离子型稀土资源开采前景广阔，Sepon矿权价值再提升

赤峰黄金（600988） 公司研究/公司点评 离子型稀土资源开采前景广阔，Sepon矿权价值再提升 报告日期：2022-08-16 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）21.52 近12个月最高/最低（元）21.90/14.04 总股本（百万股）1,664 流通股本（百万股）1,535 流通股比例（%）92.26 总市值（亿元）358 流通市值（亿元）330 公司价格与沪深300走势比较 33% 11% -11%8/2111/212/225/228/22 -33% 55% 赤峰黄金沪深300 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002邮箱：xuqy@hazq.com 联系人：王亚琪 执业证书号：S0010121050049邮箱：wangyaqi@hazq.com 联系人：李煦阳 执业证书号：S0010121090014邮箱：lixy@hazq.com 相关报告 1.万象矿回收率提升降本超预期，计提减值对后续经营影响较小2022-08-112.聚焦主业+外矿发力，黄金新贵正迎量价齐升2022-03-16 主要观点： 事件：公司发布关于控股子公司稀土资源勘探进展的公告。 Sepon矿区稀土矿体赋存于花岗岩风化壳中，矿区南部花岗岩分布面积约50𝑘𝑚2，本次勘探范围10𝑘𝑚2内查明矿体2个，合计蕴含3.20万吨TREO（332类0.8万吨+333类2.4万吨），估算面积9.1𝑘𝑚2，矿体平均铅直厚度4.84m，平均品位0.045%。 已查明矿体估算经济资源量3.20万吨TREO，钻探控制范围仅占花岗岩露出区域1/5，勘探开采前景广阔。Sepon矿在勘察时发现花岗岩分布区域离子型稀土富集，本次公告勘探进展的钻探工程控制范围为 10𝑘𝑚2，估算经济资源量3.20万吨TREO，并且矿山为经济价值较高的离子型吸附矿而矿区内花岗岩露出面积超50𝑘𝑚2，目前钻探控制范围仅占其中1/5，探矿增储潜力较大，此外，外围空白区域约330𝑘𝑚2花岗岩露出，因此外围找矿前景也较为广阔。 与国内的中重稀土矿相比，Sepon矿的稀土资源增储开采也比较可观。以典型中重型稀土矿为例，平远仁居+黄畲矿储量1.18万吨，五丰矿储 量0.23万吨，龙南足洞矿储量0.25万吨，广晟有色采矿权获批的国内最 大单体重稀土矿新丰左坑矿储量18.56万吨。 牵手厦钨合作开发老挝稀土资源，Sepon稀土资源有望加速变现。公司此前发布公告与厦门钨业签署战略合作框架协议，双方将设立合资公司专注开发老挝稀土资源。厦钨作为四大稀土集团之一的上市平台，拥有5000吨冶炼分离能力、3000吨金属、8000吨钕铁硼的加工处理能力，今年年底有望形成1.2万吨钕铁硼产能，稀土行业经验丰富，但公司稀土矿资源并不丰富。公司以黄金为主业，并且战略规划中主力矿山Sepon和Wassa均为海外资产，有丰富的海外矿产开发经验，Sepon矿降本增效也卓有成效。本次与厦钨合作形成资源与产能和经验的强强联手，有望加速Sepon资源开发的步伐。 稀土行业高景气且供给增量有限，高价值的中重稀土矿再度提升Sepon矿权价值。稀土供给端增量仅在于国内指标少量增加，缅甸及回收料可能减量，美国和莱纳斯大体持平，总体来看供给偏紧，而且短期内海外也难有新项目快速释放产量。此外，重稀土矿本身经济价值较高，以典 型的重稀土矿中钇富铕矿为例（镨钕、镝、铽配分为26%/3.5%/0.65%），当前市场价为33.67万元/吨；缅甸离子型稀土矿市场价为31万元/吨。综合资源储量和中稀土矿高价，Sepon矿权价值再度提升。 投资建议 我们对公司的量价利均较为看好：公司降本增产进展顺利，1）产量方面，预计公司矿产金产量将在2022-2024年分别实现16吨、23吨、30 吨；2）克金销售成本当前降至226元，我们预计未来仍有降本空间，一是产量大幅增加带来的固定成本摊薄，二是瓦萨矿后续会着手降本工作；3）近期美国非农数据显示经济衰退仍是未知数，加息预期更为不确定，金价有望重回上升通道。除主业黄金之外，重稀土资源勘探进展顺利，增储及开采前景广阔，未来将成为公司新的盈利贡献点。我们预计公司2022-2024年分别实现净利润13.20/21.82/30.12亿元，同比增速分别为127%/65%/38%，对应PE分别为27X/16X/12X，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3783 6653 9108 11880 收入同比（%） -17.0% 75.9% 36.9% 30.4% 归属母公司净利润 583 1320 2182 3012 净利润同比（%） -25.7% 126.6% 65.3% 38.0% 毛利率（%） 33.3% 40.0% 42.3% 44.5% ROE（%） 12.6% 22.2% 26.9% 27.0% 每股收益（元） 0.35 0.79 1.31 1.81 P/E 42.57 27.12 16.41 11.89 P/B 5.37 6.03 4.41 3.22 EV/EBITDA 16.25 14.95 10.05 6.75 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3758 5441 8062 