阿里巴巴-SW：业绩提质增效，盈利拐点已现

阿里巴巴（9988.HK） 公司研究/公司深度 阿里巴巴-SW：业绩提质增效，盈利拐点已现 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-11-22 收盘价（港元） 73.1 近12个月最高/最低（港元） 135.4/61.5 总股本（百万股） 21,180 流通股本（百万股） 21,180 流通股比例（%） 100% 总市值（亿港元） 15,483 流通市值（亿港元） 15,483 公司价格与恒生指数走势比较 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinBong@H怀zq.com 相关报告 1.互联网行业双十一点评：助力实体经济，降低消费门槛2022-11-15 2.公司点评:美团-W(03690.HK)22Q3 前瞻:两大主业加速恢复，新业务高质量增长2022-11-10 3.公司点评：分众传媒(002027.SZ)22Q3点评：同比承压环比改善，公司基本盘依旧稳健2022-11-01 4.公司点评:鸿合科技(002955.SZ) 22Q3点评:国内收入短期承压，盈利能力显著改善2022-10-31 5.公司点评:腾讯控股(0700.HK)22Q3前瞻:游戏业务短期承压，广告业务环比有所恢复2022-10-29 FY2Q23业绩：收入盈利均提速，降本增效成效显 阿里巴巴公布2023财年�二季度业绩，营业收入为2071.76亿元，同比增长3%，略低于彭博一致性预期的2088.53亿元；费用方面，研发、销售和管理费用率分别为7%、11%和5%，同比减少0.3pct、减少3.6pct、增加0.7pct；盈利能力方面，本季度公司经调整净利润和经调整EBITA分别为338.2和361.64亿元，录得yoy+19%和+29%，均高于市场预期，收入和盈利均有显著拐点， 核心商业：电商获比较优势，分部均边际向好 中国商业收入为1312.22亿元（yoy-1%），经调整EBITA为 439.8亿元（yoy+6%），高于一致性预期3.3%。截至2022年9月30日止的12个月，在淘宝和天猫消费超过1万元的消费者达到1.24亿，留存率高达98%，并在�十四届天猫双11全球狂欢节上，取得与去年持平的商品交易额表现。我们认为淘宝、淘特、点淘相对竞争对手均具备一定比较优势，随着实物网上零售额占社零比重已达历史高值26.2%，消费者信心复苏过程有望优先推动阿里巴巴中国商业营收增长。 菜鸟收入为133.67亿元（yoy+36%），经调整EBITA达到1.25亿元（yoy+140%），环比扭亏为盈，大幅超过彭博一致性预期154.8%。9月份季度，菜鸟驿站（包括农村地区及大学等）总数超过17万个 （yoy+20%），我们认为菜鸟围绕中国零售商业所构建的履约基础设施已具备较高的城市、农村、大学和社区渗透率，此外国际分拣中心投入数达12座具备较强国际物流履约解决方案提供能力，预计收入保持较高增速并持续扩大盈利能力。 本地生活服务收入为130.73亿元（yoy+21%），经调整EBITA为亏损34.93亿元（yoy+47%），经调整EBITA利润率为-27%，高于预期3.7%并连续多个季度缩窄。原因为饿了么GMV录得正增长且UE持续为正，高德整体订单迅速增长，推动亏损收窄。我们认为随着饿了么UE模型进一步优化，高德地图凭借丰富的产品矩阵和导航行驶体验留存国庆期间的2.2亿用户，本地生活服务的收入和经调整EBITA利润率仍有较大的调整空间。 云计算：短期增速承压，评价高度领先 云计算分部收入为207.57亿元（yoy+4%）环比减速，经调整EBITA为4.34亿元（yoy+10%），收入不及市场预期1.7%，经调整EBITA大幅超市场预期22.5%。我们认为造成较低增速的原因包括：（1）疫情造成部分项目交付延期，无法顺利完成收入确认；（2）客户对数字化、云服务的需求强烈，但受宏观环境影响投入意愿不足或存在时滞。