对2024年第二季度货币政策执行报告的解读：宽松加力，改革提速，警惕债市风险

2024年8月10日 宏观经济 宽松加力，改革提速，警惕债市风险 ——2024年第二季度货币政策执行报告解读宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 核心观点：8月9日晚，央行发布《2024年第二季度货币政策执行报告》，作出外部带来的不利影响增多，国内有效需求依旧不足的基本面判断，为了完成全年GDP增长5%左右的目标，下阶段货币政策将“加强逆周期调节”、加大宽松力度，不排除继续降准降息的可能性，结构性工具也有望更加给力。此外，货币政策框架有望加快转型，两大改革方向值得关注：一是将二级市场国债买卖逐步纳入货币政策工具箱，完善基础货币投放方式；二是明确7天期逆回购操作（OMO）利率为主要政策利率，淡化MLF政策利率色彩，适度探索收窄利率走廊宽度，健全市场化的利率调控机制，理顺由短及长的利率传导关系。房地产方面，预计落实存量政策为主，强调大力发展住房租赁产业；防风险方面，新增“防范利率风险”，短期债市波动或加大。 事件：8月9日晚，中国人民银行发布《2024年第二季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息（见表1），我们解读如下： 一、经济形势：新旧动能转换阵痛期，需求不足和经济分化 对于经济形势的判断，报告基本延续7月政治局会议的相关表述，认为内外部均面临一些挑战，指出“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧”；“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较，新旧动能转换存在阵痛”。主要传递出两点信号： 一是外部不确定性对国内经济的不利影响增多、冲击加大。具体表现为：其一，全球经济增长动能偏弱，IMF、世界银行、OECD对2024年全球经济增速的预测分别为3.2%、2.6%、3.1%，远低于2000年至2019年3.8%的历史平均水平，7月份全球制造业PMI已回落至50%的荣枯线下方。其二，全球地缘政治风险明显增加，全球地缘政治风险指数（GPR）已创出全球金融危机后的新高（见图1），且2024年是全球选举大年，未来不确定性因素还非常多。其三，全球性问题加剧，包括主要经济体通胀前景尚不明朗，央行利率仍在高位，金融体系风险仍不容忽视等。预计上述不确定性因素将通过出口、金融市场、汇率市场等多条渠道对国内产生负面溢出效应。 二是国内处于新旧动能转换阵痛期，国内有效需求不足和经济运行分化矛盾短期难以改变。会议明确指出国内面临的需求不足、经济分化阵痛，“这些是发展中、转型中的问题”，意味着这将是一个过程，并不是一个短期现象。具体表现为：一方面，我国新动能与传统旧动能增加值体量呈“二八”分化格局，2023年“三新”经济增加值 占GDP比重为17.7%（见图2），约占两成，未来其占比不断提升将是一个缓慢、长期的过程。另一方面，新旧动能的“二八”分化格局，意味着即使新动能快速发展，也难以填补80%传统旧动能收缩留下的需求缺口，经济增速下降难以避免。同时需求不足会反过来强化预期转差和信心不足问题，导致居民、企业微观主体的消费、投资行为收缩，使经济增长内生动能下降，最终居民、企业、政府三部门陷入“资产缩水、收入放缓、支出下降”的负反馈循环（具体分析可参阅深度报告《破局需求不足负反馈循环》）。当下政府部门发挥“有形之手”的作用，打破负反馈循环，启动一个以需求扩张为核心的新循环，已成当务之急。 占GDP比重：三新经济增加值（%） 18.0 17.7 17.4 17.5 17.1 17.3 17.0 16.5 16.3 16.1 16.0 15.7 15.5 15.3 15.0 14.5 14.0 20162017201820192020202120222023 地缘政治风险指数（%） 120 110 100 90 80 巴以 冲突 70 60 50 俄乌 冲突 40 图1：全球地缘政治风险明显上升图2：“三新”经济占GDP比重快接近两成 2005-09 2006-07 2007-05 2008-03 2009-01 2009-11 2010-09 2011-07 2012-05 2013-03 2014-01 2014-11 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2019-01 2019-11 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03 2024-01 资料来源：Caldara,Dario,andMatteoIacoviello财信研究院资料来源：统计局，财信研究院 二、通胀形势：国内物价有望温和回升 对于物价形势，报告主要传递出两方面的信号： 一是央行预判物价有望温和回升。报告指出“进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛”，总体上对物价的判断偏乐观。 二是明确推动物价温和回升是当下货币政策的重要目标。报告延续一季度货币政策执行报告提法，继续强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。这意味着物价目标已成为当下货币政策的重点，若需求和物价恢复仍不及预期，货币政策将果断加力呵护。 三、货币政策：不排除继续降准降息，结构性工具有望更加给力 在外部带来的不利影响增多、国内有效需求依旧不足，实现全年GDP增长5%左右的目标有一定难度的背景下，报告明确指出“加强逆周期调节”，“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，向市场传递出较为明确的货币政策加码托底经济增长的信号。预计未来货币政策将从以下几方面加力： 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2023-06 2024-03 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 一是流动性方面，下半年降准的概率或依旧不低。其一，配合财政政策发力的需 要。