宏观点评：好多新提法—央行二季度货币政策报告7大信号
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022年08月11日 宏观点评 好多新提法—央行二季度货币政策报告7大信号 事件：8月 10日，央行发布《2022年第2季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。 核心结论：本次报告对货币政策总基调，延续了7.13金融统计数据发布会、7.28政治局会议等近期一系列会议的说法，但也有不少新提法、新要求，尤其是对经济、对通胀、对货币政策的决定因素、对地产、对我国信贷结构等方面。综合看，鉴于当前经济下行压力大、需求弱，我国货币政策仍未到转向的时候，降准‚降息‛仍可期，也会更注重结构性宽松，信贷会更向基建倾斜；此外，后续货币政策走向也将更加重视通胀。短期紧盯：核心一二线城市松地产进展、专项债务限额落地情况、8月可能单边下调LPR、8月MLF可能缩量操作。具体有7大信号： 信号1：央行对于国内外经济形势更加担忧，首提‚货币政策面临两难‛和‚完美风暴‛风险。央行指出，疫情前全球经济‚低通胀、低利率、低增长、高债务‛的‚三低一高‛局面正在发生根本性转变，发达经济体同时面临高通胀和增长动能放缓，导致‚货币政策面临两难‛，新兴经济体和发展中国家则面临包括通胀、货币贬值、能源危机等在内的‚完美风暴‛风险。与此前会议一致，延续强调‚经济恢复基础尚需稳固‛，明确指出‚国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大‛，继续强调‚稳经济还需付出艰苦努力‛。 信号2：央行对通胀更加担心，后续货币政策走向将更加重视通胀：首提‚高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战；本轮全球通胀走高的粘性与持续时间比以往更加严峻‛；认为我国‚全年物价水平将保持总体稳定‛，同时指出短期内要‚警惕结构性通胀压力、输入性通胀压力，物价涨幅可能阶段性反弹，不能掉以轻心‛，并专栏指出‚维护通胀平稳是宏观大盘稳定的题中之义；任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注‛。 >对于全球通胀：央行指出，在本世纪前20年发达经济体先后经历了‚大缓和‛和‚低通胀‛时期，‚这一趋势在2021年已发生转变，今年以来扭转为高通胀的态势更加明朗‛。短期来看，引发高通胀的主要因素包括‚前期发达经济体大力度的刺激政策、疫情反复加剧全球供给瓶颈、地缘政治冲突引发全球能源和粮食供应紧张‛等，中长期来看，‚本世纪前二十年对平抑通胀发挥重要作用的全球一体化、劳动力供给充裕等红利已发生逆转，叠加当前能源转型和产业链重构成本上升‛，央行表示‚本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻‛； >对于我国通胀：央行认为我国‚全年物价水平将保持总体稳定‛，但‚短期内国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心对此不能掉以轻心‛，主因‚消费需求复苏回暖、PPI向CPI滞后传导、新一轮猪肉价格上涨周期开启、能源和原材料成本仍处高位‛。继续提示，年内‚CPI上、PPI下‛仍是基准情形，CPI三季度有望站上3%（最快8月），继续关注猪价、油价、粮价3大扰动。 >央行专栏分析通胀：在专栏 4《全年物价仍可实现预期目标，但应警惕结构性通胀压力》中，央行指出，近期主要发达经济体面临几十年未有的高通胀压力，‚与发达经济体央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后于市场曲线密切相关‛，并强调‚维护通胀平稳是宏观大盘稳定的题中之义， 也是促进经济持续平稳增长的环境要求；任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注‛，由此看，通胀在后续货币政策框架中的关注度将明显上升。 信号3：央行继续强调‚加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；坚持不搞大水漫灌，不超发货币‛，新增‚三个兼顾‛（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡），此外，明确指出‚用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设‛。其一，央行继续强调‚加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币‛，表明我国货币政策仍将保持宽松，降准降息仍可期、但可能性下降，经济修复情况是关键。其二，明确指出要‚用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设‛（7.28政治局会议也提了政策性开发性金融，但没提用于支持基建），下半年基建与结构性政策工具将是稳增长和宽信用的重要抓手，紧盯后续政策性开发性金融工具及地方专项债务限额的落地情况。其三，本次《报告》较Q1报告新增‚三个兼顾‛，即‚短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡‛，其中‚物价稳定‛和‚外部均衡‛主要还是指向国内通胀以及美联储加息，继续提示，在当前国内通胀可控、出口支撑汇率的背景下，这两者暂不构成明显掣肘。 