宏观经济与大类资产配置月报（2021年8月）：经济修复继续放缓，把握股票市场结构性机会

宏观经济 经济修复继续放缓，把握股票市场结构性机会 ——宏观经济与大类资产配置月报（2021年8月） 中诚信国际宏观经济 经济修复继续放缓，把握股票市场结构性机会——2021年8月宏观经济与大类资产配置分析与展望 2 概 述  总结与展望  8月，我国主要宏观经济数据进一步走弱；消费修复承压，地产和基建投资低迷拖累固定资产投资，不过，疫情冲击海外产能进一步延长了我国的错峰增长期，出口再度创月度新高，出口改善在一定程度上推动了制造业投资的加快修复。尽管不确定性因素是影响当前经济修复的主要因素，但仍需关注趋势性因素仍对经济修复产生的制约：大宗商品价格高位运行给生产端带来压力，供应链的不断趋紧进一步限制了生产，需求持续疲软也制约了生产的改善。后续来看，9月份虽然部分地区再次出现了疫情但目前来看基本可控，疫情对9月份经济运行的冲击或弱于8月份，但仍需持续关注疫情的不确定性对经济修复的制约；同时，成本上升、需求偏弱对经济的掣肘仍存，地产城投严监管及强化能耗双控等政策约束也使得生产与投资的改善的动力受到一定程度的限制，未来经济修复力度仍将持续减弱。但是，近期以来，中央多次重要会议均强调“跨周期调节”，后续政策稳增长的倾向或边际增长，这将对经济运行带来一定支撑。综合来看，我们预测三四季度GDP增速或降至6%以下，不过全年增速仍有望达8.5%。在经济修复节奏放缓下，年内股票市场趋势性机会仍不大，结构性分化仍是后续的主要特点，市场风格或仍偏中小盘；流动性扰动以及经济放缓下债市收益率或呈低位波动走势，可择机增加债券配置比例以平稳波动；在国内生产修复放缓以及需求修复偏弱背景下工业产品价格整体难以持续上行，叠加美国流动性或边际收紧，大宗商品价格持续上行动力较弱，建议逐步减少配置比例。  生产：工业与服务业生产修复双双放缓  受短期疫情、汛情、环保限产以及能耗双控等多重因素影响，供给端继续走弱。其中，工业及服务业生产均进一步放缓，且服务业受到冲击的幅度要大于工业。前瞻指标PMI指数已经连续5月下滑且数值逐渐接近临界值，显示后续生产扩张速度或继续减慢。  需求：外需在疫情冲击海外产能下短时反弹，内需修复仍面临多重阻力  尽管投资修复显著放缓，但结构改善趋势值得关注：地产和基建的回落主要是防风险政策的影响，但制造业投资修复加快。8月份需求端走势分化，其中新冠变种德尔塔仍是主要的影响因素：一方面严疫情防控下消费受到冲击，投资生产不可避免的受到一定的影响，特别是对汽车行业供应链的冲击导致部分消费品供给不足；另一方面对海外产能的冲击延长了我国的错峰增长期，我国出口持续保持高增长。  通胀：核心CPI略有回落，PPI延续高位运行  8月份在高基数以及农业产品供给增加影响下，CPI继续回落，需求偏弱背景下PPI价格向CPI传导的力度相对较弱，工业消费品价格有所回落，不过仍处于较高水。在上游价格上涨预期，PPI继续走高。后续来看，需求端改善、高基数效应弱化以及PPI的传导，CPI或将保持上行；上游产品价格保持高位运行的内外因素仍未完全消除，短期内PPI仍将保持高位波动态势。  金融：实体融资需求偏弱持续，人民币汇率或将稳中有降  新增社融虽季节性回升，但仍低于去年同期，从结构上来看，主要有以下三个方面原因：一是实体经济融资需求持续走弱；二是表外融资受制于持续的房地产融资限制、城投融资严监管；三是由于政府债券融资的高基数。不过债务融资和股票融资的放量带动直接融资回升。考虑到当前实体经济融资需求低迷持续，信贷结构恶化，央行决定年内新增3000亿元支小再贷款额度，进一步加大结构性宽信用力度。