【宏观快评】10月财政数据点评：债务是脉冲的调子，脉冲是前置的前奏

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月15日 【宏观快评】 债务是脉冲的调子，脉冲是前置的前奏 ——10月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用——10月金融数据点评》 2023-11-14 《【华创宏观】从各部委机构学习会议，看金融工作的5个变化和4大要点》 2023-11-13 《【华创宏观】利率困境在延续，仍需政策再发力 ——10月通胀数据点评》 2023-11-10 《【华创宏观】稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解》 2023-11-09 《【华创宏观】如何理解外贸数据的两个异动？ ——10月进出口数据点评》 2023-11-08 事项 10月财政收入同比2.5%，9月同比-1.2%；10月财政支出同比11.9%，9月同比5.2%；10月政府性基金收入同比-18.4%，9月同比-20.4%；10月政府性基金支出同比17.7%，9月同比26.1%。 主要观点 一、债务是脉冲的调子，脉冲是前置的前奏 10月财政收支的关键特征，是支出脉冲远强于收入：收入同比仍在低位（9~10月，税收0.9%→2.7%，卖地-21.3%→-25.4%），但公共财政支出同比创2021年11月来新高（11.9%），广义财政支出同比创2022年5月来新高（13.4%）。 怎么解释？支出脉冲背后，是债务的调子： 10月，财政射出债务“三支箭”，为支出提速注资金、稳预期： 第一支箭：特殊再融资债，利用地方债结存限额，超1.2万亿→缓释地方债务 压力。10月以来已有27省市发行特殊再融资债偿还存量债务，规模超1.2万亿，仍有万亿空间；10月地方公共财政支出同比增速12.8%，高于中央的8.4%。 第二支箭：增发国债，增扩赤字，1万亿→督促财政支出加速赶进度。增发国债前，前三季度财政赤字序时进度本就落后去年；1万亿增发中，又有5000亿安排今年支出，对应公共财政支出预算“进度条”增加5000亿至28.01万亿，支出增幅由5.5%提高至7.5%。 第三支箭：专项债提前下达，利用地方债新增限额，顶格2.28万亿→稳定开年资金预期。延续近年常规操作，保证开年既有力度不掉，增发国债全是增量。展望后续，脉冲是前置的前奏，加力迈向2024财政大年： 2024年财政政策的特殊性在于，往年在两会公布预算前均需“盲人摸象”、拼凑线索，2024年在上年10月已窥见两张“明牌”：国债增发→中央稳增长+特殊再融资债→地方防风险；当前已形成脉冲，开年更有上年滞后生效，财政大年前置发力可期：2024年财政上年滞后生效（国债结转资金+专项债结转资金）近万亿，仅次于上年财政极致佛系、当年极致前倾稳增长的2022年。 二、10月财政数据点评 收入端：持续改善，亮点仍看汽车；支出端：脉冲明显，基建、科技环保在高位；广义财政：卖地低迷，专项债保证力度。 风险提示：经济压力超预期，卖地下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、债务是脉冲的调子，脉冲是前置的前奏4 二、10月财政数据点评5 （一）收入端：持续改善，亮点仍看汽车5 （二）支出端：脉冲明显，基建、科技环保在高位7 （三）广义财政：卖地低迷，专项债保证力度9 图表目录 图表1债务是脉冲的调子：特殊再融资债超预期发行4 图表2脉冲是前置的前奏：2024年财政上年滞后生效仅次于2022年5 图表310月收入改善中，进度仍慢于近三年平均6 图表4税收持续改善，消费税顶住高基数压力，车辆购置税连续高增6 图表5地产重回拉动，车购税持续贡献7 图表610月支出脉冲强，进度持平去年同期8 图表7支出全面改善，基建类、科技支出持续高增8 