固定收益点评：货币政策执行报告对债市投资的启示

固定收益点评 货币政策执行报告对债市投资的启示 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货的跨期和曲线策略怎么看》，2022.8.8 2.《关注国产化加速下的半导体转债标的》，2022.8.8 3.《出口为何超预期，对债市影响如何》，2022.8.8 4.《进攻还是防守？》，2022.8.7 5.《动量信号显示债市短端利率进一步下行空间有限》，2022.8.7 证券研究报告|固定收益点评 2022年08月11日 投资要点： 事件：8月10日，中国人民银行发布2022年第二季度《货币政策执行报告》 点评： 对于OMO缩量的描述，《报告》指出：“由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少，人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模，进一步提高操作灵活性和精准性。”“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。”这体现出，央行7月以来缩量进行OMO操作的原因，主要在于银行间流动性较为宽松，DR007明显低于7天逆回购利率，一级交易商对于逆回购操作量的需求降低。这一现象也会提高后续MLF操作缩量的可能性，但如果MLF缩量，也更有可能是银行间流动性宽松所致，而并非央行主动收敛流动性，这对于债市的影响相对会小一点；而如果MLF等量续作，那么在资金已经比较宽松的情况下，则会体现出央行维稳的意愿，这样会对债市更友好一些。 具体从中短端角度来看，当前中短端曲线较为陡峭，主要是集中在3年附近，因此，如果资金面还能继续保持宽松，那么3年的预期资本利得会相对更好一些，收益率曲线在3年附近压缩变平的概率更大。而同样为中短端的5年期，其流动性虽然更好一些，但考虑到5年期在7月以来已经有了较亮眼的表现，其相对价值已经不明显，主要体现为：（1）国债2Y+10Y-2*5Y利差已经回到二季度平台位置，国开债2Y+10Y-2*5Y利差也上升到平均水平以上；（2）利率债在5-2Y，5-3Y位置的利差水平相对不高。 而以二级资本债的信用债为例，曲线结构与利率债略微有点区别，二级资本债收益率曲线在4-5年附近的位置更陡峭一些，再结合4-5年信用债的防守空间相对合理一些。因此如果需要买高等级信用债，建议可以考虑4-5年位置，以哑铃型组合形式买入会更好一些。 而对于7-10年及以上的长端品种来说，其进攻性相对稍弱一些，除非经济基本面有进一步的下行压力，但考虑到收益率曲线在10年左右位置也较陡峭，因此长端债券也有相对的防守性，其性价比依然较为均衡。在当前利率水平确实较低的情况下，根据组合久期情况买入长端债券，或者构建哑铃型组合也有一定的相对价值。 风险提示：货币政策超预期收紧风险、银行间杠杆率进一步上升风险、房地产市场风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.关注货币政策执行报告中的几个点5 2.风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：未来一年MLF到期量5 图2：利率走廊6 图3：国债与国开期限利差跟踪（2022-8-10）7 图4：资本债期限利差跟踪（2022-8-10）7 图5：5年国债的相对利差（单位：BP）7 图6：5年国开债的相对利差（单位：BP）7 图7：国开债的骑乘测算（单位：%）8 图8：国债的骑乘测算（单位：%）8 1.关注货币政策执行报告中的几个点 1.1对于OMO缩量的描述，货币政策执行报告指出：“由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少，人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模，进一步提高操作灵活性和精准性。”“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。”这体现出，央行7月以来缩量进行OMO操作的原因，主要在于银行间流动性较为宽松， DR007明显低于7天逆回购利率，一级交易商对于逆回购操作量的需求降低。这 一现象也会提高后续MLF操作缩量的可能性，但如果MLF缩量，也更有可能是银行间流动性宽松所致，而并非央行主动收敛流动性，这对于债市的影响相对会小一点；而如果MLF等量续作，那么在资金已经比较宽松的情况下，则会体现出央行维稳的意愿，这样会对债市更友好一些。 图1：未来一年MLF到期量 资料来源：Wind，德邦研究所 同时，报告未提及“市场利率围绕央行政策利率平稳运行”，主要原因还是在于目前市场利率明显低于政策利率，自今年4月以来，DR007开始明显低于7天逆回购利率。因此该表述可能更多是对当前现象的一种描述，而并非对未来货 币政策的长期看法，也就是说，未提及市场利率围绕央行政策利率平稳运行，不 是说货币政策要进一步放松，而是认为当前资金保持宽松的现象有一定的合理性，资金利率短时间快速收敛很难看到，但未来资金是否会进一步宽松可能还是要看经济下行压力是否会进一步加大。我们更倾向于认为资金利率在短期会保持当前的偏宽松状态继续运行，考虑到当前收益率曲线在3年附近较为陡峭，这可能会 给中短端债券继续买入的机会。 图2：利率走廊 资料来源：Wind，德邦研究所 具体从中短端角度来看，当前中短端曲线较为陡峭，主要是集中在3年附 近，因此，如果资金面还能继续保持宽松，那么3年的预期资本利得会相对更 好一些，收益率曲线在3年附近压缩变平的概率更大。而同样为中短端的5年 期，其流动性虽然更好一些，但考虑到5年期在7月以来已经有了较亮眼的表现，其相对价值已经不明显，主要体现为：（1）国债2Y+10Y-2*5Y利差已经回到二季度平台位置，国开债2Y+10Y-2*5Y利差也上升到平均水平以上；（2）利率债在5-2Y，5-3Y位置的利差水平相对不高。 