以史为鉴:“房票”重启棚旧改能否再激活楼市？

深度研究-克而瑞研究中心 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心1/16 以史为鉴:“房票”重启棚旧改能否再激活楼市？ 杨科伟、柏品慧、李诗昀2022年8月 2022年以来，郑州、南京溧水、温州等22城重启房票安置。鉴于棚改货币化安置的成功经验深入人心，2015-2017年全国棚改开工量连续3年保持在600万套以上，高峰期拉动全国21.5%的住房销售，致使城市周期性轮动。现阶段重启房票能否再度激活楼市？ 第一章行业艰难企稳但分化加剧，22城重启“房票”旧改 ……略…… 一、百城成交环比增42%，仅京沪杭开盘去化率超80%多数不足20% 6月，全国楼市筑底回稳。100个典型城市商品住宅成交面积3250万平方米，环比增长42%， 同比下跌32%，跌幅较上月收窄24个百分点，并创2022年以来单月新高。 在成交总量企稳的同时，城市分化却在进一步加剧。环比来看，受益于疫情形势好转以及年中业绩冲刺期，多数城市新房成交明显放量，北京、杭州、济南等增幅超过7成，典型如杭州6月迎来开盘潮，楼市整体继续转暖，6月开盘平均去化率达到84%，较5月增长17个百分点，摇号楼盘中签率平均仅有25%，新世界·江明月朗园、滨江保利中豪·观翠揽月轩等中签率更是低至15%以下。沈阳、中山等成交环比翻番，但仍有2成以上城市成交环比继续下滑，尤其是盐城、淮安、三明等跌幅超过30%。 同比来看，广州、深圳、佛山等成交已经基本与去年同期相持平，西安、成都等更是同比回正，楼市逐渐完成筑底。但反观重庆、福州等3成以上城市成交同比仍腰斩，比如盐城、石狮、平潭等同比跌幅更是超过80%。 市场分化不仅限于城市间，还存在于城市内，核心区域与非核心区域复苏进度明显不一。譬如广州，主城区市场持续升温，黄埔区的万科城市之光、富颐华庭去化率都在50%附近，番禺区的越秀大学星汇城、保利领秀海去化率皆超30%。外围区域置业需求增长乏力，开盘去化继续承压，不少项目去化率都在10%左右。 图：2021年1月-2022年6月100个典型城市商品住宅成交面积（万平方米） 数据来源：CRIC中国房地产决策咨询系统6月，重点50城开盘去化率持续提升至39%，环比再增7个百分点。其中，7成以上城市开盘 去化率环比提升，尤其是杭州、上海市场明显转暖，开盘去化率皆突破80%。 但市场由点到面全面回暖仍需时间，即便去化率环比上升的城市，区域、项目分化也在加剧。例如广州，热点区域优质项目集中入市带动平均去化率升至25%，但外围区域去化未见改善迹象，去化率都在10%附近。并且，近3成城市开盘去化率环比继续下滑，佛山、湖州、常州等去化率均低于20%。例如常州，6月开盘去化率跌至13%，环比下降9个百分点，仅限于少数项目开盘当天认购量能达到30-40套，多数项目去化普遍承压。 表：2022年6月重点城市开盘去化率变动情况 城市 6月去化率 5月去化率 6月较5月变动情况 4月去化率 6月较4月变动情况 杭州 84% 67% 17pct 69% 15pct 上海 83% 无开盘 / 无开盘 / 合肥 74% 73% 1pct 70% 4pct 成都 66% 34% 32pct 74% -8pct 长沙 59% 70% -11pct 57% 2pct 无锡 53% 17% 36pct 3% 50pct 青岛 52% 22% 30pct 28% 24pct 重庆 50% 15% 35pct 12% 38pct 苏州 45% 34% 11pct 79% -34pct 深圳 43% 40% 3pct 33% 10pct 宁波 39% 13% 26pct 29% 10pct 郑州 34% 25% 9pct 26% 8pct 南京 32% 13% 19pct 27% 5pct 福州 32% 45% -13pct 32% 0pct 武汉 31% 17% 14pct 