公司三季度营收取得3%的正增长，消费的拐点正逐渐明朗，预计公司Q4云计算收入将迎拐点。 投资建议 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 我们预计公司FY2023-2025年营业收入分别可达8967亿元、 9838亿元和10778亿元（此前预测FY2023-2025年为9029亿元、 9940亿元和10953亿元），增速分别为5%、10%和10%，经调整 净利润分别为1168亿元、1311亿元和1643亿元，增速分别为-14%、12%和25%。阿里巴巴中国商业中淘宝天猫、淘特、点淘相比竞争对手均具备一定程度比较优势，在淘宝天猫消费超过1万元的消费者达 到1.24亿且留存率高达98%，达成阿里巴巴2023财年提升消费者体验和留存的目标；菜鸟环比扭亏为盈，其围绕中国零售商业构建起来的履约基础设施已具备较高国内渗透水平和国外履约解决方案供应能力；本地生活「到家」饿了么UE模型优化配送成本且持续为正、「到目的地」高德地图订单迅速增长并在国庆人数触及历史新高的2.2亿用户，收入和经调整EBITA均有较大提升空间；阿里云获得来自IDC、G怀BtnवB的高度评价，数字化升级是企业迫切的需求，受宏观环境影响投入意愿存在略微的时滞，该部分业务有望在Q4迎来拐点。通过SOTP估值法得到的公司合理市值为29843亿元，股价为153元港币，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济放缓风险；疫情风险；互联网相关政策风险；新业务不及预期风险 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 853,062 896,675 983,774 1,077,784 收入同比（%） 19% 5% 10% 10% 经调整净利润（百万元） 136,388 116,810 131,136 164,332 同比（%） -21% -14% 12% 25% 每股收益EPS 2.86 3.04 3.77 4.64 市盈率（P/E） 39.24 34.40 27.72 22.53 资料来源：WIND，华安证券研究所 正文目录 1业绩回顾：收入盈利均提速，降本增效成效显5 2核心商业：电商获比较优势，分部均边际向好6 3云计算：短期增速承压，评价高度领先10 4其他业务12 5盈利预测与投资建议13 风险提示：15 财务报表与盈利预测16 图表目录 图表14Q20-3Q22业务结构及收入增速（%）5 图表24Q20-3Q23费用（百万）及费用率（%）6 图表3经调整EBITA（亿元）及利润率（%）6 图表4经调整利润（亿元）及增速（%）6 图表5中国零售商业客户管理费和直营业务及其他（百万）7 图表6中国商业经调整EBITA（亿元）及利润率（%）7 图表7网上零售额占社零总额比重:累计值7 图表8主流电商月均活跃消费者（亿人）情况对比8 图表9主流电商人均单次使用时长（分钟）情况对比8 图表10下沉市场电商月均活跃消费者（亿人）情况对比8 图表11直播电商人均单次使用时长（分钟）情况对比8 图表12菜鸟物流收入（百万）及增速9 图表13菜鸟经调整EBITA（亿元）及利润率（%）9 图表14本地生活服务收入（百万）及增速10 图表15本地生活服务经调整EBITA（亿元）及利润率（%）10 图表16高德地图3D车道级导航10 图表17云计算收入（百万）与增速（%）11 图表18云计算经调整EBITA（百万）与利润率（%）11 图表19公有云平台和服务魔力象限，202211 图表20中国工业数据智能厂商评估，202211 图表21中美云计算市场空间测算12 图表22数字媒体和娱乐收入（百万）与增速（%）12 图表23数字媒体和娱乐经调EBITA（百万）12 图表24创新业务和其他收入（百万）与增速（%）12 图表25创新业务和其他经调整EBITA（百万）12 图表26SOTP估值表（2023E）13 图表27FY2021-2025E盈利预测表13 图表28可比公司估值表（2022年11月22日收盘价）14 1业绩回顾：收入盈利均提速，降本增效成效显 阿里巴巴公布FY23Q2业绩，公司营业收入为2071.76亿元，同比增长3%，略低于彭博一致性预期的2088.53亿元。