阿里巴巴-SW：消费矩阵互为补充，本季盈利超预期

阿里巴巴（9988.HK） 公司研究/公司深度 阿里巴巴-SW：消费矩阵互为补充，本季盈利超预期 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-10 收盘价（港元） 89.6 近12个月最高/最低（港元） 193/71 总股本（百万股） 21,687 流通股本（百万股） 21,687 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 18,982 流通市值（亿港元） 18,982 公司价格与恒生指数走势比较 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinBong@H怀zq.com 相关报告 1.元宇宙时代下，游戏引擎行业与Unity （U.N.）的空间与未来2022-08-04 2.光线传媒（300251.SZ）：真人影视龙头，动画领域“质，量”齐抓坐稳行业头把交椅2022-07-27 3.快手-W：22Q2前瞻：流量大盘整体稳增，直播电商彰显韧性2022-07-264.百度集团-W：22Q2前瞻：短期承压发力AI，赋能百业2022-07-22 5.行业点评：游戏版号送审节奏有望增加，文化产品出海持续提高景气度2022-07-22 6.阿里巴巴-SW：二十余载内功修炼，持续把握数字化机遇2022-06-23 回顾1QFY23业绩：收入结构稳定，盈利超越预期 本季度，公司营业收入为2055.55亿元，同比保持稳定。其中， 中国商业收入为1419.35亿元，yoy-1%好于预期，主要原因系淘宝天猫GMV同比中个位数下降。本地生活服务于疫情间互补到家消费场景，获得成长机会。公司经调整净利润和经调整EBITA分别为 302.52和344.19亿元，录得yoy-30%和-18%，均大幅高于市场预期。 核心商业：消费矩阵互为补充，拐点清晰可见 公司在2023财年继续贯彻高质量增长的经营理念，使中国最有消费能力的群体对阿里中国商业消费矩阵的粘性有增无减。根据QuestMobile数据，截至6月底淘宝、拼多多、京东的月活跃用户数分别为8.7亿、6.4亿、4.4亿，覆盖中国最多的活跃用户。此外，用户粘性在今年疫情背景下持续提升，已录得3.3pct涨幅。6月社零增速已经转正，随着跨业务板块获客和留存用户管理的效率提升，与对不同用户圈层的钱包份额获取，中国商业收入和利润率前景明朗。 本地生活服务在上海、北京等特大城市疫情期间承担起民生保供重要任务，业务、品类互补彰显消费矩阵充足弹性，饿了么餐饮外卖订单受到疫情影响，必选消费品类的外卖到家业务快速增长。平均订单金额的增加、高效率的用户增长策略和物流成本控制措施帮助饿了么在本季度实现UE转正。饿了么正在建�用户从餐饮外卖到生活外卖心智的转型，预计饿了么财年亏损持续收窄。 云计算：短期交付承压，长期机会充足 中国拥有全世界最多的中小企业，产业集中度提升和数字化升级是大势所趋，疫情仅在短时间内拖累进程，云计算市场“厚雪长坡”存在结构性机会，本季非互联网用户占比同比增加5pct至53%。此外，阿里巴巴是中国最大的公有云服务服务商，2020年市场份额达到41%，在亚太市场的市场份额亦高于亚马逊、微软等早期玩家，达到25%。市场规模抢占身位，结合不断垒高的技术壁垒，远期机会充足。 投资建议 我们预计公司FY2023-2025年营业收入分别可达9029亿元、 9940亿元和10953亿元，增速分别为6%、10%和10%，经调整净 利润分别为1168亿元、1311亿元和1643亿元，增速分别为-14%、12%和25%。阿里巴巴中国商业消费矩阵应对疫情短期扰动展现较高韧性，业务互补滋养本地生活服务饿了么、高德的发展，随着疫情常态化、社会消费品零售总额恢复疫情前水平，核心商业版块有望加速反弹。疫情影响经济水平与云计算产品交付，但中国企业数字化进程的“长坡厚雪”尤在，云计算领导者阿里云在2022年阿里云峰会发 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 布CIPU巩固技术壁垒，好看成为阿里业绩“�二曲线”。