4月5日加息点评：货币紧缩决心未改,滞涨风险或将显现

点评报告 【投资策略·证券研究报告】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 事件： 中国人民银行决定，自2011年4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率相应调整。至此，一年期整存整取定期存款利率已经升至3.25%。 点评： 一、此次加息并不意外，符合我们的预期 此次加息完全符合我们的预期。早在去年10 月20 日央行首次加息之时，东方证券研究所策略团队就发布点评报告《适度从紧货币周期回归——10 月20 日央行加息点评》，其中明确提出：”本次加息将具有重要的标志意义，意味着货币政策正式从‘适度宽松’转至‘适度从紧’，新一轮加息周期已经正式开启。此外，结合未来通胀情况以及消除负利率状况的基本判断，本轮加息周期存款利率终点至少会在3.5%至4%以上。” 在《紧缩周期仅过半程 前路仍荆棘——2月9日央行加息点评》报告中，我们也指出：“本次加息之后，一年期定期存款利率达到3%。这也是本轮加息周期的第三次加息。按照我们之前的判断，结合当前的通胀形势，未来还可能会有2—4 次甚至以上的加息，” 近期，我们也在《货币紧缩累积下彰显阶段性滞涨风险——3月18日存准率上调点评》及多篇周报中反复强调：“在内忧外患之下，未来通胀压力依旧不容忽视，本次存款准备金率的上调并不意味着近期加息概率的降低“，“四月初公布的CPI数据可能再度创出新高，这将是非常可能的加息时点。” 相关策略点评报告 《适度从紧货币周期回归——10月20日央行加息点评》 2010年10月20日《货币政策转向紧缩态势确立，年内再度加息仍有较高概率——央行11月10日上调存准率点评》 2010年11月11日《货币政策转向毋庸置疑，A股中期压力日益沉重——央行11月19日上调存款准备金率点评》 2010年11月22日《量变到质变？——12月10日央行上调存款准备金率点评》 2010年12月13日《仅是开始，远未结束——12月26日央行加息点评》 2010年12月27日《坚定紧缩，央行的决心——1月14日央行上调存款准备金率点评》 2011年01月15日《紧缩周期仅过半程 前路仍荆棘——2月9日央行加息点评》 2011年02月09日《紧缩，仅是中点未至终点——2月18日存准率上调点评》 2011年02月19日《货币紧缩累积下彰显阶段性滞涨风险——3月18日存准率上调点评》 2011年03月21日东方证券研究所策略团队 王明旭（执业证书编号：S0860209100201） 刘 俊（执业证书编号：S0860208110153） 王晓李（执业证书编号：S0860108081123） 郑文琦（执业证书编号：S0860210030005） 联系人： 杨娜 yangna@orientsec.com.cn 王鹏 wangpeng@orientsec.com.cn 樊磊 fanlei@orientsec.com.cn 投资策略 报告日期 2011年4月6日 星期三货币紧缩决心未改，滞涨风险或将显现——4月5日加息点评 2 货币紧缩决心未改，滞涨风险或将显现——4月5日加息点评二、通胀形势仍不乐观，输入型通胀压力或将加大 显然，此次加息的直接目标是为了抑制2季度即将到来的通货膨胀压力。总体而言，我们认为未来中国仍将继续面临“内忧外患”的全面通胀压力，要实现将全年通胀水平控制在4%以下的目标仍具有较高难度。从国内来看，近期包括日用品在内等各类物价上涨预期仍十分强烈，而春节之后各地出现的用工荒将会进一步推动劳动力成本持续上升，进而可能导致工资与物价出现螺旋上涨；从国际来看，大宗商品价格持续高位运行也将使输入性通胀压力进一步加大。 值得注意的是，目前国际原油价格已经创下两年半以来的新高，未来随着中东、北非地区局势的日益紧张、复杂和严峻，原油价格仍面临持续上涨的风险。此外，自3月11日日本发生海啸以来，为维持金融稳定，日本央行累计已向市场累计投放了超过100万亿日元，规模超过了美国第二轮量化宽松政策，如此巨大的流动性注入也为后期国际大宗商品的上涨埋下了巨大的隐患。 图：WTI与布伦特原油价格（已创出两年半以来新高） 02040608010012014016006-4-1006-7-1006-10-1007-1-1007-4-1007-7-1007-10-1008-1-1008-4-1008-7-1008-10-1009-1-1009-4-1009-7-1009-10-1010-1-1010-4-1010-7-1010-10-1011-1-10WTI NymexICE-Brent 数据来源：WIND，东方证券研究所 三、货币紧缩决心未改，继续加息将是大概率事件 本次加息之后，一年期定期存款利率达到3.25%。按照我们之前的判断，结合当前的通胀形势，未来还可能会有1—3 次甚至以上的加息。 时隔上调存准率半个月加息，说明高层货币紧缩决心并没有改变，其实我们从近期高层、央行的表态可以看到回收流动性的决心是坚决的。 