信号4：央行认为7月以来缩量逆回购操作属于正常现象；倾向于认为，8月MLF操作可能‚量缩价稳‛。央行指出，‚7月以来，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求；央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象‛。综合当前资金面宽裕的实际情况，我们认为本月MLF可能会缩量操作。 信号5：央行对房地产定调更加积极，继续提示：稳增长需稳地产，尤其要避免地产‚硬着陆‛，后续地产进一步实质性松动可期，地产景气有望弱修复。央行对于房地产整体定调与此前一致，继续强调‚房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段；支持刚性和改善性住房需求‛，新增了7.28政治局会议提出的‚因城施策用足用好政策工具箱‛。综合看，7月地产销售在6月反弹后再度回落，再叠加 ‚停贷断供‛事件，房地产进一步松动的必要性提升，可关注4点：北上深等核心一二线可能的放松；四大AMC介入的情况；8月、9月可能降5年期lpr；地产救助基金的进展。总体看，后续地产景气有望逐步修复，但幅度可能有限。 信号6：二季度贷款利率大幅下滑，住房贷款利率接近历史最低水平，关注8、9月可能的降LPR。报告指出，6 月贷款加权平均利率为 4.41%，较3月进一步下滑0.24个百分点、连续3个季度回落。其中，居民住房贷款平均利率为4.62%，较3月大幅下降0.87个百分点，接近历史最低水平（4.34%）。如前所述，地产下行压力仍大，后续仍有可能存款利率市场化改革等驱动5年期LPR下调（8月或9月），进而带动房贷利率进一步下降。 信号7：专栏介绍‚近年来信贷结构的演变和趋势‛，指出未来我国信贷增长‚将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应‛，并更加重视‚总量稳、结构优‛。央行指出，我国信贷结构呈现出‚制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降‛的变化特征。央行还特别指出‚基建投资结构向城市更新、社会事业等民生领域倾斜，传统‘铁公基’贷款需求转弱‛，指向未来基建的发力方向也将向城市更新、社会事业等民生领域倾斜。 风险提示：疫情演化、美联储加息节奏、我国政策力度、外部环境等超预期变化 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 穆仁文 执业证书编号：S0680121120001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《不少新变化—年中政治局会议7大关注点》2022-07-29 2、《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》2022-07-14 3、《社融大超预期的背后》2022-07-11 4、《通胀无近忧、有远虑》2022-08-10 5、《连续3天30亿逆回购的背后—兼评央行Q2调查问卷》2022-07-06 6、《两‚新增‛&三‚没变‛—央行Q1货币政策报告7信号》2022-05-10 7、《如何理解‚用足用好专项债务限额‛？》2022-07-30 2022年08月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：IMF预测全球GDP实际增长率下调至3.2% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：CPI、PPI以及PPI-CPI剪刀差预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -6-4-20246820152016201720182019202020212022%IMF预测:GDP实际增长率:全球IMF预测:GDP实际增长率:发达经济体IMF预测:GDP实际增长率:新兴市场和发展中经济体-10-505101516-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12%PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值CPI：同比PPI：同比PPI：预测值CPI：预测值 2022年08月11日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：贷款利率继续回落，个人住房贷款利率接近历史最低水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 345678908-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06%金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 2022年08月11日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映