通过SOTP估值法得到的公司合理市值为28790亿港元，股价为158元港币，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济放缓风险；疫情风险；互联网相关政策风险；新业务不及预期风险 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 853,062 902,871 994,023 1,095,357 收入同比（%） 19% 6% 10% 10% 经调整净利润（百万元） 136,388 116,810 131,136 164,332 同比（%） -21% -14% 12% 25% 每股收益EPS 2.86 3.06 3.80 4.71 市盈率（P/E） 39.24 34.21 27.47 22.20 资料来源：WIND，华安证券研究所 正文目录 1业绩回顾：收入结构稳定，盈利超越预期5 2核心商业：消费矩阵互补，拐点清晰可见6 3云计算：短期交付承压，长期机会充足9 4其他业务10 5盈利预测与投资建议11 风险提示：13 财务报表与盈利预测14 图表目录 图表12Q20-2Q22营业收入组成（亿）及增速（%）5 图表2FY2015-2022营业成本与支出（亿）和相关费用率（%）6 图表3经调整EBITA（亿元）及利润率（%）6 图表4经调整利润（亿元）及增速（%）6 图表522年2月-6月-2Q22网上商品和服务零售额同比变化（%）7 图表6电商平台月活跃用户数及用户粘性7 图表7中国商业经调整EBITA（亿元）及利润率（%）7 图表8社会消费品零售总额可选消费同比变化情况8 图表9社会消费品零售总额必选消费同比变化情况8 图表10高德地图丰富目的地内容与服务8 图表11云计算收入（百万）与增速（%）9 图表12云计算经调整EBITA（百万）与利润率（%）9 图表13中美云计算市场空间测算9 图表14中国云计算市场结构及增速10 图表15亚太云计算市场份额10 图表16全新的云计算技术体系架构—CIPU10 图表17数字媒体和娱乐收入（百万）与增速（%）11 图表18数字媒体和娱乐经调EBITA（百万）11 图表19创新业务和其他收入（百万）与增速（%）11 图表20创新业务和其他经调整EBITA（百万）11 图表21SOTP估值表（2023E）12 图表22FY2021-2025E盈利预测表12 图表23可比公司估值表（2022年8月9日收盘价）13 1业绩回顾：收入结构稳定，盈利超越预期 阿里巴巴自FY2021Q4起采取新的业绩汇报结构，第一，核心商业被拆为中国商业、国际商业、本地生活服务和菜鸟；第二，不同的业务在分部间做适当性地调整，以更好地展现公司的业务进展和财务表现，例如高德地图、淘鲜达分别由创新业务和其他、中国零售商业调整至本地生活服务，阿里健康由调整至中国商业。 本季度，公司营业收入为2055.55亿元，同比保持稳定。其中，中国商业收入为1419.35亿元，yoy-1%，主要原因系淘宝天猫GMV同比中个位数下降，导致客户管理收入录得yoy-10%。其余分部收入增速均有所放缓。收入结构方面，原核心商业收入占比87.65%，环比增加1.05pct。受整体经济和互联网行业客户增速放缓的影响，本季度云计算分部收入增速放缓至10%，收入占比环比减少0.69pct至8.60%。根据彭博一致性预测，中国商业和本地生活的收入均好于预期，体现出中国商业尤其是零售的消费韧性，本地生活的盒马、饿了么在疫情期间满足居民生活必需品消费，则表现阿里消费矩阵的互补特征。 图表12Q20-2Q22营业收入组成（亿）及增速（%） 资料来源：阿里巴巴公司财报，华安证券研究所 费用方面，公司的研发、销售和管理费用率分别为7%、12%和4%，其中研发费用率与去年同期相比保持稳定，管理费用率同比增加0.6pct，而销售费用率同比减少0.7pct。