温家宝曾经于3月14日表示，对於物价政府不敢掉以轻心，在政府宏观调控的各项工作中，抑制通货膨胀摆在第一位。而在上一周召开的央行第一季度例会上，也传递着相同的信息，会议强调稳定价格总水平的宏观调控任务，提出要综合运用多种货币政策工具，有效管理流动性，保持合理的社会融资规模和货币总量。 此外，从央行的公开市场操作中也可以看出央行回收流动性的决心。截止目前，央行已经连续四周回笼流动性，并且回笼的力度在不断加大。 3 货币紧缩决心未改，滞涨风险或将显现——4月5日加息点评图：央行公开市场操作情况 净投放量（亿元）-1530-2000-1500-1000-5000500100015002000250030002010-07-042010-07-182010-08-012010-08-152010-08-292010-09-122010-09-262010-10-102010-10-242010-11-072010-11-212010-12-052010-12-192010-12-272011-1-162011-1-30 2011-2-132011-2-272011-3-112011-3-25 数据来源：WIND，东方证券研究所 四、货币紧缩效应将逐渐传导至实体经济，高度警惕2季度经济“阶段性滞涨”风险 货币政策快速连续紧缩最终导致“量变到质变”的效果，不仅可能会彻底扭转市场的流动性预期，而且其累积效应最终也必将导致实体经济增速下滑。 图：中采PMI的新订单与产成品库存 4045505560657005-0305-0705-1106-0306-0706-1107-0307-0707-1108-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-03384042444648505254PMI新订单PMI产成品库存 资料来源：Wind 东方证券研究所 从PMI中的库存指数与新订单指数来看，三月份产成品库存指数出现了明显的明显的上升，并且创出了2010年6月份以来的新高。这可能意味着企业家对于需求下滑的情况估计不足，产成品库存充当了短期平滑生产的作用，目前中国经济仍处于被动库存增加阶段。如果库存水平持续上行，而政策调控的状况没有放松导致需求持续滑落，主动去库存可能对经济产生比较负面的影响。两个指标间的背离，已经预示我们紧缩政策有可能已经传导至实体经济层面，并且有可能已经对经济活动产生一定的抑制。 4 货币紧缩决心未改，滞涨风险或将显现——4月5日加息点评此外，08年金融危机之后，全球主要经济体几乎都实施了不同程度的刺激政策，现在通胀后遗症已经全面显现。尽管选择的加息时间起点不同，但大多数经济体都以开启了加息周期。在巨大的通胀压力之下，全球大多数主要经济体央行提升利率将会成为今年不可避免的趋势。而这对于依然挣扎在复苏路途上的全球经济而言，并不是一件值得庆贺的选择。 从目前公布的数据来看，滞涨的风险已经日益加大。严格按照定义，事实上在去年2季度，中国经济曾经短暂经历阶段性“滞胀”。按照目前情况，至少在今年6月份之前，CPI继续上行的趋势难以逆转。对于工业产出缺口，尽管央行还未公布1-3月份的具体数据，但是考虑到考虑去年11月以来经济先行指标PMI的持续回落，工业产出缺口在今年2、3月份出现阶段性见顶回落的可能相当之大。 我们认为：一方面，未来通胀压力依然高企，另一方面，货币政策快速连续紧缩产生“量变到质变”效果会导致工业产出缺口高位回落，我们需要密切关注即将公布的1季度经济数据，并且高度警惕2季度经济“阶段性滞涨”的风险。 图：去年2季度中国经济出现明显的“滞涨” -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月工业产出缺口CPI同比 资料来源：CEIC、东方证券研究所 五、继续维持A股市场中期趋势谨慎的判断，建议配置绝对低估值（无论PE还是PB）的大蓝筹 总体来看，我们认为，目前推动A股市场中期趋势性上涨的关键驱动因素依然缺失，我们继续维持对A股中期趋势谨慎的看法。绝对低估值（无论PE还是PB）的蓝筹品种是配置首选。当然，这并不意味着我们预期时间内绝对低估值品种一定会取得绝对正回报，但是，其录得相对收益依然是大概率事件。在过去相对较长的时间内，市场对于成长的追逐过于热烈，致使中小盘成长股和大盘蓝筹股、消费类行业和周期类行业的估值不断被拉大，并逐渐走向极致。我们认为，这种现象在今年将会被逐渐修复，整个市场的估值纠偏将难以避免。 5 货币紧缩决心未改，滞涨风险或将显现——4月5日加息点评表：4月6日利率调整情况（单位：%） 期限 调整前 调整后 调整幅度 一、活期存款 活期 0.40 0.50 0.10 二、整存整取定期存款 三个月 2.60 2.85 0.25 半年 2.80 3.05 0.25 一年 3.00 3.25 0.25 二年 3.90 4.15 0.25 三年 4.50 4.75 0.25 五年 5.00 5.25 0.25 三、各项贷款 六个月 5.60 5.85 0.25 一年 6.06 6.31 0.25 一至三年 6.10 6.40 0.30 三至五年 6.45 6.65 0.20 五年以上 6.60 6