延迟的复苏何时会来？

公募基金专题报告 撰写日期：2022年08月12日证券研究报告—宏观策略点评报告 延迟的复苏何时会来？ 分析师：蔡梦苑 执业证书编号：S0890521120001电话：021-20321005 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 ◎投资要点： 7月以来市场预期转弱：主要由疫情反复、地产冲击、欧美衰退预期、政策进入观察期、中美关系复杂化等因素影响，导致了市场预期偏悲观。 复苏是迟到，并未消失：由于疫情、高温天气这类不可控因素，导致外生的政策刺激见效被延迟，随着这类因素的影响减弱或消除，市场的修复 相关研究报告 可能会好于预期，修复的节点或在9月。修复的主要看点在于消费服务的改善、基建的落地及就业带动作用、地产的企稳。 当复苏来敲门：基建的水利、电力及新基建方向，线下场景的消费服务业，地产上游、下游的需求改善可能是四季度经济复苏逻辑下具备更大修复空间的领域。并有望推动市场风格更偏均衡、情绪重回乐观。 风险提示：经济超预期下滑，地产出现新的风险事件、中美关系风险提升。 内容目录 1.7月以来经济复苏预期变弱3 2.延迟的复苏何时来3 2.1.复苏的点在哪里？3 2.1.1.外生刺激效果延迟，9月起或有较大改观3 2.1.2.消费有增量潜力，关键在于防疫效果4 2.2.后验的市场5 2.3.当复苏来敲门，风格会如何变化？5 图表目录 图1：塔机租赁吨米利用率4 图2：建筑业PMI和从业人员分项分化4 1.7月以来经济复苏预期变弱 7月疫情的反复。6月份，市场对下半年经济复苏还是偏乐观的，基准假设之一就是疫情 会在有效控制之中，不过7月多地疫情的反复让市场的假设被动调整——疫情反复带给经济的不确定性可能会成为常态，进而弱化复苏乐观预期。 地产烂尾、停贷的冲击。去年年底以来，市场已经开始期待地产稳增长，而一季度地产行情被俄乌冲突、地产复苏证伪给冲散了；5月超预期降息下的地产疫后复苏预期在7月再被停贷事件打断。让地产本就不算好的预期“雪上加霜”。 欧美衰退预期。7月欧美的经济衰退预期继续升温，尤其是欧洲，在俄罗斯天然气供应减少后价格不断飙升，制造业PMI持续下降至收缩区间，进入衰退的可能性明显提高。美国尽管就业依然强劲，但通胀依然处在高位，GDP环比的意外萎缩和强劲的就业与高涨的薪资，反映出制造业下滑下的美国经济有“虚胖”的成分，衰退预期也在加强。市场对下半年外需走弱的担忧也在上升。 中美关系短期复杂化。美国中期选举临近，民众对于高通胀控制不善的不满使得拜登支持率显著下滑，民主党中期选举形势岌岌可危。这就导致民主党使用非常规举措的可能提升，其中就包括使中美关系复杂化的举措。民主党高层近期的举动也已经令中美关系趋于不稳定。这种不确定性也在一定程度上压制市场风险偏好，并且令外资对中国资产的态度更加谨慎。 政策进入落地观察期。复苏的内生动能弱化之后，政策也暂缓发力了，宏观政策退出“危机模式”，转向正常化。7月底政治局会议也确认了这一信号，政策不再超量刺激，而是重在托底。这意味着下半年的增量政策可能会明显减少，外生政策刺激减弱，进一步弱化了市场对经济复苏的预期。 多种因素的扰动，令复苏预期趋弱。 2.延迟的复苏何时来 2.1.复苏的点在哪里？ 政策外生刺激带来的需求复苏并没有消失，而是在疫情和高温等因素的干扰下，要延迟到 9月后才能见效和验证，不用对复苏过度悲观，让子弹再飞一会。 2.1.1.外生刺激效果延迟，9月起或有较大改观 基建方面，效果落地有延迟。疫情扰动加上今年高温天气较多、较早，对建筑业影响较大，基建类的项目实物工作量落地和就业偏慢。这也是为什么今年基建投资增速明显加快，建筑业PMI向上扩张，但建筑业就业人员分项却还在向下收缩。而且8月高温影响可能依然延后基建 的刺激效用。 地产方面，继续下行风险降低。7月地产预期悲观，不过政策纾困启动，从地产相关度较高的塔机租赁的数据看，7月份地产的塔机利用率仍在改善，保交楼可能已经在路上。