美国7月通胀数据点评：忘掉数据回落，警惕需求反扑

结论 美国7月通胀回落至8.5%，和我们上月的预测完全一致，预计8月或将维持在8.3%左右的高位。原因如下，第一，能源价格的回落暂时将放缓，7月国际油价回落速度非常快，但是油价进一步下跌需要等待欧美经济出现实质性衰退的痕迹。第二，因为房价对房租的领先作用，房租仍将持续推动CPI。第三，美国居民消费倾向较高，旺盛的消费需求没有减弱。 数据 美国7月CPI同比8.5%，低于市场预期的8.7%，环比几乎零增长是2020年11月以来第一次出现，但核心CPI依然维持在5.9%的高位。 要点 美国7月CPI同比8.5%，较6月9.1%有所回落，低于市场预期的8.7%，与我们上月预测值完全一致。7月份核心CPI维持在5.9%，也明通胀回落仅是能源价格下降的短期因素导致，中长期角度的核心通胀依然较高。我们认为，美国通胀压力依然存在，预计8月CPI将在8.3%左右。 从结构上来看，通胀并未全面回落。相较原油和农产品价格大幅下跌，CPI能源的回落幅度有限，CPI食品继续上涨。食品和能源的回落不足以促使通胀整体大幅回落，仅能使得通胀回到俄乌冲突前的水平，也就是7.5%左右，通胀进一步降低需要看美联储加息幅度以及美国消费需求自然回落的程度。 我们始终认为当前美国通胀并不具备持续下行的基础。第一，美国居民消费倾向高，6月个人储蓄占可支配收入比重仅为5.1%，创2009年8月以来最低值。 美国7月劳动力市场依然强韧，需求反弹可能更快。第二，劳动力市场的过热说明居民收入和工资上涨趋势都较高，不利于需求的稳定下降。第三，最后就是美国劳工成本领先核心CPI同比大约12个月，根据这一领先关系，目前核心CPI同比正处于稳定期。 风险提示：国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。 1.美国7月通胀回落至8.5% 美国7月CPI同比8.5%，较6月9.1%有所回落，低于市场预期的8.7%，与我们上月预测值完全一致。在上月的美国通胀点评中，我们认为，“美国短期通胀压力或将有所缓解，预计7月CPI将在8.5%左右。”美国7月CPI环比几乎零增长，是2020年11月以来第一次出现，但是主要原因是能源价格下跌。7月CPI能源同比32.9%，较上月41.6%的增速大幅降低，虽然依然贡献了2.38个百分点，但已经较6月减少了0.6个百分点。 图1：美国7月通胀 7月份核心CPI维持在5.9%，也说明通胀回落仅是能源价格下降的短期因素导致，中长期角度的核心通胀依然较高。美联储更为关注的PCE物价指数6月同比也大幅上涨至6.8%，创2001年有记录以来历史新高。这说明美联储控通胀之路还很漫长，现在的加息幅度还远不足够促使通胀回归目标水平。 图2：核心CPI和PCE 我们认为，美国通胀压力依然存在，预计8月CPI将在8.3%左右。我们认为，通胀维持在8.3%高位的原因是：第一，能源价格的回落暂时将放缓，7月国际油价回落速度非常快，但是油价进一步下跌需要等待欧美经济出现实质性衰退的痕迹。第二，因为房价对房租的领先作用，房租仍将持续推动CPI。第三，美国居民消费倾向较高，旺盛的消费需求没有减弱。根据我们预测，美国通胀年底仅能回落至6.7%。 图3：长城宏观美国CPI预测 2.部分项目显示通胀顽固 从结构上来看，通胀并未全面回落。其中CPI房租同比5.7%，贡献1.85个百分点，由于房价对房租的领先作用，预计房租对通胀的推动作用将至少持续到明年年中；CPI食品同比10.9%，贡献1.5个百分点，农产品大幅回落并没有促使食品价格下降，反而仍在上升； 商品价格同比小幅下跌，服务价格维持不变，我们认为，商品和服务旺盛的需求依然存在，只是暂时被高物价压制，需求存在反弹的可能。 