图表8基建拉动持续趋强，科技环保拉动维持高位9 图表9卖地仍低迷9 图表10广义支出快速回升9 图表11截至11月15日，年内新增专项债已发3.91万亿，待发所剩无几10 图表1210月财政收支一览11 一、债务是脉冲的调子，脉冲是前置的前奏 10月财政收支的关键特征，是支出脉冲远强于收入：收入同比仍在低位（9~10月，税收 0.9%→2.7%，卖地-21.3%→-25.4%），但公共财政支出同比创2021年11月来新高（9~10 月，5.2%→11.9%），广义财政支出同比创2022年5月来新高（9~10月，9.9%→13.4%）。 怎么解释？支出脉冲背后，是债务的调子： 10月，财政射出债务“三支箭”，为支出提速注资金、稳预期： 第一支箭：特殊再融资债，利用地方债结存限额，超1.2万亿→缓释地方债务压力。10 月以来已有27省市发行特殊再融资债偿还存量债务，规模超1.2万亿，仍有万亿空间； 10月地方公共财政支出同比增速12.8%，高于中央的8.4%（9月4.8%，低于中央的7%）。 第二支箭：增发国债，增扩赤字，1万亿→督促财政支出加速赶进度。增发国债前，前三季度财政赤字序时进度本就落后去年；1万亿增发中，又有5000亿安排今年支出，对应公共财政支出预算“进度条”增加5000亿至28.01万亿，支出增幅由5.5%提高至7.5%。 第三支箭：专项债提前下达，利用地方债新增限额，顶格2.28万亿→稳定开年资金预期。延续近年常规操作，保证开年既有力度不掉，增发国债全是增量。 图表1债务是脉冲的调子：特殊再融资债超预期发行 资料来源：Wind，华创证券，数据截至11月12日，注：含已发、待发，超空间部分或有中央调剂 展望后续，脉冲是前置的前奏，加力迈向2024财政大年： 2024年财政政策的特殊性在于，往年在两会公布预算前均需“盲人摸象”、拼凑线索， 2024年在上年10月已窥见两张“明牌”：国债增发→中央稳增长+特殊再融资债→地方防风险；当前已形成脉冲，开年更有上年滞后生效，财政大年前置发力可期：如我们在 《意在5，非今5——增发国债点评》中所述，财政开年力度=上年滞后生效+当年开年生效，2021年以来和开年基建增速对应较好（图2）。2024年当年开年生效尚不可知，但上年滞后生效近万亿，仅次于上年财政极致佛系、当年极致前倾稳增长的2022年。 图表2脉冲是前置的前奏：2024年财政上年滞后生效仅次于2022年 资料来源：Wind，华创证券测算，注：上年滞后生效=国债结转资金+专项债结转资金；当年开年生效 =1月专项债发行+Q1公共财政赤字，剔除2020年离群点 二、10月财政数据点评 （一）收入端：持续改善，亮点仍看汽车 注：2022年增值税留抵退税体量大、拉低基数；为数据可比，以下增速如无特别说明，均为剔除留抵退税影响的同比。 10月财政收入增速转正为2.5%（9月-1.2%）；其中，税收增速2.7%（9月0.9%），连续2个月为正；非税0.6%（9月-7.4），摆脱此前连续6个月负增。 主要税种：持续改善，消费税顶住高基数压力，亮点仍看汽车。国内增值税、企业所得税两大主力税种拉动税收增速1.3个百分点（9月拉动0.9个百分点），反映经济与价格 持续修复；个税拖累税收增速0.1个百分点（9月拖累0.3个百分点），或仍反映专项扣 除调整。车购税再度高增（64.8%，9月32.4%），同时消费税顶住高基数压力（-3.4%， 去年10月国内消费税同比近1.5倍，1995年来单月新高），两者共同指向汽车市场近期产销两旺：据中汽协，10月汽车产销量再创历史同期新高。 其他税种：地产有修复。地产相关税拉动税收增速0.8个百分点（9月拖累1.4个百分点），但与本月低迷的卖地收入信号相左，仍需观察；外贸相关税转拉动（0.3个百分点，9月拖累1.8个百分点），验证10月出口出口超预期回落。 