转型网络精准营销，深化全流程直播带货优势

近十年变革求索，开启直播电商新篇章 公司原为女鞋龙头，2014年起探索业务转型，于2019年并购遥望网络，积极布局直播电商赛道。2021年，遥望网络实现营收22.19亿元，同比增长54.84%，其中社交电商业务营收17.24亿元，同比增长70.35%。我们判断公司处于基本面拐点，伴随鞋类业务剥离，直播电商发展战略逐步由规模扩张向降本增效过渡，盈利能力向好的趋势性拐点显现。 天时、地利、人和兼备，遥望网络乘风而起 1）天时：根据艾媒咨询数据，中国MCN市场规模增速维持在50%左右的高景气区间，监管趋严催化市场份额向行业龙头集中，流量重构驱动中腰部主播带货潜力凸显。公司凭借专业化运营能力、多层次主播矩阵有望加速脱颖而出；2）地利：2021年，抖音、快手直播GMV首超淘宝，成为直播带货的首发阵地。遥望率先布局呈领跑之姿，有望把握两大平台发展红利；3）人和：公司管理层是脚踏实地的实干者，下沉业务一线，把握行业脉搏，为公司发展保驾护航。 “人-货-场”多方协同，构筑飞轮效应支撑确定性增长 1）主播端：公司已形成可复制的主播孵化体系，凭借扎实的供应链基础和运营能力保证主播生命周期可持续，带动达人主播进入“量产时代”，目前公司已构建多层次、漏斗型主播生态，实现商家与主播的双向协同。 2）供应链：遥望聚焦商品供应能力、选品能力、物流能力，不断加强一体化供应链建设，国内外合作品牌超2万家，涉及SKU几十万个；3）技术赋能：公司基于“大中台、小前台”的逻辑，上线“遥望云”中台系统，赋能直播全链条环节，提升运营效率，弱化主播端议价权。 直播电商多点开花，前瞻布局海外赛道，数字资产布局未来 1）直播电商：公司计划后续拓展以服饰为代表的非标品类，触达更广泛的粉丝群体，提升销售额天花板，同时前瞻性布局海外直播电商赛道，目前已在英国率先实现短视频及直播业务的落地，有望打开新的成长空间。 2）全案营销：公司基于直播电商客户积淀，发力全案营销服务，提升客户粘性，扩大互联网营销业务的整体规模和毛利水平。3）数字资产：公司积极布局数字资产前沿技术，推出虚拟人、孪生主播、数字影棚等项目。 投资建议： 考虑直播电商行业的高景气度，且公司作为头部MCN机构之一，在供应链、主播矩阵、运营能力等多方面拥有深厚壁垒，应该给予估值溢价。给予其2022年35倍P/E，对应市值215.2亿元，目标价23.6元。 风险提示：鞋类业务剥离进展不及预期，疫情反复，直播监管加强，市场竞争加剧，商誉减值风险 财务数据和估值 1.星期六：鞋业企业转型，MCN业务发力 星期六股份有限公司（SATURDAY CO.,LTD）是国内领先的鞋业多品牌运营商，于2009年作为首家在A股上市的鞋业公司（证券代码:002291）登陆深圳证券交易所。公司于2019年3月完成对于数字营销公司遥望网络的收购交易，入局直播电商赛道，遥望网络董事长谢如栋自2019年6月26日起担任星期六董事。2022年1月，星期六发布公告，拟转让公司鞋类销售相关业务及资产，我们预计将于2022年中期前后正式剥离。 遥望网络主要业务涵盖互联网广告投放、互联网广告代理、社交电商服务。公司以社交电商业务为核心，2021年在保持快手基本盘的基础上，积极拓展抖音等渠道，凭借成熟的运营能力和完善的供应链体系迅速跻身抖音直播带货MCN机构榜前列，全年成交订单量突破1亿单，销售GMV超100亿元。2021年，遥望网络实现营收22.19亿元，同比增长54.84%，其中社交电商业务2021年实现营收17.24亿元，同比增长70.35%。 我们判断星期六位于基本面拐点，增收不增利主要系社交电商业务规模扩张和鞋类服饰业务拖累。伴随公司全面转向以遥望网络为核心的“轻”资产运营方式，发展思路逐步从规模扩张向降本增效过渡，盈利能力向好的趋势性拐点显现。 图1：以遥望网络为核心，剥离鞋履业务进行时 1.1.