虽然持续高出口给人民币带来了较大的升值压力，但最新数据显示美国经济有所修复，中美利差稳定态势难以持续，年内人民币汇率或将稳中有降。 中诚信国际宏观经济 经济修复继续放缓，把握股票市场结构性机会——2021年8月宏观经济与大类资产配置分析与展望 3  大类资产配置：风险资产表现分化，建议把握股票市场的结构性机会  近期各大类资产表现分化，债券市场小幅上涨，大宗商品和股票市场均呈结构性分化的特点，大宗商品波动整体高于其他几类资产，股票市场表现分化，上证综指波动上涨，深证成指和创业板指均有所下跌。  短期股票市场或仍呈区间波动走势，但结构性机会仍存，市场风格或仍偏中小盘；流动性扰动以及经济放缓下债市收益率或呈低位波动走势，可择机增加债券配置比例以平稳波动；在国内生产修复放缓以及需求修复偏弱背景下工业产品价格整体难以持续上行，叠加美国流动性或边际收紧，大宗商品价格持续上行动力较弱，建议逐步减少配置比例。  附表：本月海内外主要经济热点（2021.8.17-2021.9.17） 中诚信国际宏观经济 经济修复继续放缓，把握股票市场结构性机会——2021年8月宏观经济与大类资产配置分析与展望 4 8月，我国主要宏观经济数据进一步走弱；消费修复承压，地产和基建投资低迷拖累固定资产投资，不过，疫情冲击海外产能进一步延长了我国的错峰增长期，出口再度创月度新高，出口改善在一定程度上推动了制造业投资的加快修复。尽管不确定性因素是影响当前经济修复的主要因素，但仍需关注趋势性因素仍对经济修复产生的制约：大宗商品价格高位运行给生产端带来压力，供应链的不断趋紧进一步限制了生产，需求持续疲软也制约了生产的改善。后续来看，9月份虽然部分地区再次出现了疫情但目前来看基本可控，疫情对9月份经济运行的冲击或弱于8月份，但仍需持续关注疫情的不确定性对经济修复的制约；同时，成本上升、需求偏弱对经济的掣肘仍存，地产城投严监管及强化能耗双控等政策约束也使得生产与投资的改善的动力受到一定程度的限制，未来经济修复力度仍将持续减弱。但是，近期以来，中央多次重要会议均强调“跨周期调节”，后续政策稳增长的倾向或边际增长，这将对经济运行带来一定支撑。综合来看，我们预测三四季度GDP增速或降至6%以下，不过全年增速仍有望达8.5%。在经济修复节奏放缓下，年内股票市场趋势性机会仍不大，结构性分化仍是后续的主要特点，市场风格或仍偏中小盘；流动性扰动以及经济放缓下债市收益率或呈低位波动走势，可适当择机增加债券配置比例以平稳波动；在国内生产修复放缓以及需求修复偏弱背景下工业产品价格整体难以持续上行，叠加美国流动性或边际收紧，大宗商品价格持续上行动力较弱，建议逐步减少配置比例。 表1 2021年8月中国宏观经济核心指标一览表 8月* 8月 7月* 7月 6月* 6月 5月* 5月 4月* 4月 3月* 3月 最新 变化 工业增加值（同比，%) 5.4 5.3 5.6 6.4 6.5 15.9 6.6 8.8 6.8 9.8 — 14.1 ↓ 投资（累计同比，%） 4 8.9 4.3 10.3 4.4 12.6 4.2 15.4 3.9 19.6 2.9 25.6 ↓ 制造业投资 3.3 15.7 3.1 17.3 2 19.2 0.6 20.4 -0.4 23.8 -2 29.8 ↓ 房地产投资 7.7 10.9 8 12.7 8.2 15 8.6 18.3 8.4 21.6 7.6 25.6 ↓ 基建投资 0.2 2.9 0.9 4.6 2.4 7.8 2.6 11.8 2.2 18.4 2.3 29.7 ↓ 民间投资 3.9 11.5 3.4 13.4 3.8 15.4 3.7 18.1 