而以二级资本债的信用债为例，曲线结构与利率债略微有点区别，二级资本债收益率曲线在4-5年附近的位置更陡峭一些，再结合4-5年信用债的防守空间相对合理一些。因此如果需要买高等级信用债，建议可以考虑4-5年位置，以哑铃型组合形式买入会更好一些。 而对于7-10年及以上的长端品种来说，其进攻性相对稍弱一些，除非经济基本面有进一步的下行压力，但考虑到收益率曲线在10年左右位置也较陡峭，因此长端债券也有相对的防守性，其性价比依然较为均衡。在当前利率水平确实较低的情况下，根据组合久期情况买入长端债券，或者构建哑铃型组合也有一定的相对价值。 国债收益率曲线 期限利差(BP) 过去五年分位点 国开收益率曲线 期限利差(BP) 过去五年分位点 国债（10-1Y） 92.3 91.9% 国开（10-1Y） 105.1 85.2% 国债（10-2Y） 52.9 77.3% 国开（10-2Y） 57.0 68.6% 国债（10-3Y） 40.8 75.2% 国开（10-3Y） 44.0 68.1% 国债（10-5Y） 24.5 76.8% 国开（10-5Y） 27.6 88.1% 国债（10-7Y） 2.7 62.5% 国开（10-7Y） 0.5 61.2% 国债（7-1Y） 89.6 91.5% 国开（7-1Y） 104.6 83.3% 国债（7-2Y） 50.2 74.2% 国开（7-2Y） 56.5 65.6% 国债（7-3Y） 38.1 75.1% 国开（7-3Y） 43.5 60.1% 国债（7-5Y） 21.8 81.0% 国开（7-5Y） 27.1 83.8% 国债（5-1Y） 67.8 91.1% 国开（5-1Y） 77.6 80.4% 国债（5-2Y） 28.4 66.8% 国开（5-2Y） 29.4 45.9% 国债（5-3Y） 16.3 60.4% 国开（5-3Y） 16.4 35.4% 国债（3-1Y） 51.5 94.5% 国开（3-1Y） 61.1 91.6% 国债（3-2Y） 12.1 68.4% 国开（3-2Y） 13.0 70.0% 国债（2-1Y） 39.4 97.3% 国开（2-1Y） 48.2 90.8% 国债（30-10Y） 50.5 31.1% 国债（30-5Y） 75.1 54.9% 图3：国债与国开期限利差跟踪（2022-8-10） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：资本债期限利差跟踪（2022-8-10） 期限利差 二级资本债(AAA-) 期限利差分位点 (2019年以来） 永续债(AAA-) 期限利差分位点 （2021.8以来） 5-1Y 110 95.5% 108 97.1% 5-2Y 77 94.7% 75 80.6% 5-3Y 45 90.4% 45 65.7% 5-4Y 16 79.9% 17 69.3% 4-1Y 94 93.5% 91 96.7% 4-2Y 61 93.9% 58 82.2% 4-3Y 30 80.8% 27 61.6% 3-1Y 64 86.8% 64 99.1% 3-2Y 32 85.7% 30 86.6% 2-1Y 33 75.7% 33 99.1% 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：5年国债的相对利差（单位：BP）图6：5年国开债的相对利差（单位：BP） 国债（2Y+10Y-2*5Y）OMO(7天)DR007国开债（2Y+10Y-2*5Y）OMO(7天)DR007 403.50203.50 3010 3.00 3.00 200 2.50 10 -10 2.50 0 2.00 -20 2.00 -10-30 -20 1.50 -40 1.50 -301.00 2020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-02 -501.00 2020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-02 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：国开债的骑乘测算（单位：%）图8：国债的骑乘测算（单位：%） 0.50% 计算每个时间段的收益情况（0.1年）计算历史平均的收益情况（0.1年）计算每个时间段的收益情况（0.1年）计算历史平均的收益情况（0.1年） 0.40% 0.45% 0.40% 0.35% 0.30% 0.35% 0.30% 0.25% 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2、关于货币政策传导机制，货币政策执行报告指出：“发挥LPR改革效能，今年以来，1年期和5年期以上LPR分别下降0.1个、0.2个百分点，“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的货币政策传导机制更加通畅，企业贷款利率为有统计以来新低。指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，建立存款利率市场化调整机制，引导存款利率跟随市场利率变化。指导利率自律机制发布《关于加强协议存款自律管理的倡议》，规范协议存款等存款产品的利率定价行为，大力督促违规存款有序压降，有效维护存款市场竞争秩序。”这体现出了央行通过存款利率市场改革，在市场利率下行中引导银行降低存款资金成本，进而可降低贷款资金成本，支持实体经济。 1.3、全报告未对房地产金融风险、村镇银行风险及资金空转的现象进行详细描述。 对于房地产市场的描述是：“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，稳妥