风险定价-大盘价值拥挤度创年内新低

风险定价-大盘价值拥挤度创年内新低证券研究报告 2022年08月13日 8月第2周资产配置报告 8月第1周各类资产表现： 8月第1周，美股指数多数下跌。Wind全A下跌了0.54%，成交额5.2万亿元，日均成交额小幅上升。一级行业中，电子、计算机和通信表现靠 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦联系人 linyan@tfzq.com 前；房地产、家电和建筑等表现靠后。信用债指数上涨0.27%，国债指数 上涨0.33%。 8月第2周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——市场情绪继续降温，建材、金融、地产的拥挤度垫底债券——流动性溢价创下20年6月以来的新低 商品——库存意外回升，衰退交易加速 汇率——美元模型显示7月可能是阶段高点 海外——在非农数据超预期的驱动下，9月加息75bps的预期快速上升 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 相关报告 1《宏观报告：宏观点评-7月非农就业点评》2022-08-07 2《宏观报告：风险定价-美国宽松交易有望持续到9月-8月第1周资产配置报告》2022-08-03 3《宏观报告：PMI并不差，唯一需要担心的是出口》2022-08-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：8月第1周各类资产收益率(%) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：8月第2周国内各类资产/策略的风险溢价 8月第2周 8月第1周 Wind全A 人民币汇率 信用溢价 大盘股 5 2.5 0 -2.5 -5 中盘股 流动性溢价 流动性预期 期限价差 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：8月第2周海外各类资产/策略的风险溢价 黄金 8月第2周 美债信用溢价 道琼斯 5 2.5 0 -2.5 -5 纳斯达克 标普500 8月第1周 美债期限价差港股 美元流动性溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 1.权益：市场情绪继续降温，建材、金融、地产的拥挤度垫底 国内新冠疫情有所反复，新增感染（确诊+无症状-转归）重新回升至700附近（上周约300）。物流运输出行数据与前期持平，8月第1周，铁路货运发运量与7月平均水平基本持平，（7277.7万吨vs7334.3万吨），高速公路货车通行数量相较7月平均水平上升0.8%（4970.96万辆vs4929.4万辆），民航航班单日平均执行量12,472.71班（7月平均为11,605.53班）。 8月第1周，A股市场延续下行趋势，Wind全A下跌0.54%，成交量小幅上涨，量能有所回升。周期股、金融股和消费股分别收跌2.39%、1.85%和0.10%，成长股止跌回弹1.01%。市值风格上分化不大，大盘股（上证50、沪深300）和中盘股（中证500）分别下跌0.64%、0.32%和0.38%（见图1）。 8月第1周，市场情绪有所降温，只有小盘成长的拥挤度与上周持平，其余风格的拥挤度都有不同程度的回落。 图4：8月第1周，市场情绪有所降温 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 A股短期情绪指数windA收盘价短期交易拥挤度 资料来源：Wind，天风证券研究所 大盘成长的交易拥挤度触及历史高位后，成长股进入了流动性宽松和高景气度驱动的轮动阶段，大盘成长交易情绪回归中性（拥挤度处在55%分位）；中盘成长的交易拥挤度回落至60%分位，小盘成长的交易拥挤度与上周持平（59%分位），成长股整体交易拥挤度仍明显高于价值股。价值股的情绪继续回落，中盘价值和小盘价值的拥挤度从中低位置进一步回落（目前23%和28%分位），大盘价值的拥挤度快速下降至7%的低位（上周12%），目前超卖幅度超过5月初，短期盈亏比来到高位。 图5：风格指数交易拥挤度（百分位数） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 资料来源：Wind，天风证券研究所 8月第1周，市场情绪继续降温，30个一级行业中交易拥挤度有21个行业较上周有所下降。行业的平均拥挤度逐渐回归中性，较上周小幅下降（57%下降至55%），交易拥挤度在中性水平以上的行业个数接近总数的三分之二（本周19个，上周20个，建筑重新回落至中性下方）。医药、商贸零售、建材、金融和房地产的拥挤度排名垫底，目前处在20%-40%分位区间内。 图6：一级行业交易拥挤度（百分位数） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 汽车机械 电力设备及新能源电力及公用事业消费者服务 国防军工农林牧渔 通信有色金属基础化工交通运输 煤炭食品饮料 综合钢铁 纺织服装石油石化计算机家电 传媒电子建筑 轻工制造 医药商贸零售非银行金融 建材综合金融房地产银行 0 2022/7/292022/8/5 资料来源：Wind，天风证券研究所 8月第1周，宽基指数与板块的风险溢价较上周回升明显，Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（见图2），上证50、沪深300的估值来到【便宜】水平，中证500的估值处于【较便宜】水平。金融估值【很便宜】（94%分位），周期估值【很便宜】（92%分位），成长估值【便宜】（85%分位），消费估值【中性偏便宜】（64%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。 8月第1周，北向资金周度由净流入转为小幅净流出12.33亿人民币，北向情绪再次 降温，立讯精密、中国中免和五粮液净流入规模靠前。南向资金净流入77.28亿港币，南向交易情绪持续回温，恒生指数的风险溢价上涨，性价比较高。 2.