Q2运营利润超预期，看好下半年业绩复苏

亚马逊（AMZN）更新报告 买入2022年08月05日 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电商/云计算 股价 139.52美元 目标价 201.07美元 （+44%） 股票代码 AMZN 总股本 101.9亿股 市值 1.44万亿美元 52周高/低 188.11美元/ 101.26美元 每股账面值 12.90美元 主要股东 Bezos9.79% Vanguard6.67% Blackrock5.72% Q2运营利润超预期，看好下半年业绩复苏 短期业绩受宏观因素扰动，成本管控提升运营效率：总收入1,212亿美元 （YoY+7%），略超公司此前1,160-1,210亿美元的指引。运营利润同比下 滑57%至33亿美元，高于公司预期的-10至30亿美元。净亏损-20亿美 元（YoY-126%），主因计入了39亿美元的Rivian投资亏损。本季度收入主要受海外疫情结束、去年基数较高叠加汇率等宏观逆风的影响。成本端持续面临运输、能源等方面的通胀压力，但管理层表示已在提升履约网络效率等可控成本上取得一定进展。随着海外疫情结束，本季度员工数环比下降，有助于改善生产力过剩并提升效率。管理层表示电商需求保持稳健，且下半年来自高基数的影响将减少。公司已放缓2022-2023年的运营扩张计划，预计下半年可控成本的下降将帮助公司提升运营效率及利润。我们认为物流网络和履约能力是海外电商业务的护城河，通过过去几年大量资本开支和前期投入，竞争优势显著并扩大。云计算业务长期用户不断增加（QoQ+13%，YoY+65%），将持续受益于行业的高速发展。 电商业务受高基数影响，AWS保持稳健增长：自营收入509亿美元（YoY-4%），3P零售收入274亿美元（YoY+9%）。本季度57%的商品（按数量）来自第三方卖家，为史上最高占比。PrimeDay会员日于7月12至13日举行，共出售超过3亿件商品。AWS收入197亿美元（QoQ+7%，YoY+33%）。运营利润57亿美元，运营利润率29.0%，Q1为35.3%。截至6月底，AWS年化订单规模达到790亿美元。 2022Q3指引：总收入1,250-1,300亿美元，同比增长13%-17%。运营利润0-35亿美元，主因：1）履约网络提效，预计可控成本下降约15亿美元；2）AWS投入增加；3）Prime视频内容成本增加。 目标价201.07美元，买入评级：我们调整2022-2024年公司的收入预测至5,261/6,168/7,033亿美元，净利润预测至135/292/420亿美元。采用分部估值法，求得目标价201.07美元，对应现价44%的上涨空间，维持买入评级。 风险：1）如果全球经济陷入严重衰退，将对公司收入造成负面影响；2）全球供应链的持续恶化导致运营费用大幅增加；3）美元升值导致国际地区收入下降；4）俄乌冲突导致燃油价格上涨；5）Shopify等电商平台可能分流部分第三方卖家；6）云计算市场竞争加剧的风险；7）美国和欧洲的反垄断措施可能产生负面影响。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度20财年历史21财年历史22财年预测23财年预测24财年预测 250 总营业收入（美元千元）386,064 469,822 526,082 616,832 703,309 200 变动38% 22% 12% 17% 14% 150 净利润 21,331 33,364 1,351 29,238 41,964 变动 84% 56% -96% 2064% 44% 100 每股盈利（美元） 2.09 3.24 0.13 2.85 4.04 50 变动 82% 55% -96% 2043% 42% 基于139.52美元的市盈率（估） 67 43 1,051 49 35 每股派息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0 来源：公司资料、第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 总收入YoY+7% 运营利润YoY-57% 自由现金流YoY-293% 2022Q3指引 自营收入YoY-4%3P收入YoY+9% 线下门店收入YoY+12%会员收入YoY+10%。