传统鞋业调整，直播电商加速发力 1993-2013年：深耕鞋业铸就龙头优势。星期六前身佛山星期六鞋业股份有限公司成立于1993年，于2009年作为首家在A股上市的鞋业公司登录深交所。 2014-2018年：业绩承压，探索转型。2014年起，公司鞋类业务受电商冲击业绩持续承压，公司发力探索业务转型，于2014年参股亿动非凡，发起时尚消费品牌与时尚社交网游互动相结合的跨界尝试。2016年，公司确定了“打造时尚IP生态圈”的战略发展方向，着力构建“媒体和社交平台”、“时尚IP孵化运营平台”及“时尚IP集合平台”，公司于2017年并购时尚新媒体公司时尚锋迅和北京时欣，探索互联网营销业务。 2019年至今：定位直播电商，快速发展。2019年公司并购数字营销企业遥望网络，明确直播电商的业务方向，2021年遥望GMV达102.6亿，成为公司业务的核心增长引擎。 公司于2022年1月发布关于拟转让全资子公司股权的公告，剥离鞋类销售相关业务及资产，转向于专注品牌授权、品牌管理、供应链服务的“轻”资产运营方式。 图2：公司历史沿革 1.2.股权结构相对分散，创始人及遥望网络管理层为主要股东 星期六实际控制人为张泽民和梁怀宇（二人为夫妻关系），两人通过云南兆隆和LYONE GROUP持有公司约16.10%的股权。2022Q1财报中显示，前十大股东中还包括遥望网络董事长谢如栋（持股9.53%）和总裁方剑（持股3.97%）。 图3：公司实际控制人股权关系 表1：截至2022年一季报公司十大股东明细 1.3.股权激励提振员工积极性 星期六收购遥望时要求谢如栋、方剑、伟创投资、正维投资对遥望网络的业绩作出承诺：2018年、2019年、2020年经审计扣除非经常性损益后归属于母公司的税后净利润分别不低于16000万元、21000万元和26000万元，并设置了股份补偿安排。 股权激励计划的落地进一步彰显管理层对于公司中长期业绩增长的信心。公司的解除限售考核年度为2021年-2023年，分年度进行业绩考核并行权，行权条件为遥望网络各年度营业收入在2019年的基础上，分别增长150%/200%/250%。公司2021年营业收入相对于2019年营业收入的增长率为156.3%，已达到第一年的股权激励要求，并于2021年2月4日向222名激励对象授予股票期权4833万份，向222名激励对象授予限制性股票537万股，管理层与公司利益深度绑定，有利于提升公司运营活力。 表2：股票期权/限制性股票各年度业绩考核目标 表3：解除限售比例安排 1.4.鞋类业务疲软，社区电商贡献主要营收 公司曾经的主业鞋类产品收入占比逐渐下降，2021年服装鞋类收入为5.38亿元。2017年至2021年，星期六服装鞋类业务的毛利率逐年下降，2021年服装鞋类业务毛利润为8257万元。 图3：2017-2021年服装鞋类业务收入（百万元）占比变化 图4：2017-2021年服装鞋类业务毛利润（百万元）及毛利率 公司从2017年以来布局移动互联网行业，2020年开始，公司将主营业务按产品调整为4类，分别为社区电商、互联网广告、服装鞋类以及其他。其中，2019年互联网广告产品收入同比增速达405.3%，从2020年开始，社区电商产品成为收入和毛利润的主要来源，2021年该类收入/毛利润分别占比61.33%/63.66%。 图5：2016-2021年收入（亿元）结构及增速 图6：2016-2021毛利润（亿元）结构 2.MCN机构：行业加速整合，关注龙头突围 2.1.行业概览：MCN市场高景气，行业进入整合期 受益于网红经济的盛行以及短视频、直播等内容形式的快速发展，中国MCN赛道保持高景气度。根据艾媒咨询数据，中国MCN市场规模由2015年的8亿元增长至2021年的335亿元，对应CAGR达86.3%。截至2021年全国MCN机构数量达3.4万家，增速放缓但增量较大。 图4：2015-2023年中国MCN市场规模及预测 图5：2015-2023年中国MCN机构数量及预测 行业迈入监管时代，MCN机构进入整合期。