热泵专题：渗透的斜率与潜力

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 热泵专题：渗透的斜率与潜力 2022.8.13 邓欣 中泰家电|医美|科技消费首席 S0740518070004 核心结论 热泵是什么？未来怎么样？热泵是一套高效制热/冷系统，属性上具备高初始投入（高均价、强安装）和高经济性（省电环保）,投资价值在于热泵未来将逐渐替代以传统能源驱动的采暖热水设备（煤油气电），其终极形态可能是“光储热”一体化的完整高效制热系统（热泵+光伏）。 基本数据：欧洲为主要增量，未来渗透考虑经济性（斜率）和安装性（潜力）。 •当前规模：全球热泵保有量1.8亿台，渗透率7%，分市场看�中国：内销受补贴影响大、出口高增；②欧洲：受环保、能源双重影响，渗透加速，H2增速可能超预期；③美国：整体能源结构好于欧洲，热泵增长同样显著提速。未来渗透：�用户画像：热泵核心需求源于存量替换，低收入群体或为近期消费主力②经济性：补贴和能源价格决定渗透斜率，欧洲能源 价格高企，热泵经济性凸显加速渗透；③安装性：建筑结构决定增长潜力，欧美独户结构下增长潜力高于东亚。④中国企业确定性机会在欧美代工出口，测算出口欧洲有望5年4倍。 产业链利润率：整机市场短期看代工长看品牌，全球下游市场暂为外资把持。 •上游部件：核心零部件同空调类似的成熟产业，下游企业以外采为主。 •整机格局：内销第一梯队三大白格局难撼，第二梯队的专业转型企弹性更高，第三梯队的零散企业尚需技术及售后储备；外销出口短期代工出海是确定增量，长期品牌出海有望实现。 投资标的：国内短期主要以代工出口+核心部件为主，长期看热泵品牌出海欧美有一定可能。优先关注：困境反转的厨房燃热（日出东方、万和电气、迪森股份）、拟IPO的海外龙一（芬尼科技），拓展增量的空调企业（海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电、申菱环境、朗进科技）。 风险提示：行业空间测算偏差、信息使用风险、海外热泵需求下行风险、中国企业出口业务不及预期风险 写在前面：为什么是热泵？ 空气源热泵是什么？ 能效&费用： 热泵是一套节能制热系统，原理相当于反向制冷空调，据中国节能协会发布的产业报告显示，空气源热泵消耗一度电可以产生三到四度电的热泵，其能源效率是电热水器的3-4倍。 产品&应用： 热泵下游三类：采暖、热水、工业烘干，对应产品采暖（热泵水机、热泵热风机）、热水（热泵热水器）、两联供（制冷+制热）、三联供（制冷+制冷+热水）、工业烘干。 空气源热泵工作原理 空气源热泵下游应用（2020） 采暖热水烘干 8% 38% 54% 三重属性：低碳节能、高均价、强安装 低碳节能vs传统煤/油/气/电：空气源热泵二氧化碳排放量显著低于其他加热方式。 高均价：因机组复杂性均价更高，以热水器为例，热泵（空气能）热水器均价为电热、燃气热水器的2-3倍； 强安装：1）管路铺设：空气源热泵采暖产品以水暖为主，需铺设地管。我国北方地区有集中供暖传统，故可直接替换锅炉，而南 方地区则需进行额外管路铺设工作。2）体积较大：外机体积大于央空，对面积有一定要求。 故属性上，热泵具高初始投入（高均价、强安装）和高经济性（省电环保）： 经济性是决定品类渗透率的核心因素，“能源价格+政策补贴”是当前渗透率速度的重要影响因子。 安装性则是决定区位差异的核心因素，可解释国内北方快于南方、海外欧美快于东亚。 各类供暖方式二氧化碳排放当量（每千瓦时） 700 600 500 400 300 200 100 0 5000 中国各类型热水器均价对比（元）20192020 4000 3000 2000 1000 0 热泵热水器燃气热水器电热水器太阳能热水器 说清未来：热泵将替代哪些产品？ 两个角度理解热泵的“替代效应”： 产品角度：热泵采暖是对当前传统锅炉替代；热泵热水是对当前燃气热水器及纯电热水器的产品替代； 能源角度：国内热泵替代燃煤或纯电，海外热泵替代燃油或天然气驱动的锅炉。