美元见顶系列之二：美元“见顶”在即，“加息”不改趋势

一问：美联储加息，美元一定走强？过去50年的历史回溯看，并不必然。 过去50年大历史回溯来看，美联储加息与美元升值之间并没有明显的相关性。1970年以来，美联储共有8轮较为明显的加息周期，加息过程中，美元指数4次上涨、4次下跌，升贬值概率各占一半。美元贬值的加息周期：1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年、2004-2006年；美元升至的加息周期；1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018年。 加息周期中，美元指数升值还是贬值，与美国与非美经济体之间相对强弱程度变化紧密相关，尤其美欧之间的差异。汇率走势主要是对经济体之间相对强弱程度变化的刻画；美元指数的构成中欧元占比最大（57.6%），美元走势与美欧经济基本面的相对强弱变化，以及美欧之间货币流动性环境的变化关联密切。历史回溯来看，美元指数与美德利差走势高度温和，即是反应。 二问：本轮加息周期，美元将何去何从？即将“见顶”，趋势已现 经过一段时间的消化，金融市场对美联储加息预期已有很大程度的定价。最新的美联储点阵图显示，2/3的官员认为2022年加息次数至少3次，美国联邦基金利率期货交易出来的加息次数预期已经稳定在3次以上。而且，在最近美联储屡屡偏“鹰”的政策态度，及最新一期会议纪要公布之后，市场对美联储加息的试点预期也已前移到3月，并对“缩表”也开始进行定价。 美国的经济金融现状、中期选举的大背景，并不适于过高频次的加息；疫后欧洲修复弹性或大于美国，亦指向美元指数“见顶”在即。美国经济“类滞胀”格局已然显现，无论是经济层面、资产价格，还是中期选举的政治需要，高频次加息的承受力都值得怀疑。另外疫后欧洲经济弹性或高于美国。 三问：哪些指标，有利辅助美元汇率研判？短期看疫情、中期看政策 美元未来走势，受疫后经济与政策变化的影响重大；短期主要看疫情演绎，中期看政策演化路径。短期，疫情反复与防控是影响经济最重要的变量，重点关注每百人疫苗接种量，线下消费修复进度等指标。中期来看，经济体之间疫后政策退潮的节奏，尤其欧美之间，重点关注欧美货币政策退出节奏。 技术指标显示，当前美元汇率已接近超买的临界点，“见顶”在即迹象已现。美元对欧元14天RSI指标，已接近均值+1倍标准差位置，依历史经验，眼下离岸美元兑欧元已接近超买的极值。其次，美元非商业净持仓数量领先美元指数3个月左右，该指标指向美元或将在2022年2月前后见顶。 风险提示：1、美联储加息超预期，导致短期避险情绪较高，推动美元指数表现超预期。2、疫情变异超预期，欧元区经济恢复不如预期，欧元兑美元贬值压力较大。3、供应链修复不足，需求回落过大，导致美元指数维持高位，短期难以回落。 一问：美联储加息，美元一定走强？50年大历史回溯看，并不必然 过去50年大历史回溯来看，美联储加息与美元升值之间并没有明显的相关性。 1970年以来，美联储共有8轮较为明显的加息周期，加息过程中，美元指数4次上涨、4次下跌，升贬值概率各占一半。美元贬值的加息周期：1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年、2004-2006年；美元升至的加息周期； 1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018年。 图表1：美联储的8次加息周期中，美元指数只有4次上升 加息周期中，美元指数升值还是贬值，与美国与非美经济体之间相对强弱程度变化紧密相关，尤其美欧之间的差异。汇率走势主要是对经济体之间相对强弱程度变化的刻画；美元指数的构成中欧元占比最大（57.6%），美元走势与美欧经济基本面的相对强弱变化，以及美欧之间货币流动性环境的变化关联密切。 历史回溯来看，美元指数与美德利差走势高度温和，即是反应。 图表2:构成美元指数的一揽子货币权重 图表3：美元指数与美德利差相关性较高 历史回溯也指向上述结论，即加息过程中，美元的升贬值主要取决于美国与非美经济体经济相对强弱的变化。从美国经济占全球比重和美元指数走势来看，在1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年和2004-2006年美联储加息美元贬值时，对应美国经济占全球比重下行；而在1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018年美联储加息美元升值时，对应美国经济占全球比重上行，进一步说明美国和其他国家的相对经济增速、经济节奏差异决定了美元指数的走势。 图表4:美国经济占全球比重和美元指数走势相呼应 图表5：美欧制造业PMI之差领先美元指数12个月左右 二问：本轮加息周期，美元将何去何从？