新品进入放量周期，利润率环比提升可期

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 邮箱：mazheng@cindasc.com 执业编号：S1500520110001 食品饮料首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 甘源食品(002991) 新品进入放量周期，利润率环比提升可期 2022年08月11日 事件：公司发布2022年中报业绩，2022H1实现营业收入6.14亿元，同比 +12.93%，实现归母净利润4110万元，同比+11.02%，其中22Q2实现营收 2.94亿元，同比+42.67%，归母净利润1859万元。点评： 营收超预期，口味型坚果表现亮眼。分产品来看，22H1青豌豆/瓜子仁 /蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收1.54/0.99/0.90/1.56/1.12，同比 +8.46%/-6.67%/-2.65%/42.08%/+21.58%，老三样基本持平，在KA等渠道流量下滑下，零食店等渠道预计对于老三样营收有所回补，口味型坚果表现亮眼，山姆渠道、其他会员店和头部KA渠道稳步推进，甘源在该赛道上具备强产品力。其他系列主要为花生和安阳（膨化）新品，增速不错贡献增量。 H1棕榈油价格对于毛利率有所稀释，新厂爬坡净利率未能完全释放。22H1毛利率为29.11%，剔除物流费用影响后同比-2.9%，主要系主要原材料棕榈油22H1采购均价提升49%，其他系列产品主要为花生、膨化 新品等，22H1毛利率为14.75%，表现较低主要系安阳新工厂产能存在爬坡期，毛利率未能完全释放。22H1销售费用率为16.64%，同比-7.44pct，主要系物流费用计入营业成本影响，其次Q2疫情期间公司整体营销费用投放相对克制。22H1管理费用率为5.57%，同比+0.60pct，主要系安阳新产投产，各项费用有所增加。22H1研发费用率为1.60%，同比+0.53pct，公司加大研发投入打造核心产品力。22H1归母净利率为6.69%，主要系原材料价格处在高位及安阳新品由于产能需要爬坡利润率未能完全释放。22H1销售收现为6.93亿元，与营收相匹配，经营净现金流1.06亿元，同比表现好。 安阳新品短期调整不改长期趋势，看好下半年公司利润率提升。安阳（膨化）新品在七月份由于包装等问题表现相对慢，这更多为短期调整，通 过对安阳新品进行包装换新、价格调整突出性价比，我们认为8月份整体安阳新品增速有望加快，在出货量起来的情况下，安阳新品利润率有望逐步释放，其次棕榈油价格当前已回落到1万元/吨左右，叠加提价因素，下半年净利率有望环比改善。 坚果下半年迎来销售旺季，有望持续快速增长。公司口味型坚果具备高产品力，目前山姆延续高出货量，其他会员店及头部持续稳步推进，包 括今年公司推出坚果礼，契合送礼场景，下半年坚果旺季有望持续高增长。 零食店、便利店等新渠道有望贡献增量亮点。行业近年经历着比较大的渠道变革，传统的商超卖场人流量有所下滑，甘源积极拥抱新渠道，包 括零食店、便利店等等，老三样和安阳新品等产品持续进场，而甘源在品牌知名度上面具备一定优势，并且定量装产品具备一定基础，便利店 和零食店业态近年发展势头猛，有望给甘源持续带来业绩增量。 盈利预测与投资评级：短期来看，在下半年坚果持续放量和安阳新品招商加速下，全年公司有望完成20%的股权目标。长期来看，休食短期渠道放量有亮点，中期产品品牌竞争力决定体量大小，甘源具备强产品力， 消费者认知亦在不断加强，未来可期。我们预计22-24年每股收益分别为1.98、2.65、3.45元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题｡ 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A1,172 2021A1,294 2022E1,555 2023E2,031 2024E2,677 增长率YoY% 5.7% 10.4% 20.2% 30.6% 31.8% 归属母公司净利润(百万元) 179 154 184 247 322 增长率YoY% 6.7% -14.3% 20.0% 34.1% 30.2% 毛利率% 40.1% 35.1% 35.8% 36.1% 36.2% 净资产收益率ROE% 12.6% 10.6% 11.3% 13.3% 15.0% EPS(摊薄)(元) 1.92 1.65 1.98 2.65 3.45 市盈率P/E(倍) 42.61 46.29 31.74 23.67 18.18 市净率P/B(倍) 5.38 4.92 3.60 3.15 2.73 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月10日收盘价 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,230 1,118 1,066 1,084 1,100 营业总收入 1,172 1,294 1,555 2,031 2,677 货币资金 149 510 427 384 319 营业成本 702 840 998 1,298 1,707 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及 13 14 16 19 25 应收账款 9 14 17 22 29 销售费用 205 208 266 339 447 预付账款 10 24 28 36 48 管理费用 45 59 65 75 94 存货 89 127 150 196 257 研发费用 7 15 12 14 17 其他 973 444 445 446 448 财务费用 -2 -10 -15 -13 -11 非流动资产 531 704 983 1,281 1,667 减值损失合 -1 -3 0 0 0 长期股权投 0 0 0 0 0 投资净收益 9 14 14 14 14 固定资产 304 476 724 973 1,297 其他 32 23 20 20 20 无形资产 100 98 117 152 201 营业利润 242 202 248 333 433 其他 127 131 143 156 169 营业外收支 -1 -3 0 0 0 资产总计 1,760 1,822 2,050 2,365 2,767 利润总额 241 199 248 333 433 流动负债 216 248 294 380 497 所得税 62 45 64 86 111 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 179 154 184 247 322 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损 0 0 0 0 0 应付账款 67 97 115 149 196 归属母公司 179 154 184 247 322 其他 149 152 179 231 301 EBITDA 236 208 243 343 463 非流动负债 124 129 129 129 129 EPS(当 1.92 1.65 1.98 2.65 3.45 长期借款 0 0 0 0 0 其他 124 129 129 129 129 现金流量表 单位:百万元 负债合计 339 377 423 509 626 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权00000益 经营活动现金流 203131228316419 归属母公司 1,421 1,445 1,627 1,856 2,142 净利润 179 154 184 247 322 负债和股东1,760 1,822 2,050 2,365 2,767 折旧摊销 36 50 44 58 76 财务费用 0 -9 0 0 0 重要财务指单位:百标万元 投资损失-9-14-14-14-14 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 权益 营业总收入1,1721,2941,5552,0312,677 其它 5 4 0 0 0 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变-7-54142635 归属母公司 净利润 179 154 184 247 322 资本支出-151-205-266-299-405 同比5.7%10.4%20.2%30.6%31.8%投资活动现-859-32-265-297-404 同比6.7%-14.3%20.0%34.1%30.2%长期投资-718538000 毛利率 （%） 40.1%35.1%35.8%36.1%36.2% 其他10-364222 EPS(摊 薄)(元) 1.92 1.65 1.98 2.65 3.45 吸收投资8550000 ROE%12.6%10.6%11.3%13.3%15.0%筹资活动现733-135-46-62-80 P/B 5.38 4.92 3.60 3.15 2.73 EV/EBITDA 31.76 31.79 22.39 15.97 11.96 P/E42.6146.2931.7423.6718.18借款00000 支付利息或 股息 -100 -70 -46 -62 -80 现金流净增 加额78-36-83-42-66 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。个人公众号：走出来的食品饮料研究。不懂不说话，深度破万卷，慢慢走出来。扎实做点有温度的产业研究，结合对股票的理解努力为投资者创造价值。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 l