首次覆盖报告：降本提价释放弹性，品类渠道布局扩张

公司深度研究|涪陵榨菜 公司深度研究|涪陵榨菜 降本提价释放弹性，品类渠道布局扩张 涪陵榨菜（002507.SZ）首次覆盖报告 ●核心结论 酱腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展。涪陵榨菜是酱腌菜行业龙头，以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域，主要产品包括榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜、调味菜等。 成本降低+提价落地，年内关注业绩弹性释放。2022年公司青菜头收购均价大幅下降，叠加今年新料使用时间略有提前，全年毛利率有望大幅改善， 证券研究报告 2022年08月12日 公司评级买入 股票代码002507 前次评级 评级变动首次 当前价格31.43 近一年股价走势 释放业绩弹性。季度节奏来看，公司今年原材料成本下降释放业绩弹性将涪陵榨菜中小100 在Q3起在报表端有所体现。公司21年11月份公告提价，幅度3-19%，12 月起逐渐向终端传导，22Q1基本完成传导。我们预计2022年全年来看，公司吨价有望实现双位数提升。成本降低+提价传导，公司今年收入端与利润端均有望提速。 大乌江布局，长期关注产品+渠道共同扩张。公司以榨菜业务为基础，稳步扩张新品类。目前，公司前期培育的泡菜+萝卜产品即将发力，调味菜业务正在储备，锚定餐饮市场。多品类共同发力，实现大乌江矩阵布局。渠道方面，公司成立销售二部，专攻餐饮市场，同时，前期下沉市场布局的网点有望逐步放量。 投资建议：公司提价传导+成本降低有望释放业绩弹性，中长期来看，以榨菜为基础，持续扩张下饭菜、调味菜等多品类，打造大乌江产品矩阵，有望实现持续增长。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为29.28/32.85/36.87亿元，归母净利润分别为10.27/12.07/14.07亿元，EPS分别为1.16/1.36/1.58元/股。采取相对估值法，我们给予公司2022年40xPE，对应目标价46.27元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：提价落地不及预期，新品培育不及预期，原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,273 2,519 2,928 3,285 3,687 增长率 14.2% 10.8% 16.2% 12.2% 12.3% 归母净利润(百万元) 777 742 1,027 1,207 1,407 增长率 28.5% -4.5% 38.4% 17.5% 16.6% 每股收益（EPS） 0.88 0.84 1.16 1.36 1.58 市盈率（P/E） 35.9 37.6 27.2 23.1 19.8 市净率（P/B） 7.3 3.9 3.5 3.1 2.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 37% 26% 15% 4% -7% -18% -29% 2021-082021-122022-04 分析师 熊鹏S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn 联系人 李欣欣 13386114324 lixinxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 涪陵榨菜核心指标概览5 一、榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局6 1.1酱腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展6 1.2国资控股股权明晰，高管持股利益绑定8 1.3业绩稳健增长，盈利能力持续提升9 二、行业空间持续扩大，集中度持续提升12 2.1结构升级+场景扩张，行业空间持续扩大12 2.2原材料产能是壁垒，主产区具备天然优势13 2.3行业进入挤压式增长，集中度持续提升14 三、短期关注成本提价，长期关注大乌江布局15 3.1成本降低+提价落地，年内业绩弹性释放15 3.1.1青菜头收购成本回落，业绩弹性下半年有望释放15 3.1.2提价传导单价提升，疫情+补库恢复出货17 3.2产品+渠道共同扩张，实现大乌江布局19 3.2.1榨菜为基，大乌江布局19 3.2.2餐饮进军食材市场，下沉渠道网络放量22 四、盈利预测22 4.1关键假设和盈利预测22 4.2估值23 4.3投资建议25 五、风险提示25 图表目录 图1：涪陵榨菜核心指标概览图5 图2：涪陵榨菜历史沿革6 图3：2010-2021公司榨菜业务收入占比7 图4：2021年主营业务收入分产品7 图5：公司“三腌三榨”生产工艺简述8 图6：2021年公司销售收入分区域8 图7：2021年末公司各区域经销商数量8 图8：公司股权结构（截至2022年3月31日）9 图9：2010-2021公司营业收入及增速10 图10：2010-2021公司归母净利润及增速10 图11：2010-2022Q1涪陵榨菜与可比公司毛利率比较11 图12：2010-2022Q1涪陵榨菜与可比公司净利率比较11 图13：2010-2022Q1各公司期间费用率比较11 图14：2010-2022Q1各公司销售费用率比较11 图15：2010-2022Q1各公司管理（加回研发）费用率比较12 图16：2010-2022Q1各公司财务费用率比较12 图17：我国榨菜销售额12 图18：我国榨菜销售量13 图19：我国榨菜销售单价13 图20：榨菜消费场景13 图21：我国青菜头种植地分布14 图22：我国主要榨菜企业分布14 图23：2008年我国包装榨菜行业格局15 图24：2021年我国包装榨菜行业格局15 图25：宗家府品牌市占率15 图26：乌江品牌市占率15 图27：2021年公司营业成本拆分16 图28：青菜头生长周期16 图29：公司销量增速与提价18 图30：公司出货单价19 图31：各品牌主力产品对比20 图32：公司分品类营收21 图33：PE-BAND24 表1：涪陵榨菜主力产品6 表2：公司管理层持股情况（截止至2021年12月31日）9 表3：我国榨菜行业发展历程14 表4：公司青菜头分季度成本变动测算（单位：元/吨）17 表5：公司历年提价梳理18 表6：公司产能投放（单位：万吨）21 表7：关键指标假设23 表8：可比公司估值表（截止至2022年8月11日）24 表9：公司绝对估值24 投资要点 关键假设 1）收入：我们对公司核心业务进行拆分，其中：①榨菜作为公司主业，仍是公司未来推广重点，下沉+餐饮渠道放量贡献增量，提价+结构升级提升吨价，我们预计2022-2024年收入增速分别为+14.00%/11.24%/11.24%，其中销量增速为+0%/3%/3%，吨价增速为 +14%/8%/8%。