2022半年报点评：黄金业务进入强成长期，稀土资源提升矿权价值

2022年8月12日 推荐/维持 公司报告 赤峰黄金 赤峰黄金（600988）：黄金业务进入强成长期，稀土资源提升矿权价值 ——赤峰黄金（600988）2022半年报点评 事件：公司发布2022半年度报告。公司2022H1实现营业收入30.46亿元，同比增 82.12%；实现归母净利润4.11亿元，同比增长2.5%；基本每股收益至0.25元。公司上半年营收增速与归母净利增速的差异主因Sepon低品位矿石资产减值计提 （2.89亿减值按58%回收率计提，后期有转回空间）及Wassa并表所导致管理费用中的一次性费用增加有关。 公司是国内最专注黄金探采选的一体化矿业公司。公司是金属行业探采选一体化矿山企业，主营业务为黄金及有色金属采选，主要产品为矿产金、电解铜及其他有色金属，其中22H1黄金及铜占公司营收比重各为82.8%及8.3%。考虑到公司境外Sepon金矿、Wassa金矿以及境内吉隆和五龙矿业技改后矿金的产出释放，我们预计矿产金业务占公司主营比例将升至90%以上，公司是矿采黄金业务一体化专注度最优的上市企业之一。 矿产金产量明显增长，黄金业务毛利水平进入优化期。得益于Wassa并表及Sepon 矿产出提升，2022H1公司矿产金产量+64.95%至6.437吨（Q2产量3,174吨，同比 +87.7%），电解铜产量+161%至0.37万吨（Q2产量0.154万吨，同比+134.5%）。同期矿产金单位销售成本下降5.5%至225.95元/克，该数据较2021年降幅达16.1%，推动公司黄金板块毛利率由2021年的29.3%大幅升至41.5%。黄金业务毛利的优化源于Sepon选矿回收率的大幅提高（由50%已提升至70%），考虑到该矿闪速浮选等优化项目的完成及地下采矿工程的启动（后期入选品位或从2g/t提高），叠加Wassa、吉隆矿产项目及选厂升级的完成，我们预计公司黄金业务毛利将进入持续优化阶段，至2024年毛利率或升至50%。 公司进入矿金释放强成长期。公司21年矿产金产量8.095吨，根据公司扩产规划，我们预计2022-2024年公司矿产金权益产量或分别达到16.37吨、18.76吨及20.94吨，近3年CAGR达37.3%。公司矿金产出增量源于其内外矿山的产能释放，分别是海外的Sepon、Wassa及境内的吉隆及五龙矿业。当前老挝Sepon项目选矿回收 率进入持续优化阶段，随着Discovery采区深部斜坡道工程开工以及闪速浮选等项目完成，Sepon矿生产规模将达8000吨/日（300万吨/年），对公司权益矿金贡献量或至7.02吨/年；加纳Wassa矿在2022年1月完成交割，当前其日掘进效率已 提升61.5%至42米/天并规划2022年矿金产量达到5.6吨（权益产量约3.12吨）， 至2027年矿金产量提升至10吨之上（权益产量贡献将达5.6吨）。公司国内吉隆 矿业开始实施新增18万吨金矿石采选扩建项目，选厂日处理能力将由450吨提升 122%至1000吨（计划18个月内完成）；而五龙矿业3000吨/天技改项目已于2021年底投产，日选矿能力已增150%至3000吨，若按80%回收率及85%产能利用率计算，2022年五龙矿年产金或达4.08吨，带动公司国内年矿金产量达到6.15吨。 公司矿山资源仍有增储预期，中重型稀土资源将提升矿权价值。公司当前境内外共拥有13宗采矿权及20宗探矿权，拥有总权益黄金金属储量398.33吨，锌金属66.88万吨，铅金属8.89万吨，铜金属4.52万吨，伴生银352吨。根据公司规划，至2023年公司在国内矿山或进行超17万米以上的坑探及钻探工程，预获黄金资源量 65.76吨。而2022H1公司已在五龙完成7200米工程量（终孔孔深3003.99米），预增年底333级储量约2吨。公司境外的Sepon矿山2020年核增黄金资源量约44吨 （金资源量+42.7%，矿体未控制到边而未编制JORC报告）；此外，除Sepon矿北部 地区发现稀土元素异常富集外，公司在南部矿区50平方公里范围内继续开展稀土资源普查中亦发现中重型稀土。鉴于公司正在编制资源储量报告，预计报告公布后市场会对Sepon矿的稀土资源进行再定价，从而提升公司核心矿权价值并优化公司估值水平。 公司成长性将受益于：黄金类资产在高通胀及高地缘政治风险背景下具有极强的吸引力与可预期的回报率（历史上通胀高于3%的年份，黄金平均年回报率约14%）， 当前货币政策收缩的利空已在金价中有效计入，后期黄金定价有望在消费及成本的双支撑下回归强势。考虑到公司具有的资源优势（高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储及稀土增储），以及公司的强成长优势（矿金产量预计由21年8.1吨增至 公司简介： 公司主营业务为黄金、有色金属采选及资源综合回收利用业务，主要通过下属子公司开展，贯彻“以金为主”的发展战略。子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 2022-11-14：128,787,878股定向增发机构配售股 份20221114上市流通。预计占解禁前流通股8.39%；预计占解禁后流通股7.74%；预计占总股本7.74%。 