中国商业的年活跃消费者已经达到10亿人次，几乎已经覆盖中国有能力消费的用户，因此公司不再追求绝对用户规模的增长，转而追求不同圈层消费群体ARPU的增长，贯彻了阿里一直以来服务高质量的消费者群体的理念。集团跨业务板块获客与老用户留存方面的努力，反映在消费费用率的优化。2023财年，阿里致力于提升人员、成本费用和固定资产的经营效率，在财年第一季度已取得进展，预计仍有优化空间。 图表2FY2015-2022营业成本与支出（亿）和相关费用率（%） 资料来源：阿里巴巴公司财报，华安证券研究所 盈利能力方面，本季度公司经调整净利润和经调整EBITA分别为302.52和344.19亿元，录得yoy-30%和-18%，但仍高于市场预期。其中，中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云计算、数字媒体及娱乐和创业业务及其他的经调整EBITA分别为435.72亿元（yoy-14%）、-15.67亿元（yoy-52%）、-30.44亿元（yoy+36%）、-1.85亿元（yoy-27%）、 2.47亿元（yoy-27%）、-6.3亿元（yoy-50%）、-18.96亿元（yoy-32%），云计算和创新业务及其他低于一致性预期，本地生活在疫情期间获得互补性发展的机会，获客效率提升并且成本控制较好，不仅经调整EBITA逐渐收窄，并且饿了么UE模型在本季度实现转正，随着外卖由餐饮逐渐延伸至生活，用户消费心智建设和UE模型正向优化值得期待。 图表3经调整EBITA（亿元）及利润率（%）图表4经调整利润（亿元）及增速（%） 资料来源：阿里巴巴财报，华安证券研究所资料来源：阿里巴巴财报，华安证券研究所 2核心商业：消费矩阵互补，拐点清晰可见 阿里巴巴4Q21季度业绩报告上宣布，重新调整业绩披露制式，核心商业包含中国商业、国际商业、本地生活服务和菜鸟，原先置于其他的阿里健康进入中国商业分部，结合云计算等其他三个分部，目前的分类手段能提供更加清晰的阐述业绩。 本季度，中国商业收入为1419.35亿元，同比减少1%。原因在于淘宝、天猫的GMV同比下降中个位数，影响其在中国零售商业的客户管理收入。疫情在3、4月份最为严重，社零连续同比负增长。为防止疫情扩散，上海、北京和上海等大型城市均采取比较严格的防疫措施和隔离手段，影响线上消费与物流履约系统，网上服务和商品零售额在4月首次录得负增长为-10.2%。由于这些城市GMV成交占淘系大盘超50%，因此造成中国商业分部收入略有下降。 阿里在2023财年继续贯彻高质量增长的经营理念，使中国最有消费能力的群体对 阿里中国商业消费矩阵的粘性有增无减。根据QuestMobile数据，截至6月底淘宝、拼 多多、京东的月活跃用户数分别为8.7亿、6.4亿、4.4亿，覆盖中国最多的活跃用户。此外，用户粘性在今年疫情背景下持续提升，已录得3.3pct涨幅。截至2022年6月30 日为止12个月，人均消费达到1万元以上的用户为1.23亿人，高于一季度披露的1.2亿人，这些用户的跨年留存率维持在98%。新用户获取和老用户留存策略奏效，中国商业经调整EBITA利润率亦环比改善至31%。6月社零增速已经转正，随着跨业务板块获客和留存用户管理的效率提升，与对不同用户圈层的钱包份额获取，中国商业收入和利润率前景明朗。 图表522年2月-6月-2Q22网上商品和服务零售额同比变化（%） 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 图表6电商平台月活跃用户数及用户粘性图表7中国商业经调整EBITA（亿元）及利润率（%） 资料来源：QuestMobile，华安证券研究所资料来源：阿里巴巴财报，华安证券研究所 本地生活服务在上海、北京等特大城市疫情期间承担起民生保供重要任务，业务、品类互补彰显消费矩阵充足弹性，成本效率持续优化亏损愈窄。根据统计局公布的6月社会消费品零售总额数据，可选消费在疫情期间的波动率较高，必选消费中粮油、食品 和中西药类等生活必需品的消费刚性凸显。本季度，尽管饿了么餐饮外卖订单受到疫情影响，必选消费品类的外卖到