加息顶点、衰退起点系列之二：美元指数“再次寻顶”？

宏观专题报告| 宏观专题报告 美元指数“再次寻顶”？ —加息顶点、衰退起点系列之二 ●核心结论 证券研究报告 2022年08月13日 一、本轮美元超预期的部分在于哪些？俄乌冲突的衍生。俄乌冲突作为今年超预期的黑天鹅事件，一方面，市场避险情绪加剧，全球投资者更加青睐美元及美元资产；另一方面，大宗商品等价格暴涨，美国通胀预期超预期，美联储加息的节奏和幅度变得更“快”更“宽”。与此同时，欧元区受制于基本面、日本受制于货币政策，美元兑主要货币升值。油价对欧元区的冲击高于美国，美强欧弱的基本面之差推动美元兑欧元升值。另外，日美货币政策显著分化，资本从日元向美元流动。 二、美联储初次加息后均出现美元的顶点？本轮并非如此。近几年美联储第一次加息后，美元指数均出现不同程度的回落。1999年、2004年和2015年的泰勒规则净差值均有接近0且转正趋势，为加息打开空间；从加息结果看，由于3次加息落地前美元利好预期已被基本充分定价，因此在加息初期美元指数均有所回调。但本轮加息时间点明显滞后于通胀，或意味着加息和通胀顶点维持的时间点有所延长，进而对美元强势形成支撑。美联储货币政策新框架的核心是允许通胀较长期处于2%以上的高位，目的是为了摆脱利率实际下限（ELB）的政策约束所带来的非对称性负面影响，但这种通胀“超调”所隐藏的潜在风险则是一旦经济扩张，货币政策收紧的力度要比以往的路径更大，才能可能实现通胀现实和预期转弱，但本轮货币政策收紧时间点明显落后于通胀。另外，虽然美国经济加速下行的趋势不变，但是劳动力市场对美元的支撑仍足够。 三、美元还能强多久？短期强劲有余、但上冲动力需新增量。首先，通胀高位粘性较强、美联储加息增速见顶但未结束，美元指数出现断崖式回落的概率不大。通常一国汇率的升值导致进口商品价格回落，进而引起本国居民对同类商品的需求回落，推动相关商品价格回落，约束通胀上行，但是本轮通胀和美元之间的关系并非如此直接。其次，即使10年美债收益率回落，也并不意味美元回落。美债的表现更多是美国当前和未来基本面的影射，且受到实际利率和通胀预期双重影响；美元指数不仅受到本国基本面强弱影响，也会根据美国对其他国家竞争力优势做出反应。第三，日元和欧元兑美元贸然出现扭转的概率不高：1）日本贸易逆差短期无法收窄，从国际收支端使得日元承压；2）不宜低估欧元区结束超宽松货币政策换取低通胀所产生的负面连锁效应、叠加地缘政治危机延宕、欧元区内部碎片化以及部分国家高债务等未除的“旧疾”。但美元短期缺乏进一步上冲的推动力。第一，从交易层面上看，美元指数上涨空间不大。第二，预计三季度美元高位徘徊，四季度美元上冲的增量推动力需要看到欧元区衰退超预期或地缘政治再次冲击。 风险提示：疫情反复超预期；通胀超预期；美联储货币政策收紧超预期 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 联系人 杨一凡 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 引言3 一、本轮美元超预期的部分在于哪些？俄乌冲突的衍生3 二、美联储初次加息后均出现美元的顶点？本轮并非如此4 三、美元还能强多久？短期强劲有余、上冲动力需新增量7 四、风险提示11 图表目录 图1：全球地缘政治冲突使得美元指数易上难下3 图2：通胀预期超出阈值之后，对美元指数形成提振3 图3：德国10年实际收益率下行超预期4 图4：美日10年名义收益率之差走阔4 图5：全球地缘政治冲突使得美元指数易上难下5 图6：通胀预期超出阈值之后，对美元指数形成提振5 图7：历次加息背景下，通胀和经济增速走势（%）5 图8：泰勒规则净差值对加息起到了较大的前瞻作用（%）5 图9：本次加息前，通胀已经出现明显攀升5 图10：劳动力市场即使出现拐点，但是表现依然较为良好6 图11：失业率的低点对应加息的顶点6 图12：美元指数长期和通胀反比7 图13：美国的FDI流量上行，而欧盟回落（百万美元）8 图14：全球经济下行时期，美元表现可观8 图15：欧元区兑美元的非商业净持仓并未在低位8 图16：日本外汇储备增速回落9 图17：不同国家进口原油量占全球比重（%）9 图18：部分欧元区国家对德国利差走阔（%）10 图19：欧元区贸易逆差较大（百万欧元）10 图20：一般政府债务未偿还余额占GDP比例（%）10 图21：美元非商业净持仓数量上行空间有限10 图22：外国投资者买入美国企业债和机构债的增速回落11 引言 今年以来美元指数上涨略超预期，虽然加息部分被定价，但是俄乌冲突拉长和拉高了美元指数高位的时间和空间，叠加美联储加息的外溢效应对其他货币形成了明显的压制。