虽然不会有较大的增量，但短期存量的修复可能比市场当前的预期要偏乐观。 图1：塔机租赁吨米利用率 资料来源：庞源租赁，华宝证券研究创新部 9月份或是外生刺激见效的重要节点。今年建筑业PMI持续处于扩张区间，但从业人员分项在二季度以来一直处于收缩区间，并没有出现2020年疫后复苏阶段的扩张。待疫情、高温的影响减弱，建筑业的就业复苏可能会出现较大的改观。就业的修复不仅是对建筑业，对于消费等其他行业也会带来改善预期。 图2：建筑业PMI和从业人员分项分化 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:建筑业:从业人员 65 60 55 50 45 40 35 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 30 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 2.1.2.消费有增量潜力，关键在于防疫效果 消费方面，疫情影响有望减弱，政策仍有增量，消费基本盘稳定。在常态化的疫情防控基调下，虽然一定程度上制约了经济的复苏，但也有利于做到早发现早控制，降低疫情大规模爆发、对经济产生较大扰动的可能。 从央行二季度的储户调查来看，尽管收入感受和预期指数下降，储蓄意愿上升、投资意愿下降，但消费意愿并未减少，而是小幅增加，说明消费的基本盘比较稳定。关键还在于疫情， 尤其是经济大省的疫情有效控制后，再加上不断出台的消费刺激举措、政策外生刺激的落地见效对需求和收入的改善，下半年消费需求有继续释放的空间。居民可支配收入的增长是消费提振的重要力量。 2.2.后验的市场 不论是地产、基建还是消费，在复苏的逻辑上，今年市场已经被虚晃了几次，在偏悲观的预期下市场可能对稳增长的复苏逻辑更加谨慎，更倾向于右侧交易，在看到更多的微观改善或者数据验证前未必愿意轻举妄动，如融资需求的回升、服务业和建筑业的就业改善、消费的超预期修复。 2.3.当复苏来敲门，风格会如何变化？ 从目前的观察来看，复苏的方向主要还是依赖基建、消费服务业的拉动，以及地产的企稳。当复苏来敲门，经济复苏逻辑的修复窗口可能会在临近四季度时打开，相关板块修复弹性更高，并有望推动整体情绪小幅改善，三季度的震荡行情中则存在提前布局的机会。 基建从今年的投向上来看，水利、电力等大型工程的增长更明显，而交通运输则相对较弱。基建“补短板”的风格还在延续，重点关注水利、电力、新基建相关的领域。大型的水利、电力工程的建设周期要长于交运，本轮基建的整体可持续性会相对更长。 消费服务业的复苏，以前期受疫情影响较大的旅游、餐饮、娱乐等线下消费场景复苏为主，可选消费的改善幅度要好于必选消费。不过消费服务业受疫情影响更大，修复确定性弱于基建。 地产企稳，在房企纾困、保交楼的政策托底背景下，对于银行、地产本身并不一定会有明显的利润改善，主要是暴雷风险降低，而且期房监管趋严，对房企中长期的挑战也在上升。更多的注意力可以放在地产下游的需求边际改善。 未来地产在经济中的作用弱化，经济结构调整转型的趋势不会变，高质量发展大方向上的板块依然是长期确定性更高、有高景气支撑的领域。短期稳增长的风格修复并不会改变这一点，因此难有大幅度的风格切换，而是风格的弱切换以及高景气赛道内部的轮动。对于高景气赛道投资这类长线逻辑，策略的核心在于，如何在波动中寻找合理的买入价格。 风险提示及免责声明 ★华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★市场有风险，投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 适当性申明 ★根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。