固定收益点评：2024Q2货币政策执行报告点评-怎么看央行对长债利率态度

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年08月10日 怎么看央行对长债利率态度——2024Q2货币政策执行报告点评 央行每个季度发布的货币政策执行报告是跟踪央行未来政策走势的关键。7月降准降息之后，债券利率在快速下行，而后监管出手，债券利率又出现明显回调。当前时点货币政策执行报告对判断央行对长端利率态度、未来货币政策走势，是更为重要的依据。 央行继续提示长端利率风险。在长端利率下行过程中，央行不断提示长端利率风险，这次货币政策执行报告也不例外。本次货政报告，央行提及“加强市场预期引 导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。同时央行指出6月下旬，10年国债收益率逼近2.2%关口……已明显偏离合理水平，不断累计金融风险。虽然降息之后长端利率对应合理水平可能有所下移，但这依然反映央行对长端利率的审慎。 央行提出对金融机构持有债券资产开展压力测试，并提示净值型资管产品的回撤风险。随着利率下行，金融机构在长端债券上的敞口持续增加，这导致央行对金融稳定性的担忧上升。本次货政报告，央行在下一阶段货币政策思路部分中提出“对 金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这意味着央行适当的引导利率上行，来测试金融机构的稳健程度，是可能实施的措施。同时，央行以专栏形式阐述了资管产品净值化之后，过度配置债券可能带来的风险。当前债市持续走强形成资管产品的高收益高于底层资产，可能在后续调整行情中带来风险。央行指出：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。 客观看待央行对金融机构持债的压力测试和提示净值型产品风险，利率过度上行同样不利于金融稳定。虽然央行提出了防范利率风险类的举措，但这并不意味着央行会大幅引导利率上升。大幅度的利率上升同样不利于金融市场稳定，甚至可能发 生处置风险的风险。而且央行在专栏四中以2022年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行，也会控制相应的幅度，长端债券利率也不会出现大幅度的上行。 央行强调以公开市场7天期回购利率为政策利率的利率调控机制，LPR将与OMO节奏更为一致。本次货币政策执行报告中央行在专栏二阐述了如何健全市场化利率调控机制。主要表现在两方面，一是强化7天逆回购的主要政策利率属性，从机 制上，将逆回购操作由利率招标改为固定利率而数量招标的同时，配合临时正逆回购，有效的将资金价格稳定在以政策利率为中枢的利率走量内；另一方面更重要的是改变了LPR定价机制，弱化MLF的政策作用，LPR定价由此前基于MLF的定价，改为更多参考短期政策利率OMO进行报价。因而后续LPR的变化则与OMO的节奏更保持一致。 贷款利率继续下行。二季度贷款利率小幅下行，其中人民币贷款加权平均利率下行31bp至3.68%，企业贷款利率下行10bp至3.63%，个人住房贷款利率下行24bp至3.45%，票据利率大幅下行66bp至1.60%。由于手工补息、大额存单等变相高 息揽储行为相继被监管机构禁止，负债端存款利率和资产端贷款利率的调降的关系可能更为通顺，作为阻力较小的方向，未来存款利率可能会进一步下调，从而带动广谱利率下降。 债市或阶段性震荡，无需过度担忧调整风险。央行持续提示长债利率风险，但同时低通胀高实际利率仍制约私人部门融资需求，我们认为监管扰动下可能面临宽幅震荡。实体部门风险偏好下降，融资需求不足环境下，利率下行的趋势并未改变。 但短期从资金价格约束、广谱利率下行幅度、机构季节性止盈以及监管风险等角度来看，利率短期下行空间可能也在不断收缩。我们预计短期10年国债可能在2.0%-2.2%区间震荡。 风险提示：货币政策调整超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：核心CPI与PPI仍承压》2024-08- 09 2、《固定收益点评：分化的加大——各省（直辖市、自治区）经济财政债务盘点（2024H1）》2024-08-08 3、《固定收益定期：挖票息与拉久期，还有哪些券可以选择？——8月信用债策略》2024-08-06 4、《固定收益定期：工业品价格跌幅扩大——基本面高频数据跟踪》2024-08-05 5、《固定收益定期：又到关键位，止盈还是增配》2024- 08-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 附录：货币政策报告第�部分“货币政策趋势”文字对比4 风险提示7 央行每个季度发布的货币政策执行报告是跟踪央行未来政策走势的关键。7月降准降息之后，债券利率在快速下行，而后监管出手，债券利率又出现明显回调。当前时点货币政策执行报告对判断央行对长端利率态度、未来货币政策走势，是更为重要的依据。 货币政策执行报告延续政治局会议对经济的判断。报告指出上半年经济运行总体平稳，并提到要为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境，这延续了7月政 治局会议对宏观经济的判断。风险方面，央行删去了对海外发达经济体通胀粘性的描述，并强调全球增长动能偏弱、局部冲突和动荡频发。报告整体认为我国经济持续回升向好，央行对经济相对乐观，央行提到要加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。 更为重要的是，央行继续提示长端利率风险。在长端利率下行过程中，央行不断提示长端利率风险，这次货币政策执行报告也不例外。本次货政报告，央行提及“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。同时央行指出6月下旬，10年 国债收益率逼近2.2%关口……已明显偏离合理水平，不断累计金融风险。