2.9 21 1.7 26 ↓ 社零额（同比，%) 1.5 2.5 3.6 8.5 4.9 12.1 4.5 12.4 4.3 17.7 6.3 34.2 ↓ 出口：同比（%,美元） — 25.6 — 19.3 — 32.2 — 27.8 — 32.2 — 30.5 ↑ 进口：同比（%,美元） — 33.1 — 28.1 — 36.7 — 50.8 — 43.3 — 38.5 ↑ 贸易顺差（亿美元） — 583.3 — 565.9 — 515.3 — 455.4 — 428.6 — 135.5 ↑ CPI（同比，%） — 0.8 — 1 — 1.1 — 1.3 — 0.9 — 0.4 ↓ PPI（同比，%） — 9.5 — 9 — 8.8 — 9 — 6.8 — 4.4 ↑ M2：同比（%） — 8.2 — 8.3 — 8.6 — 8.3 — 8.1 — 9.4 ↓ 社会融资规模 — 29600 — 10600 — 36689 — 19263 — 18503 — 33721 ↑ （注：↓、↑、↔分别表示与7月相比，8月指标出现下降、上升或持平，*表示两年复合增速） 一、生产：工业与服务业生产修复双双放缓 中诚信国际宏观经济 经济修复继续放缓，把握股票市场结构性机会——2021年8月宏观经济与大类资产配置分析与展望 5 受短期疫情、汛情、环保限产以及能耗双控等多重因素影响，供给端继续走弱。其中，工业及服务业生产均进一步放缓，且服务业受到冲击的幅度要大于工业。前瞻指标PMI指数已经连续5月下滑且数值逐渐接近临界值，显示后续生产扩张速度或继续减慢。 （一）高成本及弱需求影响下，工业增加值增速继续下行 利润空间受限、需求走弱持续制约工业生产，工业增加值增速持续回落。8月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，较7月份回落1.1个百分点。两年复合增速为5.4%，比前值回落0.2个百分点。工业增加值同比增速已经连续6个月放缓。虽然近期受变异病毒影响，防疫需求及替代效应作用下出口仍保持韧性，给生产带来一定支撑，但国内需求修复持续受限，叠加大宗商品价格保持高位运行，产品利润空间受到挤压，对工业生产修复形成压制。分行业看，高技术制造业增长加快，8月份高技术制造业增加值同比增长18.3%，比7月份加快2.7个百分点；两年平均增长12.8%，加快0.1个百分点，均高于规模以上工业增加值增速，制造业结构持续改善，且对工业生产的带动作用进一步加强。汽车制造业同比下滑12.6%，是工业增加值增速下滑的主要拖累项之一。此外，受环保限产影响，黑色金属冶炼和压延加工业同比下滑5.3%。与出口有关的通用设备、专业设备制造业仍保持在个位增速，电器机械制造业与上月持平均为10.3%。值得注意的是，与疫情相关的医药制造业出现大幅增长，同比增速较7月增长7.6个百分点至32.9%。 （二）疫情对服务业生产造成明显冲击，服务业生产指数继续回落 受汛情及疫情反复等因素扰动，服务生产延续下行趋势。8月份，全国服务业生产指数同比增长4.8%，较上月回落3个百分点；两年平均增长4.4%，比7月份回落1.2个百分点，为今年来最低水平。从行业看，疫情反复对服务业的负面影响在本月集中释放，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少。 图1：工业增加值增速同比边际放缓 图2：服务业生产指数同比放缓 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 -30.00-20.00-10.000.0010.0020