20% 11pct 嘉兴 30% 31% -1pct 35% -5pct 芜湖 29% 26% 3pct 36% -7pct 昆明 28% 43% -15pct 0% 28pct 东莞 28% 17% 11pct 27% 1pct 济南 27% 19% 8pct 31% -4pct 衢州 25% 20% 5pct 10% 15pct 广州 25% 22% 3pct 21% 4pct 珠海 24% 6% 18pct 17% 7pct 天津 22% 16% 6pct 19% 3pct 佛山 19% 23% -4pct 12% 7pct 湖州 19% 27% -8pct 15% 4pct 南宁 14% 无开盘 / 无开盘 / 常州 13% 22% -9pct 16% -3pct 数据来源：CRIC中国房地产决策咨询系统 二、百城狭义库存超6亿平，近2成城市去化周期突破36个月 ……略…… 三、22城重启房票安置，意图去库存稳土地激活市场循环 ……略…… 第二章知往：3年棚改攻坚货币安置促城市轮动全面上升 ……略…… 一、创设PSL助力货币安置率跃升至60%，直接拉动21.5%住房销售 ……略…… 1、2014年后央行投放3.4万亿元PSL，国开行新增棚改专项贷3.7万亿元 2014年，央行创设抵押补充贷款（PSL），PSL既是基础货币投放渠道，也为棚改等提供了长期稳定的资金来源。2014-2016年，PSL净投放量逐年递增，3年累计投放2万亿元，占国开行、农发行新增棚改专项贷款规模的86%。2017-2018年，PSL投放量回落至6-7千亿元区间，占政策性银行棚改专项贷款比重降至50%左右。2019年以后，PSL投放量骤减甚至转为净归还。 图：2014年-2021年央行PSL净投放情况（亿元） 数据来源：央行依托PSL，2014-2017年间，政策性银行棚改专项贷款规模快速增长。以占比更高的国开行为例， 2014年新增棚改专项贷款4086亿元，2016、2017年，棚改贷款增量达到9000亿元左右，较2014 年翻倍，而2018年以后，棚改专项贷款规模逐渐收缩。 图：2014-2018年国开行新增棚改贷款（亿元） 数据来源：国家开发银行棚改专项贷款是地方推进棚户区改造的最主要资金来源，占比一度达到8成。例如2016年，全 国棚改完成投资1.48万亿元，其中国开行、农发行投放的棚改专项贷款共计1.18万亿元，占比达到80%，此外，公共财政支出占比约为12%。换言之，PSL支撑下的棚改专项贷款，是引导棚改向货币化安置转变、撬动居民杠杆和购房消费的关键所在。 2018年下半年以后，为了遏制地方政府隐性债务增量，决策层有意推动棚改专项债替代棚改专 项贷款。比如财政部印发28号文，支持地方政府发行棚改专项债，并要求试点发行项目有稳定预期偿债资金来源、实现项目收益和融资的平衡。国开行也将棚改项目专项贷款合同审查权限由分行上 收至总行，收紧新项目审批，并强调将持续严控库存不足地区货币化安置比例。 但棚改专项债发行使用受到诸多限制，比如财政部曾明确表示，棚改专项债资金只能用于项目建设，不得用于货币化安置。至此，由央行PSL到棚改专项贷款，再到地方棚改货币化和居民购房消费的扩张路径被切断，全国棚改和楼市高热开始退潮。 2、2014年后货币化安置撬动7.5亿平住宅销售，撬动系数峰值21.5% 全国棚改货币化安置高歌猛进，究竟撬动了多大规模的住房销售？为了测算棚改货币化对住房销售的贡献度，我们先做如下假定：（1）每套棚改货币化安置对应购置85平方米的住房；（2）棚改货币化去库存面积=棚改实际开工量*货币化安置比例*85；（3）棚改销售贡献率=棚改货币化去库存面积/全国商品住宅销售面积。值得说明的是，2018下半年后货币化安置政策逐渐收紧，全国和各省市不再披露货币化安置比例，因此我们主要测算了2014-2017年的棚改去库存情况。 2014-2017年，棚改货币化安置累计带动7.5亿平方米住房销售。