虽然降息之后长端利率对应合理水平可能有所下移，但这依然反映央行对长端利率的审慎。 央行提出对金融机构持有债券资产开展压力测试，并提示净值型资管产品的回撤风险。随着利率下行，金融机构在长端债券上的敞口持续增加，这导致央行对金融稳定性的担忧上升。本次货政报告，央行在下一阶段货币政策思路部分中提出“对金融机构持有债 券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这意味着央行适当的引导利率上行，来测试金融机构的稳健程度，是可能实施的措施。同时，央行以专栏形式阐述了资管产品净值化之后，过度配置债券可能带来的风险。当前债市持续走强形成资管产品的高收益高于底层资产，可能在后续调整行情中带来风险。央行指出：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。 客观看待央行对金融机构持债的压力测试和提示净值型产品风险，利率过度上行同样不利于金融稳定。虽然央行提出了防范利率风险类的举措，但这并不意味着央行会大幅引 导利率上升。大幅度的利率上升同样不利于金融市场稳定，甚至可能发生处置风险的风险。而且央行在专栏四中以2022年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行，也会控制相应的幅度，长端债券利率也不会出现大幅度的上行。 央行强调以公开市场7天期回购利率为政策利率的利率调控机制，LPR将与OMO节奏更为一致。本次货币政策执行报告中央行在专栏二阐述了如何健全市场化利率调控机制。主要表现在两方面，一是强化7天逆回购的主要政策利率属性，从机制上，将逆回购操 作由利率招标改为固定利率而数量招标的同时，配合临时正逆回购，有效的将资金价格稳定在以政策利率为中枢的利率走量内；另一方面更重要的是改变了LPR定价机制，弱化MLF的政策作用，LPR定价由此前基于MLF的定价，改为更多参考短期政策利率OMO进行报价。因而后续LPR的变化则与OMO的节奏更保持一致。同时，二季度货币政策执行报告明确提出要在央行公开市场操作种逐步增加国债买卖。这意味着后续国债买卖进入常规货币投放回笼的节奏存在加快可能。 贷款利率继续下行。二季度贷款利率小幅下行，其中人民币贷款加权平均利率下行31bp至3.68%，其中企业贷款利率下行10bp至3.63%，个人住房贷款利率下行24bp至3.45%，其中票据利率大幅下行66bp至1.60%，往年6月信贷投放较强而今年信贷投 放低于预期，银行月末以票冲贷现象明显。同时，央行以专栏的形式提到存贷利率形成机制。贷款利率方面，2024年5月，央行取消全国层面个人住房贷款利率下限，机构可 自主确定对客户的个人住房贷款利率，个人住房贷款利率与5年LPR的利差也持续走扩；存款利率方面，存款利率由金融机构自主调整，行业自律机制来保障理性有序竞争。由于手工补息、大额存单等变相高息揽储行为相继被监管机构禁止，负债端存款利率和资产端贷款利率的调降的关系可能更为通顺，作为阻力较小的方向，未来存款利率可能会进一步下调，从而带动广谱利率下降。 债市或阶段性震荡，无需过度担忧调整风险。央行持续提示长债利率风险，但同时低通胀高实际利率仍制约私人部门融资需求，我们认为监管扰动下可能面临宽幅震荡。实体部门风险偏好下降，融资需求不足环境下，利率下行的趋势并未改变。但短期从资金价 格约束、广谱利率下行幅度、机构季节性止盈以及监管风险等角度来看，利率短期下行空间可能也在不断收缩。我们预计短期10年国债可能在2.0%-2.2%区间震荡。 附录：货币政策报告第�部分“货币政策趋势”文字对比 以下为《2024年第二季度中国货币政策执行报告》第�部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2024年2季度和2024年1季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2024年1季度报告中有，但在2024年2季度报告中删除的语句。 1、对实体经济看法基调 上半年，我国经济运行总体平稳、结构不断升级，新产业、新模式、新动能加快壮大，就业形势保持稳定，中国经济仍是世界经济增长的重要引擎和稳定力量。今年一季度，我国经济回升向好势头进一步巩固和增强，国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，为实现全年增长目标打下了良好基础。 积极因素 我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑。经济延续回升向好态势的有利条件较多。一是创新动能不断累积。传统产业改造升级步伐加快，新能源、新材料、高端装 备制造等新型产业不断成长，经济转型升级稳中有进。一是政府稳增长力度继续加大。今年除了拟安排3%的赤字率外，还有超长期特别国债1万亿元，中央政府有效运用的杠杆空间较为充裕，有利于支持重大项目建设并带动吸纳就业。二是需求复苏潜力巨大。内部看，服务消费需求保持活跃，短板领域、薄弱环节和新领域新赛道投资还有很大空间。人民银行城镇储户问卷中，倾向更多消费的居民占比较一季度增加1.8个百分点。外部看，部分主要经济体进入补库存周期，消费电子等行业上行周期有望延续。二是居民消费意愿加快恢复。假日经济活力持续释放，清明假期国内旅游总花费较2019年同期增长12.7%；汽车、家电等更新换代的市场规模空间也很大。人民银行城镇储户问卷中，倾向更多消费的居民占比也较去年低点回升1.5个百分点。三是宏观政策有力支撑。大规模设备更新和消费品以旧换新政策效应不断显现，前期发放的地方政府专项债、超长期特别国债逐步转化为实物工作量，保障性住房再贷款等房地产领域政策措施加快推动存量商品房去库存，各项举措进一步显效有利于促进经济平稳健康运行。三是民营经济活跃度不断提升。民间投资增速在今年一季度由负转正，更多反映中小民企经营状况的财新制造业PMI连续5个月位于扩张区间。人民银行企业家问卷调查也显示，经营景气指数连续2个季度处于扩张区间。此外，前期各项宏观政策措施还在逐步发挥作用，有利于继续巩固和增强经济回升向好态势。 风险因素