轻工制造行业深度研究报告：保温杯行业：景气验证，国产标的持续受益

复盘：景气度赛道的“重新定价”。（1）表征：2022年5月以来，在较强出口基本面、原材料持续回落的支撑下，保温杯赛道呈现明显的超额收益，7月以来随上述正向因素延续，市场对相关标的业绩预期持续修正，标的股价上行斜率超过牧高迪。两者估值虽有所收敛，但中枢仍有一定差异，主要系国内市场的增长预期。（2）驱动：保温瓶基本面表现强劲的背后，主因是海外市场户外主题的持续复苏，而返工需求以及异常气候则推动市场拓展提速，下游旺盛的订单强化品牌商的补库需求，支撑产品出口增速的韧性。由于保温瓶生产产能相对灵活，通常可以通过增加排产实现产量扩张，因此即使过去行业未有大规模的产能储备，下游景气度仍顺利兑现至公司报表，提振市场的定价信心，而今年业绩的充分体现或对未来增速的斜率产生扰动。（3）催化：对于原材料端的催化，我们认为由于调价机制的滞后，以及OBM模式下成本权重较低，盈利显著的抬升或延续数个季度。而在价格调整后，由于偏向固定单位毛利润的商业定价模式，成本下降天然拉动毛利率上升，但影响相对不显著。 展望：产品新属性推进“快消化”，疫情催化户外行业增长。保温杯行业未来增长的核心逻辑是产品定位的“快消化”，而近年户外行业的发展机遇带来重要催化作用，国内市场的潜力也为行业增长带来更多空间。（1）产品属性跃迁：在消费升级与工艺改善的推动下，保温杯被赋予绿色环保、外观时尚、定制化、智能化等更多特征，产品定位逐渐从传统耐用品，向迭代更快、需求更细化的快消品进发。YETI自2016年逐年在款式上推陈出新，通过产品“定制化”、“个性外观”及“限量款”强化产品消费属性，目前已经渗透到13个应用领域。（2）疫情催化户外行业发展：在全球疫情的反复影响下，户外能满足人们对运动、社交、休闲娱乐等需求。近年美国户外娱乐参与率逐年攀升，用户群体的扩大以及产品针对应用场景的细化，将支撑户外用品行业的稳健增长。 我国户外用品行业发展较快，零售额从2002年的3.2亿元，增长到2019年的250.2亿元，复合增长率为29.23%，且各类户外项目自今年3月起热度显著提升。（3）国内市场的发展潜力：除了海外市场的蓬勃发展，国内市场也因其渗透率仍处于低位而具有潜力。日本的不锈钢真空保温器皿人均保有量高达1.43只，而我国此项产品的人均保有量仅为0.53只。 机遇：国产供应链有望进入新一轮成长周期。中国是保温杯生产及出口大动脉，贡献全球64.7%的产量，行业较为分散，高端市场为国际知名品牌占据，国内品牌多通过OEM业务与其合作，其中哈尔斯/嘉益股份21年外销占比分别为81.8%/87.3%。随海外管控放松，核心客户需求增加，各公司业绩都有攀升。建议关注标的：（1）哈尔斯：国内保温杯龙头企业，产能占国内市场4.5%，外销稳增内销潜力大，产能利用率172.0%，公司未来将着重发展OBM国内市场，致力于通过“未来工厂+优质合作+互联网生态”打全链条核心竞争力，其“年产800万只SIGG高端杯生产线建设项目”预计22年底完全投产。（2）嘉益股份：21年上市，海外客户优质、订单饱满，产能利用率92.0%，募投“年产1000万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”预计一期22Q4投产并新增产能1600万只/年、二期23年投产再新增产能900万只/年，未来将继续重点关注PMI等大客户，发展外销OEM业务。 风险提示：海外需求复苏不及预期，大客户工厂转移，行业竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 本篇报告中，我们基于对近期保温杯行业相关标的股价的复盘，总结基本面表现强劲、市场持续修正预期后的核心驱动，以及贡献额外增量的边际因素。 对于原材料端的催化，我们预计盈利有望进入连续数个季度的同比上行周期，其后即使调价执行，现行定价模式亦有利于利润率中枢抬升。