未来判断： 冷媒升级（CO2）：如空气源热泵采用二氧化碳作为冷媒，可以在低温工况下工作效率更高，且对环境更为友好。 “光储热一体”热泵为当前用电侧最高效的制热设备，在未来能源组合上有望和光伏、储能相结合，打造“热泵+光伏+储能”的一体化高效系统。 申菱环境拟打造热泵+光储产品太阳雨（日出东方）已有热泵+太阳能产品 一、基本数据 热泵全球市场一览 【存量】据IEA2020年全球热泵存量1.8亿台，占全球供暖市场7%，分区看，中国、北美、欧洲各占全球33%、23%、12%。 【增量】2020年全球市场新增800万台，美、欧贡献绝大部分，拉长5年维度CAGR以欧洲最快，中、美其次。 全球热泵销量一览 2010 2015 2019 2020 北美存量（万台） 2300 2630 3700 4010 2020年增量(万台） 310 2015-20年增量(万台） 1380 占全球存量比例(%) 23% 5年CAGR 9% 欧洲存量（万台） 1070 1440 2000 2180 2020年增量(万台） 180 2015-20年增量(万台） 740 占全球存量比例(%) 12% 5年CAGR 12% 中国存量（万台） 2180 3820 5860 5770 2020年增量(万台） -90 2015-20年增量(万台） 1950 占全球存量比例(%) 33% 5年CAGR 9% 合计存量（万台） 9370 12220 16930 17730 数据来源：IEA、中泰证券研究所，注：�增量=两个年度存量相减，考虑替换、淘汰等原因，增量与当年度销量并不相等②不同统计口径下数据有差异性 8 中国：内需稳健出口高增 据产业在线，2021年中国空气源热泵203亿，YOY+29%；内销约158亿，YOY+17%，外销约45亿，YOY+100%。 内销：17年“煤改电”透支需求后21年重恢复至高点水平；细分市场看，户用采暖水机增长较快，采暖:热水占比55%/36%；外销：20年加速，21年景气高涨，出口导向以欧洲为主。 21年国内热泵细分市场规模 17-21年国内空气源热泵市场规模及增速 出口额（亿美元）YOY 10 200% 5100% 00% 2015201620172018201920202021 25% 20% 15% 10% 5% 0% 11.80% 占比2021年增速 41.10% 20.50% -6% 60% 40% 12.202%0% 3.60%0% -20% 数据来源：产业在线、华经产业研究院、中泰证券研究所9 海外：欧洲 据EHPA，2021年欧洲热泵销量218万台，YOY+34%，法、意、德占比高。据EHI，欧洲供暖设备存量约1亿台，热泵增长驱动体现在：环保上替换非冷凝锅炉；能源上替换天然气和燃油： 从环保看供暖分三类：1不环保的非冷凝锅炉、2有一定环保型的冷凝式锅炉、3热泵等其他环保供暖设备。15-19年，热泵及冷凝锅 炉对非冷凝锅炉的替代显著。以法国为例，热泵占比+2.5pct，冷凝式占比+11.5pct，当前非环保供暖占比仍有61%。 从能源结构看：可分为1燃油、2天然气、3热泵及其他，能源危机背景下热泵对燃油燃气的替代是行业核心驱动，法国热泵占比2年提升近6pct至13.4%可验证。 