2014年，尽管全国棚户区改造开工470万套，但受制于货币化安置率仅为9%，全年只带动了0.4亿平方米的住宅销售。2015年，货币化安置率升至29.9%，全年约180万套棚改实行货币化安置，带动住宅销售1.5亿平方米，同比增长275%。2016年，万亿增量PSL支撑下，全国货币化安置比例进一步升至48.5%，去库存面积 2.5亿平方米。2017年，棚改实际开工量和此前2年一样保持在600万套，但由于货币化安置比例升至60%，全国大约有365万套棚改房获得货币化补偿，撬动3.1亿平方米的住宅销售。 棚改销售贡献率逐年递增，2017年棚改货币化安置撬动约21.5%住房销售。2014年，棚改对住宅销售的撬动效应还不明显，全年棚改销售贡献率低至3.4%。随着货币化安置推进，棚改销售贡献率快速提升，2015年达到13.6%，2017年更是突破2成，达到21.5%。 图：2014-2017年全国棚改货币化去库存面积和销售贡献率（亿平方米） 数据来源：国家统计局、住建部 二、棚改大省山东、湖北、湖南销售贡献率约3成，贵州占比过半 ……略…… 1、山东：棚改第一大省，3年52万套货币安置拉动销售7800万平 山东堪称全国第一棚改大省，2015-2017年间，山东棚改年均开工60.4万套，规模长期稳居全国首位。2015-2017年，山东棚户区改造货币化安置去库存面积由1180万平方米增至4100万平方米，累计增长247%，销售贡献率由14%升至37%。 2015年，山东棚改货币化安置比例达到29.3%，略低于全国平均水平，但受益于可观的棚改开工规模，全年货币化安置去库存面积达到1180万平方米，占全省商品住宅销售面积的14%。 2016年，山东加速推进货币化安置工作，通过提高货币补偿标准等激励手段，全省平均货币安置比例提高至55.9%，受此带动，去化住宅库存超2500万平方米，销售贡献率升至24%。 2017年，山东超额完成全年棚改开工任务，规模创历史新高，实际开工规模达到80.4万套，完成率105%，叠加货币安置比例进一步提升，全年助力住宅去库存约4000万平方米，拉动住宅销售的比率提升至37%。 图：2015-2017年山东棚改货币化去库存面积和销售贡献率（万平方米） 数据来源：公开信息 2、河南：棚改去库存面积3年翻番，销售占比由14%升至21% 河南棚改规模仅次于山东，2015-2017年，河南棚改累计开工137.7万套，棚改货币化安置去库存面积由1066万平方米增至2501万平方米，实现翻番，销售贡献率由14%升至21%。 2015年，河南棚改开工41.9万套，按照全国平均货币化安置比例，约带动12.5万套、1066万平方米住宅去库存，占当年商品住宅销售面积比重的14%。 2016年，河南大力推进货币化安置去库存，各地出台针对购房安置户的公积金、税费优惠、购 房补贴等支持性政策，货币化安置比例升至33%，但由于棚改开工量不及上年，去库存面积也较2015年小幅走低，销售贡献率降至10%。 2017年，河南棚户区改造再发力，全年完成棚改开工58.9万套，货币化安置比例突破50%，带 动约2500万平方米住房销售，贡献率升至21%。值得一提的是商丘，2017年棚户区改造项目达36 个，开工11.9万套，比重近乎达到全省的1/5，惠及34.8万居民。 图：2015-2017年河南棚改货币化去库存面积和销售贡献率（万平方米） 数据来源：公开信息 3、贵州：货币安置去库存成效显著，17年57%购房需求源自棚改 ……略…… 4、湖北：专项贷规模居全国之首，3年棚改拉动成交0.5亿平 ……略…… 5、湖南：货币化安置率远超全国均值，销售贡献率由14%升至29% ……略…… 三、2019年棚改退潮，棚改大省、大市开工量较峰值缩水超8成 ……略…… 1、2019年棚改大省开工量同比骤降73%，2021年湘鄂黔均低于5万套 ……略…… 2、棚改急停致山东楼市速冻，2022年15城开工量不足万套 ……略