在未来展望部分，基于对产品属性切换、应用场景扩张、户外主题长青的判断，我们预计行业成长仍值得期待。考虑国产供应链在全球保温杯制造体系中的突出地位，我们预计国产供应商标的在下游大客户放量、自身产能扩张的大背景下，有望进入新一轮的成长周期。 投资逻辑 疫后户外主题表现抢眼，下游订单旺盛，奠定成长叙事基调。同时，核心客户进入新的品牌合作模式，经营主动性提升，国产厂商份额受益。得益于富有弹性的产能设计，国内制造商充分承接订单需求，在成本端边际催化下，今年业绩或大幅上扬。目前相关标的估值水平仍有一定弹性空间，业绩逐季兑现催化市场认证的过程中，有望持续享受户外主题+小市值成长风格的超额定价逻辑。未来增长斜率在基数压力下或趋缓，但在产品消费属性权重提升、应用场景拓展下，稳健增长可期。 一、复盘：景气度赛道的“重新定价” （一）表征：基本面驱动，行业估值修复 定价：从价格回归到超额增速。自22年5月以来保温杯相关标的股价表现强劲，较沪深300指数呈现明显的超额收益。抛开交易结构与市场情绪，我们认为基本面的主要驱动源自较强的出口数据，部分公司的业绩预增公告，以及持续回落的原材料价格。7月中旬以来，保温杯标的股价较户外赛道核心品类（帐篷）进一步展现超额增速，我们认为主要系上述正向因素的延续与放大：自2022年3月保温杯（HS：961700）出口金额12个月以来首次反超帐篷（HS：630622、630629），保温杯出口增速连续4个月高于帐篷。 同时，保温杯核心原材料不锈钢自3月末以来同样经历约4个月的下行周期，对于成本加成定价模式下的保温杯产品，毛利率有天然放大作用。 图表1 2022年5月以来牧高笛、哈尔斯、嘉益股份股价复盘 估值：呈现收敛，但中枢仍存差异。由于5月以来的市场交易给予成长性因子更高的权重，户外赛道整体估值有所拉升，但7月中旬以来国内股价表现的分化，户道估值呈现一定程度的收敛，5月以来哈尔斯、嘉益股份的平均PE（ TTM ）由15x左右提升至26x，牧高笛则由49x提至67x，两者PE倍数差由3.3降至2.6，两者估值差开始收敛，但绝对值仍存一定差异，这或与相关标的国内市场的业绩兑现及市场预期有关。 图表2 2022年5月以来牧高笛、哈尔斯、嘉益股份PE（ TTM ）复盘 内销：估值差异的因素之一。疫情后国内消费者对于外出郊游的需求集中释放，而帐篷本身作为一个在国内渗透率低+低频次消费的品类，叠加产品氛围感更强（对户外主题有很强的代表性）、利于营销传播，多项因素叠加之下2021年国内帐篷销售呈现爆发式增长（21年牧高迪内销收入同增90.0%），这进一步拨动资本市场对于消费者行为迁移假设下，内销市场高增长的预期。另一方面，受制于保温杯产品本身在国内的保有率（产品属性当下仍以耐用品为主），以及过去部门国内品牌由于渠道库存，在新品营销投放上有所滞后，2021年保温杯产品增速表现相对平淡（哈尔斯、嘉益股份内销收入同增14.3%、12.7%），市场对于行业内销增长的预期也相对保守，致使公司估值层面出现分化。 图表3 2021年牧高笛、哈尔斯、嘉益股份国内业务 图表4牧高笛、哈尔斯、嘉益股份22年ForwardPE 图表5 2021年1月-2022年3月露营搜索热度及同比增速 （二）原因：户外复苏/返工需求/渠道补库，业绩逐步兑现高景气 一个核心问题在于，帐篷与保温杯同为户外赛道产品，两者增长驱动是否存在差异。一方面，对于连续4个月出口增速的反转与偏移，我们希望从中找到解读的视角，但必须承认的是，由于月度数据客观的波动性（开工、物流、基数、报关等因素都有可能产生扰动）。因此，更重要的意义在于，对于行业内部不同成长驱动的探究与理解，是挖掘细分赛道公司价值、重新锚定价格过程中必要的过程。 拉长维度看，帐篷及保温杯景气度呈相关性。海关数据显示，2018年以来保温杯及帐篷出口增速存较高的相关性，2020年帐篷得益于相对低基数以及户外需求爆发背景下的鲜明主题概念，出口增速与保温杯拉开明显差距。总体的增速分化于2021年有所收敛，但帐篷品类的超额增速仍存。