下半年政府债券发行速度将明显加快，且不排除还会有增发国债等新的增量财政政策出台，为避免由此带来的短期流动性紧张和利率波动过大，央行降准给银行释放长期低成本资金的概率仍大。其二，缓解银行资本约束和息差约束的需要。一季度国内商业银行净息差已降至1.54%，国有大行、城商行净息差甚至已跌破1.5%的盈亏平衡点（见图3），既不利于银行通过内源性融资补充资本金，也会抑制其投放信贷的能力与意愿。为增强对实体经济的支持力度、维护金融体系的稳定，降准缓解银行上述两大约束的必要性偏强。其三，本次报告继续强调“保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，6月国内社融、M2增速分别为8.1%和6.2%，与5%左右的实际GDP增速目标和3%的预期价格水平之和，即8%相比，前者相当、后者低出约1.8个百分点。为实现相匹配目标，未来需增加货币供应量，或离不开降准的支持。 二是价格方面，降息的窗口或仍未关闭。其一，国内有效需求不足仍是突出矛盾，是基本面，决定利率水平宜低不宜高，报告也继续强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”这一目标。其二，美联储大概率将于9月首次降息，且其年内多次降息的概率提升，打开了国内降息空间。本次报告开辟专栏5《密切关注海外主要央行货币政策走向》，也提示“物价和就业数据边际变化为美联储降息创造条件”，“主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注”。总体上海外主要央行货币政策转向宽松，将为缓解国内汇率约束、打开货币政策空间提供支撑。6月，国内企业贷款加权平均利率、个人住房贷款加权平均利率分别为3.63%、3.45%（见图4），较3月分别低0.1和0.24个百分点，房贷利率低于同期5年期以上LPR约0.5个百分点， 国内利率延续回落态势，未来继续下行仍有空间。 但值得注意的是，当前债市杠杆水平较高，集聚了较多风险，为防止资金过度空转、防范债市风险爆发，保持正常向上倾斜的收益率曲线，货币政策在量与价两方面的宽松均受到一定掣肘。预计降准、降息会更偏谨慎，珍惜货币政策空间、“好钢用在刀刃上”。本次报告也在多处强调了相关风险（详细分析见后文防风险部分）。 加权平均贷款利率 加权平均利率:个人住房贷款 加权平均利率:一般贷款 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 商业银行:净息差国有大行 股份行城商行 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 图3：国有大行和城商行净息差已降至1.5%以下图4：一般贷款和个人住房贷款利率均继续回落 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 三是结构性政策方面，落实好存量，科创、消费等领域增量政策亦可期。一方面， 报告强调“实施好存续的各类专项再贷款工具”，截止6月底，年内新设的5000亿元科技创新和技术改造再贷款尚未使用，3000亿元保障性住房再贷款仅使用了121亿元 （见图5），预计下半年货币政策将加快疏通上述政策落实的堵点，推动存量政策加快使用见效。另一方面，增量政策上，两大方向值得关注：其一，报告明确指出“深入实施《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》…加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持”，二十届三中全会辅导百问提出“常态化实施科技创新再贷款政策，提高在再贷款中的结构比例”，不排除未来继续加大科创再贷款规模。其二，7月政治局会议强调“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，本次报告指出“推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力”，同样不排除未来结构性政策在支持民生和促消费领域出台一些新的工具。 图5：结构性货币政策工具情况表（截至2024年6月末） 资料来源：人民银行，财信研究院 注：阴影部分为已阶段性到期的工具 四、货币政策框架：加快转型，市场化利率调控改革有望提速 本次报告很大的一个亮点是增加了很多对货币政策框架转型的内容，意味着下一阶段货币政策框架转型与改革将是央行的重点工作之一。具体来看，主要涉及两方面的改革。 一是将二级市场国债买卖逐步纳入货币政策工具箱，完善基础货币投放方式。自2023年中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”以来，央行已在多个场合与市场沟通将落实这一举措，本次报告再次强调了这一观点，意味着上述改革择机落地可期（大概率待债市风险有所缓解之后逐步推进）。从历史演进来看，21世纪以来我国基础投放方式经历了两个阶段：即2001-2013年，依靠外汇占款被动投放基础货币；2014年至今，通过MLF、PSL等创 新型工具主动投放基础货币。但当前的基础货币投放方式存在灵活性不足、稳定性不够、成本偏高、过度使用可能扭曲市场功能等问题，亟待寻找新的方式完善基础货币投放，畅通货币政策传导。将二级市场国债买卖将逐步纳入货币政策工具箱，成为央行基础货币新的投放渠道，有利于缓解上述问题，同时提升财政政策和货币政策的合力、健全国债收益率曲线，为金融市场提供可靠的中长期产品定价基准，这一改革值得期待。 二是明确主要政策利率、完善LPR报价、探索收窄利率走廊宽度，健全市场化的利率调控机制，理顺由短及长的利率传导关系。 报告在专栏2《进一步健全市场化的利率调控机制》中，详细阐述了央行深化利率市场化改革，进一步健全市场化的利率调控机制的三大改革方向。 其一，强化7天期逆回购操作（OMO）利率的主要政策利率属性。目前国内7天期OMO利率已基本承担主要政策利率的功能，7月份央行将7天期逆回购操作由以往的“固定数量、利率招标”调整为“固定利率、数量招标”，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，向市场传达更为清晰的利率调控目标信号。 其二，淡化MLF政策利率色彩，完善贷款市场报价利率