近期美国经济疲软渐显、通胀预期回落、美元上涨的动力放缓。本文梳理近期美元指数走势，并对未来做出研判。 一、本轮美元超预期的部分在于哪些？俄乌冲突的衍生 自2022年初以来，美元指数一度突破108的高位，本轮美元指数超预期上涨的核心原因仍在于俄乌冲突。一方面，市场避险情绪加剧，全球投资者更加青睐美元及美元资产；另一方面，美联储加快加息节奏，市场上半年对其定价存在但不充分： 俄乌冲突作为今年超预期的黑天鹅事件，不仅推升全球的避险情绪，而且使得大宗商品等价格暴涨，推动通胀预期不断上行。一方面，俄乌地缘政治风险带来的不确定性抑制消费和投资，进而削弱总需求，国际资本受到避险情绪上升的影响大量回流至避险资产，由于美元仍作为目前全球最主要的避险资产，全球投资者显然会更加青睐美元及美元资产。另一方面，美国通胀预期超预期，美联储加息的节奏和幅度变得更“快”更“宽”。上半年以来，俄乌冲突大幅推升国际大宗商品和粮食价格，引发美国实际通胀和通胀预期上升，市场对美联储采取紧缩货币政策的预期推动了美元指数上涨。 图1：全球地缘政治冲突使得美元指数易上难下图2：通胀预期超出阈值之后，对美元指数形成提振 美元指数 美国:密歇根大学:通胀预期变化(%,12MMA) 美元指数VIX指数（右轴） 110 105 100 95 90 85 80 90130 80120 70 60110 50100 40 3090 20 80 10 070 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 20-0220-0720-1221-0521-1022-0322-08 90-0794-0798-0702-0706-0710-0714-0718-0722-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 与此同时，欧元区受制于基本面、日本受制于货币政策，美元兑主要货币升值。首先，美联储对于国内通胀发表“通胀暂时论”的错误判断，使得货币政策曲线滞后于通胀水平，进而反馈至美国通胀不断超预期。因此自今年二季度以来，美联储货币政策目标从促进充分就业转向控制通胀，并不断加快加息节奏，激进的治理通胀导致上半年美国国内无论是实体经济还是金融市场都未对美元充分定价。其次，欧元、日元等非美元货币的贬值也在推动美元指数上行。从欧元区来看，能源价格分别从出口、高通胀等各方面冲击欧元区基本面，相较之下美国在能源方面对外依赖度较低，因此美欧之间形成了美强欧弱的局面，加大欧元贬值压力；从日本来看，货币政策持续维持宽松，美日两国货币政策的分化引起利差扩大，资本从日元向美元流动，引起日元贬值。 图3：德国10年实际收益率下行超预期 欧元兑美元 德国10年国债实际收益率（%，右轴） 1.5美国10年国债实际收益率（%，右轴）2 1.40 1.3-2 1.2-4 1.1-6 1-8 10-0712-0714-0716-0718-0720-0722-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图4：美日10年名义收益率之差走阔 10Y（美国-日本）国债收益率（%） 美元兑日元（右轴） 3 145 140 2.5 135 2130 125 1.5 120 1115 110 0.5 105 0100 20-0220-0720-1221-0521-1022-0322-08 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、美联储初次加息后均出现美元的顶点？