业绩逐季改善，CDMO业务加速可期

药石科技(300725.SZ) 业绩逐季改善，CDMO业务加速可期 医药 2022年08月13日 推荐（维持） 股价：85.51元 主要数据 行业医药 公司网址www.pharmablock.com 大股东/持股杨民民/20.69% 实际控制人杨民民总股本(百万股)200 流通A股(百万股)163 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）171 流通A股市值(亿元)139 每股净资产(元)11.62 资产负债率(%)45.8 行情走势图 证券分析师 倪亦道投资咨询资格编号 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 事项： 公司发布2022年中报，上半年实现营收7.35亿元（+18.23%），实现归属净利 润1.53亿元（-59.84%），扣非后归属净利润1.51亿元（+4.15%）。 其中Q2实现营收3.99亿元（+18.91%），实现归属净利润0.82亿元（-73.59%），扣非后归属净利润0.86亿元（+6.78%），符合预期。 平安观点： 上年高基数下实现正向增长，各项投入先发先至减少短期利润 新研发大楼及晖石501车间的启用缓解了公司产能不足的状况，帮助公司Q2在上年高基数的情况下继续实现18.91%的收入增长。上半年的收入中，实验室产能占用相对多、交付周期相对短的分子砌块业务实现营收 1.73亿元（+50.15%），实现高速增长，充分展现出扩产的效果。CDMO 业务实现营收5.55亿元（+9.96%），3月投入使用的晖石501车间尚在爬坡阶段，Q2贡献业绩较少，加上大客户订单交付周期因素，增长低于整体水平。 上半年公司整体毛利率为47.74%（-1.90pct），主要的负面影响因素包括新设施转固带来的折旧增加、运费科目调整及部分原材料涨价，而汇率差则贡献了少量正向影响。随客户相关产品的研发推进，上半年公司分子砌块业务单位订单采购体量变大，项目毛利率下降，因此砌块业务的毛利率下降幅度（-6.82pct）大于整体水平。 公司在研发与生产能力建设上投入较大，而相应产出存在释放过程，因此短期利润受到一定影响。上半年公司因固定资产转固及晖石并表时长差异 （21年4月并表）导致折旧增加1666.83万元（+83.97%）；为配合业务扩大和延伸，公司招揽各方向人才，上半年人力资源相关开支同比增加 1.06亿元（+82.16%）；新分子砌块、生产工艺、新药发现等技术研发投入增长2101.55万元（+41.36%）。此外，其他利润影响因素还包括股权激励摊销842万元（上年同期2082万元），利息净支出1058万元（包括可转债利息776万元，上年同期-209万元），公允价值变动收益-1104万元（上年同期104万元），汇兑收益3074万元（上年同期-519万元）。我们认为随着各类投入项目逐渐进入产出阶段，公司收入增速及盈利能力均有望更上一层楼。 公 司报告 公 司半年报点评 证券研究报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,022 1,202 1,598 2,248 3,137 YOY(%) 54.4 17.5 33.0 40.7 39.5 净利润(百万元) 184 487 323 452 661 YOY(%) 21.1 164.1 -33.6 40.0 46.2 毛利率(%) 45.8 48.1 46.9 46.3 46.1 净利率(%) 18.0 40.5 20.2 20.1 21.1 ROE(%) 9.7 20.0 11.7 14.1 17.1 EPS(摊薄/元) 0.92 2.44 1.62 2.26 3.31 P/E(倍) 92.7 35.1 52.9 37.8 25.8 P/B(倍) 9.0 7.0 6.2 5.3 4.4 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 药石科技·公司半年报点评 CDMO业务需求、供给两端双双加强，加速可期 作为公司重要的新增业务板块，CDMO放量能为公司发展提供强劲推力，因此公司同时在需求和供给两端加大开拓力度。我们预期下半年公司CDMO业务能够迎来更好表现。 需求端：公司在欧美追加更多BD人员，同时多位高管也承担起客户开拓职责。报告期内公司承接890（比上年同期+570）个临床前至临床2期项目，38（比上年同期+9）个临床3期至商业化阶段项目，其中不乏附加值高、生产链条长的API及制剂项目。公司CMC客户数量也有显著增长，且其中相当一部分之前并未与公司有过砌块或定制业务合作。 供给端：501车间于3月启用，预期Q3-Q4期间会有更多项目兑现到收入端；502车间即将投入使用，其相对较小的反应釜很契合公司早期项目众多的现状，有望迅速实现产能爬坡；503车间计划于2023年上半年启用，进一步消除产能瓶颈，为项目推进后的放大需求做准备；制剂方面，山东药石的口服固体制剂车间也已通过审核，即将进入使用。药石由实验室业务（砌块）起家，其理念与流程更贴近实验室业务而非规模化生产，为进一步提升公司CDMO实力，公司也在继续引入熟悉CMC、质控的高等级人才，帮助CDMO团队尽快提高运转效率。 业务范围迅速拓宽，技术能力持续提高 公司从未局限在化学合成小分子上，管理层数年前就已经对各种新兴药物形态进行了布局，如今公司在寡核苷酸、PROTAC、ADC等领域的布局已经初现成效。此类新兴业务普遍具有技术难度大、全球需求迅速膨胀但产能供给滞后的特点，较早的布局帮助公司取得了一定先发优势，从而充分享受市场红利。 