图表310月收入改善中，进度仍慢于近三年平均 资料来源：Wind，华创证券 图表4税收持续改善，消费税顶住高基数压力，车辆购置税连续高增 资料来源：Wind，华创证券，注：剔除留抵退税因素 图表5地产重回拉动，车购税持续贡献 资料来源：Wind，华创证券 （二）支出端：脉冲明显，基建、科技环保在高位 10月支出脉冲明显，同比创2021年11月以来新高（11.9%，9月7.2%）。其中，地方公共财政支出同比增速12.8%，高于中央的8.4%（9月4.8%，低于中央的7%）。 分支出类型看，全面高增，基建、科技环保拉动维持高位：10月三项代表性民生类支出 （社保就业、卫生健康、教育）贡献较大，合计拉动支出增速3.8个百分点（9月拉动0.4 个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）拉动趋强，合计拉动支出增速 2.8个百分点（9月拉动2.3个百分点），如我们此前所述，伴随特殊再融资债快发的支出端减负与增发国债的收入端补充，基建类支出持续发力可期；科技环保持续亮眼，合计拉动支出增速1个百分点（9月拉动1.2个百分点）。 图表610月支出脉冲强，进度持平去年同期 资料来源：Wind，华创证券 图表7支出全面改善，基建类、科技支出持续高增 资料来源：Wind，华创证券 图表8基建拉动持续趋强，科技环保拉动维持高位 资料来源：Wind，华创证券 （三）广义财政：卖地低迷，专项债保证力度 10月政府性基金收入增速仍在低位（-18.4%，9月-20.4%），主要是卖地降幅扩大（-25.4%， 9月-21.3%），与地产相关税拉动回升的信号向左，仍待观察。 10月政府性基金支出增速仍在高位（17.7%，9月26.1%），主要是专项债加速发行使用。截至11月15日，年内新增专项债已发3.91万亿，待发所剩无几。后续关注明年提前批， 或顶格提前下达2.28万亿，保证开年既有政策力度不掉，配合增发国债形成增量。 图表9卖地仍低迷图表10广义支出快速回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券，注：剔除留抵退税因素 图表11截至11月15日，年内新增专项债已发3.91万亿，待发所剩无几 资料来源：Wind，华创证券预测，注：待发不含中小银行专项债 图表1210月财政收支一览 单位：%分项 当月同比 *2023-10*2023-09*2023-08*2023-07*2023-06*2023-05*2023-042023-0320231-2 2.5 -1.2 -8.1 -4.6 -10.1 -4.7 4.6 5.5 -1.2 -0.8 -1.7 -9.2 -4.6 -8.2 -1.5 5.4 -5.3 -4.5 5.8 -0.8 -7.2 -4.6 -11.4 -7.8 3.9 12.3 2.0 公共财政收入 11.9 5.2 7.2 -0.8 -2.5 1.5 6.7 6.5 7.0 8.4 7.0 8.9 3.8 7.0 9.1 4.4 3.3 8.7 12.8 4.8 7.0 -1.6 -3.7 0.2 7.1 7.0 6.8 全国财政收入中央财政收入地方财政收入公共财政支出全国财政支出中央财政支出地方财政支出 2.7 0.9 -6.6 -3.2 -8.9 -4.3 6.5 5.6 -3.4 公共财政收入分项税收收入 3.51.6 -8.2 2.4 -6.6-21.2 7.8 4.0 32.1 6.3 0.6 3.2 -16.8 -16.0 -17.4 -5.7 -2.9 11.4 -1.4 -3.3 3.84.2 -0.8 4.0 3.1 8.6 -7.1-32.5 -4.0 -3.4 35.3 14.5 8.5 -6.2 3.0 -18.4 主要税种 2.5 -9.9 0.4 -2.0 -8.6-27.6 20.8 25.03.2 10.3 -4.0 -5.2 -27.0 5.8 0.2 -18.0 -13