牌升级动作完成，下半年费用投放有望得到控制，公司净利率有望企稳回升恢复到正常水平。 上半年自有品牌升级换代基本完成，短期销售欠佳，但增长潜力有望不断释放。主品牌御泥坊于422品牌日“春（清洁防晒）-江（补水）-花（提亮）- 月（美白）-夜（修复）”产品体系全新亮相，从基础护肤向强功效迈进。新锐品牌大水滴于去年最先完成升级，目前月销售额约3000万，为品牌历史最好表现；子品牌小迷糊全面焕新，精准定位年轻消费人群；男士护肤品牌全 面升级并更名为“御”，全新上线“一键清爽套装”。截至目前，公司主品牌和多个子品牌的升级换代动作已基本完成，随着具有更精准定位和更强功效 公司报告 水羊股份 公司简介： 水羊股份主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“御MEN”、“大水滴”、“花瑶花”、“HPH”等，同时开拓了海外品牌代理业务，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）19.49-10.61 总市值（亿元）78.0 流通市值（亿元）71.67 总股本/流通A股（万股）41,163/41,163 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率3.87 52周股价走势图 水羊股份 沪深300 62.1% 12.1% -37.9% 8/1610/1612/162/164/166/16 资料来源：Wind，东兴证券研究所 的新品持续推出，增长潜力有望不断释放，或将拉动营收和毛利率的双高增。 分析师：刘田田 持续推进自主+代理双业务驱动战略，CP业务闭环跑通完善自有版图。强生 系的运营已较为成熟，旗下的城野医生、露得清、李施德林等经典大单品的市场地位持续巩固；非强生系方面，KIKO在渠道受阻的情况下营收逆势增长， 美斯蒂克中国区品牌营收同比+超1300%。7月公司以3.35亿元实现了对伊 菲丹母公司的收购，一方面填补了公司在高端护肤市场的空白，增厚公司利润；一方面有助于加强海外高端渠道拓展并完善海外供应链。公司的品牌代理能力持续得到市场验证，从代理业务到收购为自有品牌链路闭环打通，未来或有更多国际品牌纳入到公司的自有品牌矩阵版图，打造新业务亮点。 持续推进研发建设和数字化建设，研发赋能未来可期。22年8月8日水羊制 造基地一期正式投产，共有50条生产线，年产值约40亿元，待研发楼建成投产后将成为我国最大的美妆研发基地。研发赋能产品方面，22年上半年研发费用投入4300万，已形成超300人的研发团队，预计年底将达到500人，公司研发与生产能力的增强将为品牌升级和产品开发赋能。数字赋能组织方面，公司搭建了较完善的供应链体系，可节约70%人力，实现了业务开展、 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 研究助理：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120070031 研究助理：刘雪晴 010-66554026liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120080007 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 管理决策的效率和能力的提高。高研发投入将为新品研发和品牌升级提供技术支持，数字化建设将带动全渠道运营能力进一步提升。 盈利预测：受疫情及品牌升级换代影响，公司短期业绩承压，但随着自有品牌升级换代已基本完成，有望不断释放增长潜力；代理业务良性发展，CP业 务闭环跑通完善自有版图打造业务新亮点。考虑到上半年公司业绩表现较弱，调减公司22-24年归母净利润至2.92、4.62和6.76亿元，EPS为0.71、 1.12元和1.64元，对应PE为27、17和12倍。维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，品牌升级迭代效果不及预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,715.04 5,010.12 6,113.04 7,977.08 9,875.90 增长率（%） 54.02% 34.86% 22.01% 30.49% 23.80% 归母净利润（百万元） 140.27 236.42 291.99 462.18 675.78 增长率（%） 415.28% 68.54% 23.50% 58.29% 46.22% 净资产收益率（%） 10.37% 14.78% 15.47% 23.04% 30.79% 每股收益(元) 0.37 0.62 0.71 1.12 1.64 PE 51.22 30.56 26.68 16.85 11.53 PB 5.76 4.88 4.13 3.88 3.55 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 水羊股份（300740）：疫情及品牌升级影响下短期业绩承压，双轮驱动闭环跑通打造业务新亮点 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 1620 1680 2064 2599 3195 营业收入 3715 5010 6113 7977 9876 货币资金 460 440 537 701 868 营业成本 1887 2402 2790 3651 4440 应收账款 217 280 349 451 561 营业税金及附加 17 20 26 34 42 其他应收款 32 40 49 64 80 营业费用 1438 2029 2629 3350 4098 预付款项 88 120 120 145 160 管理费用 122 193 245 303 375 存货 696 728 937 1166 1455 财务费用 34 36 30 34 52 其他流动资产 77 31 31 31 31 研发费用 48 66 76 87 100 非流动资产合计 553 1065 906 892 880 资产减值损失 -8.46 -6.64 -7.55 -7.10 -7.33 长期股权投资 6 6 6 6 6 公允价值变动收益 -1.54 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 104 106 97 89 80 投资净收益 3.79 11.76 0.00 0.00 0.00 无形资产 72 70 69 67 66 加：其他收益 3.26 14.32 14.32 14.32 14.32 其他非流动资产 7 190 0 0 0 营业利润 159 279 339 538 789 资产总计 2173 2745 2970 3490 4075 营业外收入 1.57 1.79 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 822 1008 947 1350 1750 营业外支出 1.59 0.46 0.00 0.00 0.00 短期借款 260 523 338 703 980 利润总额 159 280 339 538 789 应付账款 245 135 255 268 366 所得税 21 45 50 79 115 预收款项 0 0 0 0 0 净利润 138 235 289 460 673 一年内到期的非流动负债 0 11 11 11 11 少数股东损益 -2 -1 -3 -3 -3 非流动负债合计 0 144 130 130 130 归属母公司净利润 140 236 292 462 676 长期借款 0 129 129 129 129 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 823 1152 1078 1481 1880 成长能力 少数股东权益 -4 -6 -8 -11 -13 营业收入增长 54.02% 34.86% 22.01% 30.49% 23.80% 实收资本（或股本） 411 412 411 411 411 营业利润增长 751.56 74.95% 21.65% 58.79% 46.47% 资本公积 633 669 669 669 669 归属于母公司净利润增长 415.28 68.54% 23.50% 58.29% 46.22% 未分配利润 517 750 841 984 1194获利能力 归属母公司股东权益合计 1353 1599 1887 2006 2195 毛利率(%) 49.20% 52.07% 54.35% 54.23% 55.04% 负债和所有者权益 2173 2745 2957 3477 4061 净利率(%) 3.72% 4.70% 4.74% 5.76% 6.82% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 6.46% 8.61% 9.83% 13.24% 16.58% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.37% 14.78% 15.47% 23.04% 30.79% 经营活动现金流 131 199 162 180 433 偿债能力 净利润 138 235 289 460 673 资产负债率(%) 38% 42% 36% 43% 46% 折旧摊销 13.37 14.08 9.86 8.45 8.45 流动比率 1.97 1.67 2.18 1.92 1.83 财务费用 34 36 30 34 52 速动比率 1.12 0.94 1.19 1.06 0.99 应收帐款减少 0 0 -69 -102 -110 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 1.85 2.04 2.14 2.48 2.62 投资活动现金流 -175 -493 125 -33 -33 应收账款周转率 22 20 19 20 20 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 应付账款周转率 16.48 26.43 31.35 30.49 31.15 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 4 12 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.37 0.62 0.71 1.12 1.64 筹资活动现金流 116 355 -190 17 -233 每股净现金流(最新摊薄