交易数据 52周股价区间（元）21.73-14.04 总市值（亿元）331.45 流通市值（亿元）305.8 总股本/流通A股（万股）166,391/166,391 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率4.38 52周股价走势图 赤峰黄金 沪深300 75.5% 25.5% -24.6% 8/1110/1112/112/114/116/118/11 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520100001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 24年20.9吨），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为73.46亿元、 84.49亿元、97.36亿元；归母净利润分别为14.2亿元、20.1亿元和25.26亿元； EPS分别为0.83元、1.19元和1.5元，对应PE分别为23.94、16.77和13.3，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,558.19 3,782.62 7,345.82 8,448.75 9,736.24 增长率（%） -24.89% -17.01% 94.20% 15.01% 15.24% 归母净利润（百万元） 823.59 614.04 1,419.75 2,010.13 2,526.33 增长率（%） 293.22% -25.44% 131.21% 41.58% 25.68% 净资产收益率（%） 19.18% 12.61% 21.75% 23.98% 23.48% 每股收益(元) 0.47 0.35 0.83 1.19 1.50 PE 42.38 56.91 23.94 16.77 13.30 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 赤峰黄金（600988）：黄金业务进入强成长期，稀土资源提升矿权价值 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产合计357737585659784810632营业收入45583783734684499736 货币资金21311825240844006880营业成本31532524444646615027 应收账款825818193营业税金及附加143158269331406 其他应收款615383743855985营业费用15113832 预付款项41506784103管理费用326235491545695 存货7721412248726072812财务费用-86-87201203184 其他流动资产846-126-179-241研发费用-17.19-191.610.000.000.00 非流动资产合计36394295396936883392资产减值损失-20.64-1.700.000.000.00 长期股权投资02222公允价值变动收益91.9414.150.000.000.00 固定资产23372439243823372189投资净收益1016747192627003392 无形资产75711811063956861加：其他收益0.4442.110.000.000.00 其他非流动资产195178145161153营业利润9.6717.9133.3420.3123.85 资产总计7216805496281153614024营业外收入1006771189326803368 流动负债合计10901342121312101296营业外支出183157473670842 短期借款1650000利润总额824614142020102526 应付账款247440765802865所得税4031363334 预收款项0071626净利润784583138419772492 一年内到期的非流动263214626262少数股东损益14391061242431993864 长期借款 26 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 4.52% 10.87% 7.23% 14.38% 17.13% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 19.18% 12.61% 21.75% 23.98% 23.48% 非流动负债合计16831711163316331633归属母公司净利润0.470.350.831.191.50 负债合计 2773 3053 2846 2843 2929 成长能力 少数股东权益 355 381 416 450 484 营业收入增长 -24.89% -17.01% 94.20% 15.01% 15.24% 实收资本（或股本） 1664 1664 1664 1664 1664 营业利润增长 171.30% -26.46% 157.94% 40.19% 25.62% 资本公积 627 627 627 627 627 归属于母公司净利 137.60% 42.80% 137.60% 42.80% 26.06% 未分配利润 2129 2679 3911 5670 7888获利能力 归属母公司股东权益 4088 4620 6366 8244 10611 毛利率(%) 30.83% 33.26% 39.48% 44.83% 48.37% 负债和所有者权益 7216 8054 9628 11536 14024 净利率(%) 18.07% 16.23% 19.33% 23.79% 25.95% 经营活动现金流 1072 755 991 2311 2780 偿债能力 净利润 824 614 1420 2010 2526 资产负债率(%) 38% 38% 30% 25% 21% 折旧摊销 509 401 297 296 288 流动比率 3.28 2.80 4.67 6.49 8.20 财务费用 -86 -87 201 203 184 速动比率 2.57 1.75 2.62 4.33 6.03 应付帐款的变化 0 -17 -55 -1 -