对于分子砌块和CDMO行业而言，持续、主动的技术迭代是提高效率、降低成本获取竞争优势的重要途径。公司持续推进连续流、微填充床、酶催化、金属催化等技术能力的提高，致力于将这些技术应用延伸到规模化生产中去（例如连续流技术应用规模已从2021年的百千克级提升至吨级），并着手建设膜技术平台等更多技术领域。考虑到公司管理层对技术迭代的重视程度，我们对这些新兴技术扩大化应用的推进速度保持乐观。 维持“推荐”评级：考虑公司产能释放节奏、股本变化及新增股权激励摊销，调整2022-2024年EPS为1.62、2.26、3.31 元（原1.88、2.70、3.82元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/4 药石科技·公司半年报点评 会计年度2021A2022E2023E2024E 会计年度2021A2022E2023E2024E 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 流动资产1,8041,7442,2012,932 现金700514586794 应收票据及应收账款201240338472 其他应收款2346 预付账款24324563 存货4485437731,084 其他流动资产429412455515 非流动资产1,7031,8662,0982,350 长期投资8311 固定资产5988381,1531,490 无形资产111114133143 其他非流动资产986911812716 资产总计3,5073,6104,2995,282 流动负债7895738141,141 短期借款348000 应付票据及应付账款267326463649 其他流动负债174248351491 非流动负债90868278 长期借款24201611 其他非流动负债67676767 负债合计8796598971,219 少数股东权益200200200200 股本200200200200 资本公积1,2991,2991,2991,299 留存收益9291,2521,7042,364 归属母公司股东权益2,4272,7503,2023,863 负债和股东权益3,5073,6104,2995,282 会计年度2021A2022E2023E2024E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流236423424607 净利润504323452661 折旧摊销5782116148 财务费用166-1-2 投资损失-23841-5 营运资金变动-1446-144-197 其他经营现金流41111 投资活动现金流-914-250-350-396 资本支出494250350400 长期投资-429000 其他投资现金流-979-500-700-796 筹资活动现金流145-358-3-2 短期借款227-34800 长期借款24-4-4-4 其他筹资现金流-106-612 现金净增加额-550-18572208 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 营业收入1,2021,5982,2483,137 营业成本6238481,2061,691 税金及附加8111622 营业费用24324563 管理费用150190246317 研发费用114160225301 财务费用166-1-2 资产减值损失-10-11-15-20 信用减值损失-2-3-3-3 其他收益00-4-7 公允价值变动收益2000 投资净收益238-4-15 资产处置收益0000 营业利润493333488720 营业外收入15151515 营业外支出0111 利润总额508347502734 所得税4245073 净利润504323452661 少数股东损益17000 归属母公司净利润487323452661 EBITDA581436617881 EPS（元）2.441.622.263.31 主要财务比率 会计年度2021A2022E2023E2024E 成长能力 营业收入(%)17.533.040.739.5 营业利润(%)153.9-32.446.547.5 归属于母公司净利润(%)164.1-33.640.046.2 获利能力 毛利率(%)48.146.946.346.1 净利率(%)40.520.220.121.1 ROE(%)20.011.714.117.1 ROIC(%)65.914.919.023.5 偿债能力 资产负债率(%)25.118.320.923.1 净负债比率(%)-12.5-16.8-16.8-19.3 流动比率2.33.02.72.6 速动比率1.51.91.51.4 营运能力 总资产周转率0.30.40.50.6 应收账款周转率6.06.76.76.7 应付账款周转率5.47.97.97.9 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄)2.441.622.263.31 每股经营现金流(最新摊薄)1.182.122.133.04 每股净资产(最新摊薄)12.1613.7816.0419.35 估值比率 P/E35.152.937.825.8 P/B7.06.25.34.4 EV/EBITDA48.338.127.018.7 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5