顺博转债：汽车轻量化铝材高景企业

固收点评20220811 证券研究报告·固定收益·固收点评 顺博转债：汽车轻量化铝材高景企业2022年08月11日 事件 顺博转债（127068.SZ）于2022年8月12日开始网上申购：总发行规模为8.30亿元，6.30亿元用于顺博合金新材料产业基地项目（一期）40万吨再生铝项目，2.00亿元补充流动资金。 当前债底估值为79.32元，YTM为2.17%。顺博转债存续期为6年，主体/债项评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.60%、1.00%、1.60%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债 到期收益率6.2795%（2022/8/9）计算，纯债价值为79.32元，纯债对应的YTM为2.17%，债底保护较差。 当前转换平价为96.43元，平价溢价率为3.71%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月20日至2028年08月11日）。初始转股价20.43元/股，正股顺博合金8月9日的收盘价为19.70元，对应的转换平价为96.43元，平价 溢价率为3.71%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.47%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.43元计算，转债发行8.30亿对总股本和流通盘的稀释率均为8.47%，对股本有一定的摊薄压力。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《需求回落成左右通胀主线》 2022-08-10 《2022年7月经济数据前瞻月报：供需两端恢复趋缓》 2022-08-10 《绿色债券市场规范化的又一座“里程碑”——《中国绿色债券原则》出台》 我们预计顺博转债上市首日价格在109.43~122.16元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到顺博转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价 率在20%左右，对应的上市价格在109.43~122.16元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 观点 公司主营业务为再生铝合金锭的生产和销售，公司主要利用各种废铝材料，通过分选、熔炼、浇铸等生产工序，生产各种牌号的铝合金锭，用于各类压铸铝合金产品和铸造铝合金产品的生产，从而实现铝资源的循环利用。公司在重庆、广东清远、江苏溧阳拥有生产基地，产品主要销往西南、华南、华东等地区，主要应用于汽车、摩托车、机械设备、 通讯设备、电子电器、�金灯具等行业的产品生产。 2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年复合增速为26.25%。公司2021年实现营业收入99.85亿元，归母净利润3.42亿元。公司近�年营业收入持续增长，2017-2021年复合增速为26.25%。与此同时，归母净利润也随之持续增长，2019-2021归母净利润增速分别为16.89%、 16.44%和74.74%。 公司营业收入构成较为稳定，铝合金锭产品为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在90%以上，营业收入构成整体仍较为稳定。2021年铝合金锭占比小幅下降为97%，但仍然是公司主要收入来源。 公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，三费费用率2017年来整体较为稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.22%、3.54%、4.04%、4.53%和3.87%，销售毛利率分别为7.75%、6.90%、7.33%、7.69%和5.59%。 2019-2021年，公司销售费用率分别为0.89%、0.90%和0.24%，有所下降。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 2022-08-09 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2021营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2021归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2016-2021年销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2016-2021年三费率水平（%）8 表1：顺博转债发行认购时间表4 表2：顺博转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测顺博转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：顺博转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网 T-22022-08-10 T-12022-08-11 T2022-08-12 T+12022-08-15 T+22022-08-16 T+32022-08-17 上路演公告 1、原股东优先配售股权登记日 2、网上路演 1、刊登可转债发行提示性公告 2、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 3、网上申购（无需缴付申购资金） 4、确定网上申购中签率 1、刊登网上中签率及优先配售结果公告 2、网上申购摇号抽签 1、刊登网上中签结果公告 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的认购资金） T+42022-08-181、刊登发行结果公告 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：顺博转债基本条款 转债名称 顺博转债 正股名称 顺博合金 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 127068.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 002996.SZ 8.30亿元 有色金属-工业金属-铝 6年（2022年08月12日至2028年08月11日） AA-/AA- 20.43元/股 6月（2023年02月20日至2028年08月11日） 0.30%、0.60%、1.00%、1.60%、2.00%、2.50%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的108%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 4/10 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金顺博合金新材料产业基地项目（一期） 40万吨再生铝项目 补充流动资金 20,000.00 20,000.00 合计 206,891.40 83,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 186,891.4063,000.00 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 79.32元 转换平价（以2022/8/9收盘价） 96.43元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 26.08% 2.17% 平价溢价率（以面值100计算）3.71% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为79.32元，YTM为2.17%。顺博转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.60%、1.00%、1.60%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.2795%（2022/8/9）计算，纯债价值为79.32元，纯债对应的YTM为2.17%，债底保护较差。 当前转换平价为96.43元，平价溢价率为3.71%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月20日至2028年08月11 日）。初始转股价20.43元/股，正股顺博合金8月9日的收盘价为19.70元，对应的转换平价为96.43元，平价溢价率为3.71%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.47%。按初始转股价20.43元计算，转债发行8.30亿对总股本稀释率为8.47%，对流通盘的稀释率亦为24.42%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 5/10 我们预计顺博转债上市首日价格在109.43~122.16元之间。按顺博合金2022年8月 9日收盘价测算，当前转换平价为96.43元。 1）参照平价、评级和规模可比标的中环转2（转换平价95.58元，评级AA-/AA-，发行规模8.64亿元）、模塑转债（转换平价95.38元，评级AA-/AA-，发行规模8.14亿 元）、维尔转债（转换平价93.00元，评级AA-/AA-，发行规模9.17亿元）8月9日转股溢价率分别为30.27%、24.92%、28.99%。 2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转 换平价112.64元）、中辰转债（上市日转换平价103.60元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、23.55%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4i这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，有色金属行业的转股溢价率（𝑥1）为13.51%，2022年8月9日6年AA-中债企业债到期收益（𝑥2）为8.6213%，2022年一季度报显示顺博合金前十大股东持股比例（𝑥3）为74.64%，2022年8月9日中证转债成交额为91,782,437,123元，取对数（𝑥4）得25.24。因此，可以计算出顺博转债上市首日转股溢价率（y）为22.78%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到顺博转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.43~122.16元之间。 表5：相对价值法预测顺博转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 18.72 105.35 107.18 109.93 112.67 114.51 -3% 19.11 107.56 109.43 112.24 115.05 116.92 2022/8/9收盘价 19.70 110.89 112.82 115.71 118.60 120.53 3% 20.29 114.22 116.20 119.18 122.16 124.15 5% 20.69 116.44 118.46 121.50 124.54 126.56 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为72.39%。顺博合金的前十大股东合计持股比例为 74.64%（2022/3/31），股权结构较分散。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.39%。 我们预计中签率为0.0020%。顺博转债发行总额为8.30亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.39%，剩余网上投资者可申购金额为2.29亿元。顺博转债仅设置网上发行，近期发行的伟22转债（