美国7月通胀数据点评：通胀回落，难改加息

美国7月通胀数据点评 ——通胀回落，难改加息 袁方1章森（联系人）2 2022年8月11日 内容提要 原油价格的下跌是7月美国通胀数据回落的主因，考虑到四季度基数较高，三季度美国CPI同比增速或处于顶部附近，随后将逐步回落。但是在劳动力市场紧张状态难以缓解的条件下，美国通胀在经济衰退到来之前回落的斜率平缓。 伴随着通胀见顶的形势愈发清晰，美国股票市场对通胀和加息的反应趋于钝 化，但是对衰退的定价尚不明显。结合近期美联储多位官员发出的鹰派表态来看，未来美国股票市场仍然面临着年底加息超过3.75%、以及衰退到来的调整压力。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 一、通胀回落，难改加息 美国7月CPI同比8.5%，较上月下滑0.6个百分点；环比录得零增长，为2020 年12月以来最低值。核心CPI同比5.9%，与上月持平；环比0.3%，较上月回落 0.4个百分点，为2021年10月以来最低值。 图1：美国CPI和核心CPI同比，% 美国:CPI:季调:当月同比 美国:核心CPI:季调:当月同比 10 8 6 4 2 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2021/12 2021/11 2021/10 2021/09 2021/08 2021/07 2021/06 2021/05 2021/04 2021/03 2021/02 2021/01 2020/12 2020/11 2020/10 2020/09 2020/08 2020/07 2020/06 2020/05 2020/04 2020/03 2020/02 2020/01 2019/12 2019/11 2019/10 2019/09 0 数据来源：CEIC，安信证券 分项来看，原油价格的回落是美国通胀压力边际缓解的主因。7月WTI原油月均价格下跌12.7%，带动CPI的能源和交通运输分项环比由正转负，二者分别录得-4.6%和-2%，均创2020年5月以来最大跌幅。同期机票价格也大幅下滑9.6%，但这可能主要与疫后出行需求脉冲后的回落有关。 图2：美国CPI分项同比拉动率，百分点 能源食品和饮料住房服装 医疗保健娱乐二手车和卡车新车 10机票价格其他美国CPI：同比 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2021/12 2021/11 2021/10 2021/09 2021/08 2021/07 2021/06 2021/05 2021/04 2021/03 2021/02 2021/01 2020/12 2020/11 2020/10 2020/09 2020/08 2020/07 2020/06 2020/05 2020/04 2020/03 -2 数据来源：CEIC，安信证券 随着能源价格的下降，住房价格成为了支撑美国CPI的最大分项，其对CPI同比的贡献率从33.8%进一步上行至36.2%。7月住房分项同比从7.3%升至7.4%，环比从1%下滑至0.5%。与此同时，在加息不断推进的条件下，美国30年期抵押贷款利率却在过去一个月里，从5.8%的历史高位下滑至5%，反映出新增购房意愿的下降。而占美国房屋销售近9成的成屋销售继续放缓，成交量折年数从年初650万套的高点持续下滑至6月的512万套，中位数价格同比从17%回落至13.4%，库存同比从-17.5%升至2.4%，为2019年下半年以来首次转正。 图3：美国成屋销售量、中位数价格、库存同比，% 美国成屋销售量同比 中位数价格同比 库存同比 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2022/06 2021/06 2020/06 2019/06 2018/06 2017/06 2016/06 2015/06 2014/06 2013/06 2012/06 2011/06 2010/06 2009/06 2008/06 2007/06 2006/06 2005/06 2004/06 2003/06 2002/06 (40) 数据来源：Wind，安信证券 尽管美国房地产市场的供需压力不断缓解，加息对其的抑制作用也愈发显现，但其对通胀的缓解尚需时间。原因在于：一是7月住房分项环比0.5%的表现，放在过去一年半的房市火爆背景下也依然属于中高水平，并且明显高于疫情前5年的中枢增速0.23%；二是由于统计原因，从房市和房价的降温传导至CPI住房分项的下行存在近1年的时滞，因此年内难以见到住房分项对整体CPI的明显下拉。 图4：美国房价指数与CPI住宅同比，% 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 美国:CPI:住宅:同比（滞后12个月，右轴） 258 207 156 105 54 3 02 (5)1 (10)0 (15)-1 2022/05 2021/05 2020/05 2019/05 2018/05 2017/05 2016/05 2015/05 2014/05 2013/05 2012/05 2011/05 2010/05 2009/05 2008/05 2007/05 2006/05 2005/05 2004/05 2003/05 2002/05 2001/05 (20)-2 数据来源：Wind，安信证券 在其余分项中，过往对通胀拉动作用明显的二手车价格增速继续放缓，对CPI同比的贡献率继续维持在3%，反映出供应链瓶颈的缓解、以及耐用品消费的放缓；而食品价格保持高位，同比和环比增速分别维持在10%和1%左右，对CPI同比的贡献率从15.7%升至17.7%，这或与全球粮食价格的上涨有关。医疗保健、娱乐等服务业价格表现相对稳定，结合7月非农数据中的服务业就业表现来看，服务消费对货物消费的替代趋势依然延续。 图5：美国CPI分项环比，% 2022-052022-062022-07 8 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) 数据来源：Wind，安信证券 往后看，考虑到4季度基数较高以及加息效果的显现，美国CPI预计在三季度见顶，但随后的回落斜率可能偏缓，预计年底CPI同比仍在6%以上。 考虑到海外央行加息和全球经济放缓对大宗商品价格的抑制作用，未来能源、 食品等大宗相关分项对CPI的支撑作用趋于弱化，美国通胀的压力将主要集中于房地产和劳动力市场。而由于房价对CPI传导的迟滞、以及劳动力市场的结构性问题难以缓解，美联储仍需维持鹰派姿态对抗通胀。 从美国市场的反应来看，由于7月通胀数据低于预期，缓解了市场对于加息 升温的担忧。利率期货市场对美联储9月议息会议加息幅度的预期，从非农数据公布后的75BP重回50BP，但是对年底加息至3.75%的顶部预期不变，相比非农数据公布前仍提升了25BP。 对加息幅度较为敏感的美债市场的表现也较为类似，长短端债券收益率在通 胀数据公布后纷纷下行10BP-20BP不等，但随后反弹调整完的位置均高于非农数据公布前，显示出市场加息预期仍较为稳固。美元指数顺势下跌1.3%至105，黄金价格稳定在1800美元/盎司。 美股三大股指纷纷反弹，其中对利率敏感的纳指涨幅最大，标普500指数则 重回6月初4200点的阶段性高位。 合并而言，伴随着通胀见顶的形势愈发清晰，美国股票市场对通胀和加息的反应趋于钝化。而由于本轮通胀与劳动力市场关系密切，未来需要一场经济衰退才能打破工资-通胀的螺旋，带动企业和居民部门的通胀预期持续下行。但目前市场对衰退的定价仅在长端美债上体现得较为明显，前期大宗的回落也可能更多是与加息相关，美股对盈利恶化的预期也并未显现。结合近期美联储多位官员发出的鹰派表态来看，未来美国市场仍然面临着年底加息超过3.75%、以及衰退到来的调整压力。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入 安信证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼 邮编:518026 上海 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编:200122 北京 北京市西城区阜成门北大街2号国投金融大厦15层 邮编:100034