债券：流动性溢价创下20年6月以来的新低 8月第1周，央行公开市场操作净回笼1860亿，资金面保持平稳，流动性溢价下跌 至历史低位（2%分位），创下20年6月以来的新低，接近20年2季度的历史【最宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期维持在历史高位（90%分位）。考虑到三季度需要配合稳增长发力和经济尽快回到正常区间，且房地产领域的信用风险尚未完全缓解，流动 性快速收紧的概率不大。未来流动性边际缓慢收紧的信号可能是实体融资需求的回升，需要关注后续的金融数据。 8月第1周，期限价差回升至高位（93%分位），久期策略性价比较高。信用溢价与上周基本持平，处于历史低位（3%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价维持在5%分位和1%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。 8月第1周，债券市场的乐观情绪持续回温。利率债的短期交易拥挤度从上周中低位置（44%分位）迅速上行至中性偏拥挤位置（64%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度持续回落，来到中位数附近（57%分位）。信用债的短期交易拥挤度连续一个月大幅上升，目前已经来到中位数上方（59%分位）。 3.商品：库存意外回升，衰退交易加速 能源品：8月第1周，布伦特油价大幅回落9.0%至94.66美元/桶。供给方面，8月3日OPEC+宣布，9月日产出增加10万桶，大幅小于此前同意的60万桶/日的增产幅度，不及市场预期，供给进展的局面变化。但数据显示前期支撑油价的旺季需求可能提前退坡。EIA显示的原油库存意外回升446.7万桶，而预期为减少62.9万桶，数据显示出美国 汽油消费疲弱，美国汽油需求已经低于2020年。原油需求的快速回落给了市场加码衰退交易的底气。 基本金属：8月第1周，LME铜小幅收跌0.35%，录得7890美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度连续两周下跌至21%分位。在油价回调的背景下，铜油比仍在14年以来的新低附近，铜的中期性价比较高。8月第1周，基础金属价格多数持续回升，沪铝和沪镍分别回调0.88%和上涨4.89%。 贵金属：加息预期开始逐渐见顶，衰退预期上升，前期对金价来说的一对矛盾因素开始逐渐变为同向，黄金最好的投资时间渐行渐近。8月第1周，伦敦现货金价震荡上行0.53%，收于1775美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度明显下挫至63%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量与上周基本持平，维持在去年三月以来的高位。 到9月议息会议之前，衰退宽松的交易逻辑有望延续。后续的不确定性在于欧洲冬天能源供应的问题能否妥善解决，以及极低的失业率是否会导致联储对衰退产生误判，加快紧缩步伐。如果重回滞胀交易，金价的反弹更为通顺，宽松逻辑下金价的表现也不会太差，铜价将开始面对一组矛盾的定价逻辑（类似黄金6月至7月的局面），价格可能仍有反复。 8月第1周，工业品、农产品和能化品的风险溢价处于历史低位，估值【贵】。 4.汇率：美元模型显示7月可能是阶段高点 美欧的通胀变化和央行紧缩节奏趋于同步，在美德10Y实际利差从4月的高点（2%以上）回落至2月的水平（1.3%-1.4%）的驱动下，我们的美元指数模型预测值显示8月 美元指数可能终止上升势头，从7月的高点开始小幅下降。 欧元兑美元下跌0.43%，美元指数收涨0.69%至106.57。与美国相比，欧元区受俄乌冲突的影响更为直接和严重，加息的空间也更为逼仄，在美国进入实质性衰退之前，欧元汇率的弱势难以有效扭转。 美元流动性溢价停止回升，目前处在中性偏紧的位置（56%分位）。8月第1周，在岸美元流动性溢价没能延续上涨趋势，迅速下行至较低位置（22%分位）。离岸美元流动性溢价回升，维持在历史高位（91%分位），在岸和离岸美元流动性环境再次加剧分化，美元并不具备大幅贬值的条件。 8月第1周，人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币汇率略微上涨0.29%至6.76，截至目 前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度连续一个月回落至13% 分位（上周处在14%分位），看多情绪降温到低位。人民币性价比下行至历史绝对低位 （0.06%分位）。 5.海外：在非农数据超预期的驱动下，9月加息75bps的预期快速上升 8月第1周，10Y名义利率上行16bp至2.83%，10Y实际利率反弹，回升23bp至 0.37%。10年期盈亏平衡通胀预期下跌至2.46%。10年-2年的美债期限结构非常平坦，10年-3个月利差重新收窄（目前已经回落至25bp，9月加息后倒挂的概率较高），衰退预期的交易也基本定价。 7月非农新增就业人口52.8万人，大超市场预期的25万人。8月第1周，CME美联 储观察显示，全年加息次数预期高位上冲，期货隐含的全年加息次数预期上升至13.9次 （每次25bp，前值12.9次），9月加息75bp的概率为68.0%（上周为28.0%），9月和11 月共加息100bp的概率上升至52.3%。 美国信用溢价下降至中位数附近（50%分位），美国投机级与投资级信用溢价下行至中性区间（44%分位和56%分位）。预计美国企业部门在经济衰退中将受损于薪资增速上涨和融资成本上升，因此未来需要关注高收益债的长尾风险。 8月第1周，道琼斯录得涨幅，纳斯达克指数和标普500均录得跌幅，VIX从6月中 旬30以上的高位震荡分别下行至21左右。三大美股指的风险溢价轻微下跌：标普500 和道琼斯的风险溢价处于中性偏高和中性位置（处于1990年以来的64%历史分位和49%历史分位），估值分别处在中性偏便宜和中性的区间内；纳斯达克风险溢价下降至36%分位，估值中性偏贵。未来联储加息节奏实际放缓以及业绩的二阶导出现后，纳指反弹的上限会真正打开。（详见《三季度的主要交易逻辑》） 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和