本轮并非如此 近几年美联储第一次加息后，美元指数均出现不同程度的回落。从加息理论看，之前美联储货币政策框架一直以通胀和就业作为核心目标，未脱离泰勒规则的框架。当泰勒规则净差值（通胀目标差和产出缺口之差）接近0并有转正的趋势时，美联储应采取譬如加息等高于均衡利率的利率政策，反之亦然。从历史来看，1999年、2004年和2015年的泰勒规则净差值均有接近0且转正趋势，为加息打开了空间。1999年6月和2004年6月美联储加息以抑制“互联网泡沫”和“房地产泡沫”带来的经济强劲复苏和通胀抬升。2015年12月在国内通胀和就业达到目标情况下，美联储摆脱了长期以来的宽松政策。从加息 结果看，由于3次加息落地前美元利好预期已被基本充分定价，因此在加息初期美元指数均有所回调。 图5：全球地缘政治冲突使得美元指数易上难下图6：通胀预期超出阈值之后，对美元指数形成提振 110 105 100 95 90 85 80 美元指数VIX指数（右轴） 美元指数 90130美国:密歇根大学:通胀预期变化(%,12MMA) 80120 70 60110 50100 40 3090 20 80 10 070 0 5. 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 20-0220-0720-1221-0521-1022-0322-08 90-0794-0798-0702-0706-0710-0714-0718-0722-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 泰勒净差值（1:1） 2004年6月 2015年12月 1999年6月 图7：历次加息背景下，通胀和经济增速走势（%）图8：泰勒规则净差值对加息起到了较大的前瞻作用（%） 第一次加息 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美国:核心PCE增速 泰勒净差值（1:1） 美国名义GDP增速（右轴）2 11 91 7 50 3 1-1 -1 -3-2 -5 -7-3 91-0695-0699-0603-0607-0611-0615-0619-06 90-0195-0100-0105-0110-0115-0120-01 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：FRED，西部证券研发中心 本轮加息时间点明显滞后于通胀，或意味着加息和通胀顶点维持的时间点有所延长，进而对美元强势形成支撑。美联储货币政策新框架的核心是允许通胀较长期处于2%以上的高位，目的是为了摆脱利率实际下限（ELB）的政策约束所带来的非对称性负面影响，但这种通胀“超调”所隐藏的潜在风险则是一旦经济扩张，货币政策收紧的力度要比以往的路径更大，才能可能实现通胀现实和预期转弱。对标本轮疫情后，CPI当月同比增速从2020 年5月的0.1%上升到2022年3月的8.5%之后，加息周期才开启，本轮货币政策收紧时间点明显落后于通胀，对美元形成支撑。 图9：本次加息前，通胀已经出现明显攀升 美国:CPI:当月同比（%）有效联邦基金利率（右轴，%） 107 86 65 44 23 02 -21 -4 98-0702-07 06-0710-0714-07 18-07 0 22-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心 另外，虽然美国经济加速下行的趋势不变，但是劳动力市场对美元的支撑仍足够。从总量上来看，美国二季度GDP年化环比下降0.9%，加上一季度已收缩1.6%，已经陷入“技术性衰退”，且消费和生产已经出现明显的回落，但是耶伦近期将经济衰退定义为“广泛且普遍的经济疲软”，其中包括“大规模裁员、企业倒闭、家庭财务紧张以及私营部门活动放缓”，也就是赋予了劳动力市场表现更高的经济权重。从历史来看，失业率的低点通