4 2 0 100 50 0 欧洲热泵年销量（百万台）年销量（百万）yoy 欧洲主要国家热泵销量 销量（万台）YOY 法国意大利德国西班牙瑞典 50% 0% -50% 100% 50% 0% 法国供暖市场情况 供暖类型 2015 2017 2019 2021 2015 2017 2019 2021 存量台数（万台） 占比（%） 燃油非冷凝锅炉 353 324 292 22.5% 20.3% 18.0% 天然气非冷凝锅炉 818 759 689 52.1% 47.6% 42.5% 燃油冷凝锅炉 22 29 32 1.4% 1.8% 2.0% 天然气非冷凝锅炉 241 327 425 15.3% 20.5% 26.2% 热泵 82 98 125 218 5.2% 6.2% 7.7% 13.4% 生物质锅炉 43 45 48 2.7% 2.8% 2.9% 其他 12 12 12 0.7% 0.7% 0.7% 合计 1569.8 1592.7 1622.6 1622.6 100% 100% 100% 数据来源：欧洲热泵协会、EHI、中泰证券研究所，注法国15-19年数据为EHI提供，2021年热泵占比是在假设供暖设备总量不变前提下，使用欧洲热泵协会2020、2021年法国热泵销量数据测算而来10 为什么欧洲可能超预期 当前欧洲热泵增速指引为15-20%：按欧盟PEpowerEU5年倍增计划，CAGR约15%，按EHPA预测26年销量约500万，CAGR约20% 实际增速可能会远超指引：据欧盟8月1日达成的资源削减天然气用量协议，今年8月1日至明年3月31日期间，各国将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%，据法、德、意三国15-19年家庭供暖统计，约65%家庭供暖由天然气完成，下降15%意味着欧洲1亿台存量家庭供暖设备中将约1000万台将在未来半年多时间内被替换。考虑家庭供暖需求集中在冬季，欧洲热泵在入冬前的需求量可能在200万-500万台之间。 EHPA预测欧洲热泵销量预测 数据来源：欧盟、EHPA、EHI、中泰证券研究所 对欧洲220801-220331热泵需求量的敏感性测算 台数 备注/假设 欧洲家庭供暖设备数量（百万台） 103 EHI数据 其中天然气设备数量（百万台） 66.95 参考法、德15-19年天然气设备占比65%+，假设全欧为65% 天然气下降15%对应设备数量（百万台） 10 假设热泵替换其中x%时，所对应热泵销量 20% 2 可能通过减少各家庭天然气平均用量、改用煤、使用热泵等其他方式来弥补天然气用量下降。 30% 3 40% 4 50% 5 11 海外：美国 据EIA，美国空气源热泵2021年达392万台。11-21年CAGR8.4%，20、21年增速提升。 同欧洲类似，美国热泵使用场景以采暖为主，热泵热水器占比极低，在全美热水器市场中仅占1%。 从家庭供暖结构看，美国天然气供暖比例要低于欧洲，且15-20年有所下降，热泵占比2020年已达14%，较2015年提升4pct。 6000000 4000000 2000000 美国热泵年销量美国家庭供暖结构 供暖方式 2020 2015 数量（百万） 占比（%） 数量（百万） 占比（%） 住房数量 123 118.2 天然气 56.25 46% 57.7 49% 电力 48.89 40% 40.9 35% 其中：热泵 17.75 14% 11.8 10% 石头&煤油 4.96 4% 5.8 5% 丙烷 5.05 4% 5 4% 木头 2.22 2% 3.5 3% 无加热 6.1 5% 5.1 4% 销量（台）yoy 30% 20% 10% 0% 0 201020112012201320142015201620172018201920202021 美国热泵热水器销售情况 -10% 数据来源：EIA，中泰证券研究所12 渗透思考——用户画像 热泵核心需求源于存量改造（占比约90%）：以美国、法国为例，据美国商务部，2021年全美新房销售77万台，按IEA测算美国新增住宅热泵渗透率40-50%，意味着美国热泵销售中来源于新增住宅仅30-40万台，占整体销售量的约10%，法国情况类似，21年新增住宅11万套，按50%的新增住宅热泵渗透率计算，新房销售带来热泵增量5-6万台，占整体销量约10%。 低收入家庭可能是能源危机下热泵的消费主力：以美国住宅供暖市场为例，2020年不同收入家庭热泵渗透率均衡，且低收 入组家庭渗透提升最为