表1：美国7月CPI分项 相较原油和农产品价格大幅下跌，CPI能源的回落幅度有限，CPI食品继续上涨。美国WTI现货原油7月均价100.04美元/桶，较6月均价114.37美元/桶大幅降低了12.53%，但CPI能源环比下跌4.6%。美国CBOT小麦、玉米和大豆7月期货均价分别较6月均价大幅降低了20.2%、12.6%和8.26%，但CPI食品项反而继续环比上涨1.1%。我们认为，虽然国际油价和粮价均处在逐渐回落的趋势，但是运输、发电等过程中不可避免的人力成本依然高企，因此食品和能源的回落不足以促使通胀整体大幅回落，仅能使得通胀回到俄乌冲突前的水平，也就是7.5%左右，通胀进一步降低需要看美联储加息幅度以及美国消费需求自然回落的程度。 图4：国际油价大幅下跌 图5：农产品期货价格大幅回落 随着美联储释放出加息放缓的信号，美国金融环境明显改善，需求也出现反弹。服务方面，7月美国服务业PMI反弹至56.7%，前值为55.3%，更为重要的是，服务业新订单指数59.9%，较6月的55.6%大幅上涨了4.3个百分点。美国夏季出行旺季再次来临，车用汽油引伸需求在8月份就明显反弹，纽约原油价格降幅也在收窄，伴随着库存再次下降，未来几天油价可能会反弹。商品方面，6月美国个人商品消费支出同比7.07%，从4月后同比增速持续反弹，表明了旺盛的消费需求。在5月美国通胀点评报告中，我们就强调，商品的需求弹性大，物价暴涨会反噬需求，不过一旦价格下降或增速放缓，需求将重新反弹。这也是我们认为美国通胀顽固的原因之一。 图6：服务业PMI反弹 图7：消费需求依然旺盛 图8：美国CPI环比和油价环比 图9：美国CPI能源环比和车用汽油引申需求 3.未来仍有强劲反弹可能 我们始终认为当前美国通胀并不具备持续下行的基础，主要原因如下： 美国居民消费倾向高，6月个人储蓄占可支配收入比重仅为5.1%，创2009年8月以来最低值。疫情后美国经济复苏阶段，因为旺盛的消费需求，即使工资增速也较高，但个人储蓄增速一直为负，且处于严重负增阶段。疫情前，美国个人储蓄同比增速最低为2005年7月的-56.92%。2021年4月和2022年3月，美国个人储蓄同比增速分别以-63.65%和-83.32%两次创造历史新低。美国个人储蓄增速和占可支配收入比重均表明美国的消费需求依然旺盛，如果美联储不大幅加息抑制需求，那么不仅通胀难以抑制，储蓄率持续降低也可能影响美国长期经济增长。 图10：美国居民储蓄率低 美国7月劳动力市场依然强韧，需求反弹可能更快。7月美国新增非农就业52.8万人，远高于6月的39.8万人和市场预期的25万人。分行业来看，7月服务业新增就业40.2万人，不仅占新增就业总人数的76%，而且比6月增加了4.9万人，这也表明了服务业需求依然在扩张。另一方面，美国7月16岁及以上失业率创造了3.5%的历史新低。劳动力市场的过热说明居民收入和工资上涨趋势都较高，不利于需求的稳定下降。 图11：美国新增非农就业和失业率（剔除疫情影响） 图12：美国7月新增非农就业分行业 最后就是美国劳工成本领先核心CPI同比大约12个月，根据这一领先关系，目前核心CPI同比正处于稳定期。但到了2023年，核心CPI同比可能再次上升。可以看出美国通胀走势并未见顶回落，工资-通胀螺旋式上涨的进程还未结束。当务之急应该继续收紧货币政策，打断工资继续上涨的势头。 图13：劳工成本和核心CPI 风险提示 国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。