②萝卜是下饭菜大单品，公司今年重点培育品种，我们预计2022-2024年收入增速分别为+38.00%/18.65%/18.65%，其中销量增速为+20%/13%/13%，吨价增速为+15%/5%/5%。③泡菜是下饭菜大单品，我们2022-2024年收入增速分别为 +32.25%/17.60%/17.60%，其中销量增速为+15%/12%/12%，吨价增速为+15%/5%/5%。 2）单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测2022-2024年各业务单位成本增速分别为：榨菜-8.45%/+1.87%/+1.87%，萝卜+3.84%/+1.70%/+1.70%，泡菜+7.92%/+1.00%/+1.00%。 3）毛利率：根据上述假设，测算得公司2022-2024年各业务毛利率分别为：榨菜 63.70%/65.76%/67.70%，萝卜53.99%/55.44%/56.84%，泡菜30.81%/33.45%/35.98%。 区别于市场的观点 1）市场对公司榨菜主业成长空间存在担忧。我们认为，公司榨菜主业仍未达到天花板。公司榨菜业务21年收入22亿元，同年包装榨菜市场空间为83亿元，市占率不足30%，对比韩国宗家府泡菜，市占率仍有提升空间。且我国目前散装榨菜占比约1/3，包装榨菜市场仍有扩容空间。 2）市场对公司第二曲线培育结果存在担忧。萝卜、泡菜等单品是公司推出多年的新品类，但一直没有实现放量。我们认为主要系公司前期战略层面为利润导向，新品类对经销商而言需要承担更多的费用，积极性不高。今年公司在战略层面上做出了调整，提高新品经销商返利和费用预算，要求完成新品前期入市和推广。我们认为公司新政策下，萝卜等新品今年有望实现快速增长。 股价上涨催化剂 1）新品培育：若萝卜、泡菜、调味菜等新品成功培育成为大单品，将为公司贡献收入增量。 2）原材料成本下降：若青菜头收储成本/包材成本等下降，将增厚公司利润。 3）提价落地：若公司下一轮提价落地，将增厚公司利润。 估值与目标价 公司是我国榨菜行业龙头，我们认为，短期来看，公司年内提价落地+成本降低有望释放业绩弹性，中长期来看，以榨菜为基础，持续扩张下饭菜、调味菜等多品类，打造大乌江产品矩阵，有望实现持续增长。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为29.28/32.85/36.87亿元，归母净利润分别为10.27/12.07/14.07亿元，EPS分别为 1.16/1.36/1.58元/股。采取相对估值法，我们给予公司2022年40xPE，对应目标价46.27 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 公司深度研究|涪陵榨菜 涪陵榨菜核心指标概览 图1：涪陵榨菜核心指标概览图 西部证券 2022年08月12日 资料来源：公司公告，渠道调研，西部证券研发中心 一、榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局 1.1酱腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展 酱腌菜行业龙头，榨菜为本，多元化发展。涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域的国有控股食品加工企业，主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。公司前身涪陵榨菜集团公司创立于1998年，依托涪 陵榨菜原产地域优势，经过20多年的快速发展，公司已成为中国酱腌菜行业龙头企业。 图2：涪陵榨菜历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 多个产品条线共同发展，C端为主向B端进军。公司销售的产品主要包括榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜、调味菜等。其中，乌江榨菜是公司发展的主力产品，泡菜、萝卜、下饭菜在2019年起作为独立品类进行推广，21年调味菜作为带动品牌进入餐饮及食品工业消费市场的切入点推出。包装规格上看，公司2013年完成国粹版包装换版，22年推出“轻盐”产品后完成包装升级，除主打餐饮端的大包装调味菜外，多数产品采用小规格袋装或罐装，主攻C端市场。 品类定位代表产品 表1：涪陵榨菜主力产品 榨菜乌江榨菜是公司发展的主力产品。 萝卜萝卜产品定位为大单品。 脆口榨菜芯88g鲜脆榨菜丝70g鲜榨菜片80g 麻辣萝卜60g美味萝卜60g鲜香萝卜60g 泡菜是公司进一步发展的重要拓展产 泡菜 品。 泡竹笋400g泡白菜400g 下饭菜 瓶装下饭菜是公司做大酱腌菜的战略性发展产品。 下饭菜泡萝卜丝60g下饭菜脆口萝卜丁120g下饭菜泡萝卜300g 调味菜 带动品牌进入餐饮及食品工业消费市场。 调味菜红油豇豆22g调味菜酱脆萝卜40g调味菜开味榨菜丝800g 资料来源：公司公告，乌江天猫旗舰店，西部证券研发中心 榨菜业务为主，加速推进业务多元化。2021年公司榨菜业务收入占比88.39%，为公司的主要业务。公司加速拓展其他产品线，推进业务多元化，2013年公司开发推出萝卜干、海带丝两个战略性新品，2014年策划新品青花龙品牌形象，在央视多个频道传播，在全国开展招商，新品推广挤压了榨菜的收入占比；2015年收购惠通食业后，公司进军泡菜领域，泡菜业务营收占比迅速提升，导致榨菜业务占比下降。2017年公司开发脆口系列产品，定位较高端的脆口榨菜单品驱动榨菜业务收入增长，榨菜收入占比提升。2022年，公司顺应减盐健康消费趋势，推出轻盐榨菜新品。 图3：2010-2021公司榨菜业务收入占比图4：