MCN市场进入门槛较低，在行业发展初期存在较多运营不规范、规模较小的企业，随着监管趋严，品牌方会倾向于选择符合法规要求、更值得信任的头部机构，“品牌效应+规模效应”下，市场份额逐渐向旗下主播众多、拥有专业化运营能力的行业龙头集中。根据克劳锐数据，2021年营收在500万以内的机构占比由2020年的68%收窄至2021年的38.2%，年营收在1亿以上的企业由2020年的0.9%上升至6.2%，头部效应逐渐显现。 图6：2020年MCN机构营收分布图 图7：2021年MCN机构营收分布图 2.2.MCN的主要业务模式 MCN为Multi-Channel Network的简称，是一种网红经济模式，最早源于美国的YouTube，由几位头部网红形成资源共享联盟。经过本土化创新后，中国MCN机构则是将个体的内容创作转换成系列化的公司制生产，并作为创作者和平台之间的中介，保障优质内容持续输出，实现稳定变现。MCN机构的业务模式主要分为以下四种： (1).内容生产：此模式下，MCN机构主要以内容生产为主，通过成熟的生产流程，促使内容生产进入工业化。 (2).孵化+经纪+营销：主要以IP孵化和内容运营为主，MCN全方位地参与到内容制作当中，包括账号定位、粉丝管理、矩阵规划等。此类MCN机构在前期投入资源较多，失败率也比较高。 (3).知识付费：通过内容生产+粉丝沉淀的模式进行社群经济的开发转化，主要变现方式有图书出版、付费课程、P授权、影视节目开发。 (4).电商：主要通过内容生产+电商的方式，实现销售转化，电商型网红最重要的是“带货能力”,即通过与粉丝的互动实现销售。 图8：MCN机构业务模式分类 2.3.电商型MCN产业链分析 直播电商MCN产业链涉及供应商、MCN机构、主播、平台四大主体。上游供应链包括品牌商、生产商、经销商等，它们委托MCN机构完成商品推广与销售；MCN机构和主播是连接上下游的关键节点，MCN机构与主播签约，孵化优质主播并且提供商业赋能，依靠平台资源实现商品推广，同时以流量增量和用户粘性反哺平台；平台是流量的分配者，扮演着制定带货规则和维护直播生态的角色。以上主体的互动，最终形成了直播电商的商业模式。 图9：电商型MCN产业链 利益分配模式：产业链的收益来源是品牌方提供的佣金和坑位费，头部主播单场直播的坑位费可达百万；佣金则为GMV的一定比例，通常在20-25%左右，因品类而异。从价值分配来看，各环节的话语权和利益分成因其对流量的掌控能力而有所差异。平台作为流量的聚合者和分配者，拥有较高的话语权，通常收取品牌支付佣金的10-30%作为技术服务费。 剩余佣金由MCN机构和主播自行分配，一般来说，MCN机构分成比例在剩余佣金的15-45%之间，主播的分成比例占到剩余佣金的35-55%，头部主播议价能力较强，能享受到较高的分成比例。 图10：直播电商价值分配 遥望网络的营业收入和销售GMV、退货率、佣金率直接相关：社交电商业务营业收入=销售GMV×（1-退货率）×商品佣金率/(1+增值税率)。我们简单分析一下公式中关键的生意要素，详细的分析也将在后文展开： 1)销售GMV：公司通过赛马机制批量化培育达人主播，同时扩增签约明星主播，打造多层次的双平台主播矩阵，有望带来新的GMV增量。伴随主播经验积累，从垂类产品向全品类拓展，获取粉丝增量，进一步打开销售额天花板。 2)退货率：公司深耕一体化供应链建设，覆盖招商、品控、物流售后全流程，保障产品质量和履约时效，降低退货率。 3)商品佣金率：我们认为遥望的直播电商模式具有正向飞轮效应，伴随公司主播矩阵、供应链生态和“遥望云”中台系统的持续建设，将形成正向反馈，增强遥望在产业链中的话语权。 2.4.竞争格局：原生主播机构化VS遥望 早期的直播电商主要依靠主播个人运营，由于缺乏电商运营经验，没有形成货源-销售-售后服务的全链路专业化分工，工作效率