其中，中国商业收入为1354.31亿元（yoy-1%），主要原因为宏观经济环境引致消费需求削弱，因此淘宝和天猫的线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比录得单位数下降，但降幅较FY23Q1已有所收窄；国际商业收入为 157.47亿元（yoy+4%），国际零售方面来自L怀z怀d怀、A䍐iExpBवss、TBवndyo䍐和D怀B怀z的订单量同比下降3%，原因系A䍐iExpBवss和L怀z怀d怀的订单分别受欧元贬值和东南亚地区线下消费复苏的影响；本地生活服务收入为130.73亿元（yoy+21%），超过一致性预期8.7%，自「到目的地」业务高德订单量同比迅速增长处获益，国庆期间，高德的中国日均活跃用户达到创新高的2.2亿；菜鸟收入为133.67亿元（yoy+36%），来自外部客户的收入已经提升至73%；云计算收入为207.57亿元（yoy+4%），来自非互联网客户的收入占比提升至58%，客户结构愈发多元；数字媒体收入为83.92亿元 （yoy4%），亏损连续六个季度有所收窄；创新业务及其他收入为4.09亿元（yoy-45%）。图表14Q20-3Q22业务结构及收入增速（%） 资料来源：阿里巴巴公司财报，华安证券研究所 费用方面，公司的研发、销售和管理费用率分别为7%、11%和5%，其中研发费用率与去年同期相比减少0.3pct，管理费用率同比增加0.7pct，而销售费用率同比减少3.6pct。公司中国商业分部的消费者中，年购买金额超过1万元的人数保持在1.24亿，留存率高达98%。持续挖掘用户钱包份额，提升用户购买金额，成为2023财年阿里巴巴努力的方向，映射到销售费用率上表现为逐季递减。随着消费者信心逐渐提升，预计费用率仍有优化空间。 图表24Q20-3Q23费用（百万）及费用率（%） 资料来源：阿里巴巴公司财报，华安证券研究所 盈利能力方面，本季度公司经调整净利润和经调整EBITA分别为338.2和361.64亿元，录得yoy+19%和+29%，均高于市场预期。其中，中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云计算、数字媒体及娱乐和创业业务及其他的经调整EBITA分别为439.8亿元（yoy+6%）、-9.6亿元（yoy+61%）、-34.93亿元（yoy+47%）、1.25亿元（yoy+140%）、 4.34亿元（yoy+10%）、-1.17亿元（yoy+87%）、-19.46亿元（yoy-19%），仅创新业务低于一致性预期，国际商业、云计算、菜鸟和数字媒体及娱乐的经调整EBITA超过彭博一致性预期的程度达到51.8%/22.5%/154.8%/82.7%，降本增效成果得以显现。菜鸟经调整EBITA环比扭亏为盈，原因系2021年年底菜鸟服务模式升级，为由天猫、淘宝、淘特构成的中国零售商业分部的物流过程承担更多责任。此外，本地生活服务的「到家」和「到目的地」业务亏损持续收窄，饿了么的单位经济效益改善，高德的订单录得高增长。公司盈利情况增速环比转正，业绩引起较强拐点。 图表3经调整EBITA（亿元）及利润率（%）图表4经调整利润（亿元）及增速（%） 资料来源：阿里巴巴财报，华安证券研究所资料来源：阿里巴巴财报，华安证券研究所 2核心商业：电商获比较优势，分部均边际向好 本季度，中国商业收入为1312.22亿元（yoy-1%），经调整EBITA为439.8亿元 （yoy+6%），高于一致性预期3.3%。收入方面，客户管理费用为664.97亿元，同比减 少7%，抵消由直营业务及其他产生的6%收入增长。由于疫情反复与行业竞争，淘宝和天猫的实物商品GMV（剔除未支付订单）同比单位数下降，但降幅较上个季度有所收窄。利润方面，中国商业经调整EBITA利润率环比提升1.8pct至32.5%，