进入2022年，自3月开始两类产品增速出现反转，这一现象延续至海外最新的6月数据。 图表6帐篷及保温杯出口呈一定相关性 如何理解出口增速波动？产品属性决定的库存特征或可以提供解读视角。一般而言，帐篷产品由于其使用频次更低、产品寿命更长，消费者购买频次较保温杯更低，这样相对低频的消费节奏促成了品牌方偏向“以销定采”的商业模式，较低的库存备货量带来较低的存货周转天数。日本主营帐篷的户外品牌上市公司SnowPeak库存周转天数在90天左右，而美国主营保温箱、保温杯的户外品牌上市公司YETI的库存周转在140天，这侧面印证了帐篷品类相对谨慎的备货策略。一个重要的推论是，当下游需求激增时，由于帐篷品类较“薄”的库存垫，渠道端更容易出现缺货断货，此时品牌方加急向下游OEM工厂补单，更易放大订单波动。另一方面，由于保温杯库存垫较厚，不易击穿，这在一定程度上平抑了订单的波动。 图表7 Snow Peak库存周转天数低于YETI 图表8 SnowPeak销售渠道结构（2021年） 图表9 YETI销售渠道结构（2021年） 核心驱动仍为户外景气，行为结构仍有修复空间。据KOA发布的《2022年北美露营报告》，2021年户外露营家庭数为57.0百万个，同比增长18.1%，疫情催化行业景气度上行，报告预测2022年露营家庭数为61.3百万个，同比增速在基数压力下下滑至7.6%。 同时，受疫情对经济水平及通勤出行的影响，2020年家庭露营频率分布出现明显变化，2次/年的家庭占比由2019年的43.0%降至25.0%，1次/年的比例出现相应提升，数据显示平均出行频次有所回落，而2021年频次分布略有复苏，但距离2019年频率结构仍有一定差距。 图表10 2021年北美户外家庭增长加速 图表11家庭户外活动频率分布 除户外主题外，我们认为保温杯出口还受以下短期因素刺激 返工需求：随疫情封控放松，人们逐步回归正常的生活节奏，回到日常的工作及学习场所，这催化了保温杯等便捷补水产品的新一轮的消费需求。欧美、日韩等国家和地区的人民普遍存在喝热（冰）咖啡、热茶、冰水及冰碳酸饮料的生活习惯，对保温产品消费需求较大。除此之外，疫情一定程度上加强了消费者的健康意识，消费者在饮水时更倾向于使用水杯而非一次性纸杯。 南非异常气候：2021年10月南美出现拉尼娜现象（海面温度持续异常偏冷的现象），夏季异常干燥的气候刺激了消费者补水需求，同时南美地区普遍存在引用冰水的习惯，这对保温杯的市场开拓起到一定的推动作用。 图表12 22年美国儿童平均返校支出较19年+27% 图表13 22年美国返校市场规模较19年+24% 下游品牌补库需求或是保温出口增速坚挺的原因之一。据YETI财报（YETI为哈尔斯第一大客户），2021Q2公司库存水平重归同比正增长，主要系下游订单驱动公司补库意愿（making inroads to restock the channel）。2022Q2，YETI库存达历史新高的4.9亿美元，YoY+121%，其中30%为在途产品、25%为入境货运费，若扣除船费影响，公司库存同比增长约90%，以数量计同增70%。同时，YETI预计22Q2库存为公司历史顶点，后续的库存同比增长将放缓。 图表14 2021Q1开始YETI库存持续攀升（百万美元） 图表15 2020Q3起YETI保温杯收入保持同比增长 图表16 22Q2 YETI库存结构 行业景气度进一步兑现至公司业绩，提振市场定价信心。美国头部户外品牌YETI保温收入于2020Q2起逐季度持续实现正增长，是户外驱动下行业景气的有力印证。同时，由于保温杯生产产能设置相对灵活，通常可通过延长开机、增加排产的方式实现产量的扩张，因此下游客户的高增长顺利兑现至国内上市公司报表端。虽然受订单排产周期以及物流影响，季度间的收入有一定分化，但是总体看2021全年以及2022Q1，相关标的收入均呈现较强的增长，这或许是市场定价修正以及业绩预期信心的根源。 图表17行业景气度持续兑现 （三）催化：核心原材料回落，利润弹性释放 核心原材料进入下行