11543 营业收入 3783 6653 9108 11880 现金 1825 3021 4521 6980 营业成本 2524 3992 5255 6594 应收账款 25 52 58 82 营业税金及附加 158 239 338 445 其他应收款 383 688 983 1251 销售费用 1 17 17 21 预付账款 50 73 94 121 管理费用 235 428 590 763 存货 1412 1545 2343 3045 财务费用 -87 0 0 0 其他流动资产 63 64 64 64 资产减值损失 -192 -197 3 2 非流动资产 4295 4233 4303 4428 公允价值变动收益 -2 0 0 0 长期投资 2 3 4 5 投资净收益 14 55 80 92 固定资产 2439 2258 2098 1966 营业利润 747 1783 2919 4062 无形资产 1181 1342 1582 1826 营业外收入 42 0 0 0 其他非流动资产 674 630 620 631 营业外支出 18 0 0 0 资产总计 8054 9674 12365 15971 利润总额 771 1783 2919 4062 流动负债 1342 1560 1930 2317 所得税 157 381 598 843 短期借款 0 0 0 0 净利润 614 1403 2321 3219 应付账款 440 478 689 887 少数股东损益 31 82 139 207 其他流动负债 901 1082 1241 1430 归属母公司净利润 583 1320 2182 3012 非流动负债 1711 1711 1711 1711 EBITDA 1427 2208 3135 4305 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.35 0.79 1.31 1.81 其他非流动负债 1711 1711 1711 1711 负债合计 3053 3271 3641 4028 主要财务比率 少数股东权益 381 463 602 809 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1664 1664 1664 1664 成长能力 资本公积 627 627 627 627 营业收入 -17.0% 75.9% 36.9% 30.4% 留存收益 2330 3650 5832 8844 营业利润 -26.5% 138.8% 63.7% 39.1% 归属母公司股东权 4620 5941 8123 11135 归属于母公司净利 -25.7% 126.6% 65.3% 38.0% 负债和股东权益 8054 9674 12365 15971 获利能力毛利率（%） 33.3% 40.0% 42.3% 44.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 15.4% 19.8% 24.0% 25.4% 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E ROE（%） 12.6% 22.2% 26.9% 27.0% 经营活动现金流 755 1373 1804 2849 ROIC（%） 9.9% 22.7% 25.0% 25.7% 净利润 583 1320 2182 3012 偿债能力 折旧摊销 779 301 321 365 资产负债率（%） 37.9% 33.8% 29.4% 25.2% 财务费用 13 0 0 0 净负债比率（%） 61.0% 51.1% 41.7% 33.7% 投资损失 -14 -55 -80 -92 流动比率 2.80 3.49 4.18 4.98 营运资金变动 -875 -469 -750 -634 速动比率 1.71 2.45 2.92 3.62 其他经营现金流 1727 2066 3064 3845 营运能力 投资活动现金流 -278 -177 -304 -390 总资产周转率 0.47 0.69 0.74 0.74 资本支出 -1340 -232 -382 -481 应收账款周转率 149.75 128.96 156.32 145.01 长期投资 274 -1 -1 -1 应付账款周转率 5.73 8.36 7.63 7.44 其他投资现金流 788 55 80 92 每股指标（元） 筹资活动现金流 56 0 0 0 每股收益 0.35 0.79 1.31 1.81 短期借款 -165 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.45 0.83 1.08 1.71 长期借款 -26 0 0 0 每股净资产 2.78 3.57 4.88 6.69 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 42.57 27.12 16.41 11.89 其他筹资现金流 247 0 0 0 P/B 5.37 6.03 4.41 3.22 现金净增加额 531 1196 1500 2459 EV/EBITDA 16.25 14.95 10.05 6.75 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投