即将见顶，趋势已现 市场对美联储加息定价已经相对充分。从市场对美联储加息节奏的定价来看，美联储点阵图对市场预期的引导已经达到2022年和2023年各加息3次，在此背景下，联邦基金利率期货蕴含的2022年的美联储加息次数已经稳定在3次以上，市场对美联储加息的时间节点也已经前移到3月份，并对“缩表”开始进行定价。近期，美联储对货币政策态度总体偏“鹰”，但综合考虑来看，市场对美联储的加息定价或许已经较为充分。 图表6:美联储12月点阵图显示加息三次 图表7：市场已经对2022年美联储加息充分定价 美国的经济金融现状、中期选举的大背景，并不适于过高频次的加息；疫后欧洲修复弹性或大于美国，亦指向美元指数“见顶”在即。当前，疫情引发的供应链和能源问题带动美国通胀不断超预期，美国11月CPI同比上涨6.8%，为1982年6月以来的最大年度涨幅导致美联储被动需要通过加息进行应对。从经济和资产价格层面来看，目前美国劳动力市场整体恢复节奏偏慢、较高的美股估值压力以及中期选举的政治约束，或许无法支持2022年美联储加息三次。 图表8:美股的估值压力已经处于较高的水平 图表9：美国劳动力市场恢复节奏偏慢 图表10：1970后美国中期选举年份联邦基金利率变化分布 疫后“场景修复”更有利于欧元区经济弹性恢复，进一步确认美元的下行趋势。 一方面，在疫情扰动加剧、能源品价格上涨、供应链中断背景下，欧元区的通胀大幅上升，但需求恢复受到约束。欧央行宣布结束新冠肺炎疫情期间实施的紧急资产购买计划、英国央行宣布将基准利率从0.1%提升至0.25%，释放退出超宽松货币政策信号。另一方面，我们在《美元何时见顶？》中指出疫苗和特效药的快速发展加速“场景修复”的进程，欧元区经济复苏的弹性有望得到加强，这将导致欧美央行货币政策从分化转向收敛，确认美元的下行趋势。 图表11:“场景修复”支撑欧元区经济复苏弹性 图表12：OpenTable欧洲和美国线下餐厅消费复苏渐进收敛 三问：哪些指标，有利辅助美元汇率研判？短期看疫情、长期看政策 短期，疫情反复与防控是影响经济最重要的变量，也是影响汇率最重要的变量； 重点关注每百人疫苗接种量，线下消费修复进度等指标。Omicron对新增病例死亡率的影响程度明显低于前几轮，美欧的死亡病例之差、每百人新冠疫苗接种量之差逐步收敛，意味着欧元区经济复苏弹性空间打开，欧元兑美元升值压力渐显。此外，疫情反复下避险情绪的逐渐消退，也在减弱美元上行力量。 图表13:美欧的死亡病例之差不断收敛 图表14：美欧每百人新冠疫苗接种量之差收窄 中期，美元走势的影响变量中，关注经济体之间疫后政策退潮的节奏，尤其欧美之间，重点关注欧美货币政策退出节奏。根据欧洲央行2021年12月公布的最新预测，2022年通胀率平均水平为3.2%，远高于去年9月预期的1.7%，欧洲央行管理委员会委员表示，欧央行2022年应开始退出负利率和非常规货币政策，或意味着欧洲货币政策正常化的步伐未来将有所加快。 图表15:欧美货币政策逐渐收敛 图表16：欧美政策变动影响市场利率 技术指标显示，当前美元汇率已接近超买的临界点，“见顶”在即。历史经验显示，美元兑欧元14天RSI指标达到均值+1倍标准差时，意味着离岸美元兑欧元已达到或接近超买的极值，后续一般会带动美元指数回调。从2021年年初以来，受益于疫情控制较好、疫苗供给上行，需求恢复超预期等，美元兑欧元吸引力持续上行，但是目前该指标已经接近临界点。美元非商业净持仓数量领先美元指数3个月左右，该指标显示，美元或将在2022年2月见顶。 图表17:当前美元兑欧元已经接近超买临界点 图表18：美元非商业净持仓数量领先美元3个月 经我们研究发现： 1）过去50年大历史回溯来看，美联储加息与美元升值之间并没有明显的相关性。1970年以来，美联储共有8轮较为明显的加息周期，加息过程中，美元指数4次上涨、4次下跌，升贬值概率各占一半。加息周期中，美元指数升值还是贬值，与美国与非美经济体之间相对强弱程度变化紧密相关，尤其美欧之间的差异。 2）眼下，金融市场对美联储加息预期已有很大程度的定价；美国联邦基金利率期货交易出来的加息次数预期也已经稳定在3次以上。然而，美国经济“类滞胀”格局已然显现，无论是经济层面、资产价格，还是中期选举的政治需要，高频次加息的承受力都值得怀疑。疫后欧洲修复弹性或大于美国，亦指向美元指数“见顶”在即。 3）技术指标显示，当前美元汇率已接近超买的临界点，“见顶”在即迹象已现。 眼下离岸美元兑欧元已接近超买的极值；美元非商业净持仓数量领先美元指数3个月左右，该指标指向美元或将在2022年2月前后见顶。基本面框架，美元未来走势，受疫后经济与政策变化的影响重大；短期主要看疫情演绎，中期看政策演化路径。 风险提示：1、美联储加息超预期，导致短期避险情绪较高，推动美元指数表现超预期。2、疫情变异超预期，欧元区经济恢复不如预期，欧元兑美元贬值压力较大。3、供应链修复不足，需求回落过大，导致美元指数维持高位，短期难以回落。