广告收入YoY+18%。 AWS收入YoY+33% 2022Q2财报摘要 本季度收入增速与Q1持平（YoY+7%），主要受海外疫情结束、去年基数较高叠加汇率等宏观不利因素的影响。电商自营业务在过去三个季度持续降速，3P零售业务较Q1有所提速，会员业务保持稳定增长，广告业务增速较快。AWS业务增速与整体行业持平，且市占率保持第一（CanalysQ2，31%）。公司在成本端持续面临运输、能源等方面的通胀压力，但管理层表示已在提升履约网络效率等可控成本上取得一定进展。公司在2021年共增加18.8万名员工，总数接近2020年初的两倍。随着海外疫情结束，本季度员工数环比下降，有助于改善生产力过剩并提升效率。 2022Q2总收入1,212亿美元（YoY+7%），其中包括36亿美元的负面汇率影响，略 超公司此前1,160-1,210亿美元的指引。运营利润同比下滑57%至33亿美元，高 于公司预期的-10至30亿美元。净亏损-20亿美元（YoY-126%），主因计入了39亿美元的Rivian投资亏损。摊薄后每股收益-0.20美元，去年同期为0.76美元，本季度完成了20比1的拆股。本季度运营现金流TTM同比下降40%至356亿美元，自由现金流TTM同比下降293%至-235亿美元。 2022Q3指引：预计总收入1,250-1,300亿美元，同比增长13%-17%，其中包括390 个基点的负面汇率影响。预计运营利润0-35亿美元，去年同期为49亿美元，主因：1）履约网络提效，预计可控成本下降约15亿美元；2）AWS投入增加；3）Prime视频内容成本增加。预计2022年资本开支将高于2021年的600亿美元，其中超过50%用于AWS和电商业务的基础设施建设，40%用于仓储和物流。 管理层表示电商需求保持稳健，且下半年来自高基数的影响将减少，因此总收入将提速。公司已放缓2022-2023年的运营扩张计划，预计下半年可控成本的下降将帮助公司提升运营效率及利润。我们认为物流网络和履约能力是海外电商业务的护城河，通过过去几年大量资本开支和前期投入，竞争优势显著领先并加速扩大。云计算业务作为成功的第二增长曲线，长期用户不断增加（QoQ+13%，YoY+65%），将持续受益于行业的高速发展。 电商业务受高基数影响，AWS保持稳健增长 2022Q2自营收入509亿美元（YoY-4%），3P零售收入274亿美元（YoY+9%）。北美地区收入744亿美元（YoY+10%），国际地区收入271亿美元（YoY-12%）。本季度57%的商品（按数量）来自第三方卖家，为史上最高占比。PrimeDay会员日于7月12至13日举行，共出售超过3亿件商品，其中销量最高的品类为亚马逊设备、3C产品和家用类。 线下门店收入47亿美元（YoY+12%），主要反映线下消费意愿增加。订阅服务收入 87亿美元（YoY+10%），提价后会员留存率保持良好。公司在Q1将月度会员价格从12.99美元提升至14.99美元，年度会员价格从119美元提升至139美元。广告收入88亿美元（YoY+18%）。 AWS收入197亿美元（QoQ+7%，YoY+33%）。运营利润57亿美元，运营利润率29.0%，Q1为35.3%。截至6月底，AWS年化订单规模达到790亿美元。 目标价201.07美元，买入评级 我们调整2022-2024年公司的收入预测至5,261/6,168/7,033亿美元，净利润预测至135/292/420亿美元。采用分部估值法，求得目标价201.07美元，对应现价44%的上涨空间，维持买入评级。 图表1：SOTP法估值 FY2023E 收入（百万美元） EBITDA（百万美元） 估值乘数 EV（百万美元） 直销业务 256,215 1.0 256,215 第三方业务 143,043 2.0 286,087 广告 19,145 20.0 382,894 会员 39,141 2.0 78,283 AWS 44,094 24.0 1,058,265 线下零售 1,195 10.0 11,950 EV 2,073,693 +现金和现金等价物 20,947 -债务 48,744 市值2,045,896 目标价格（美元）201.07 股本数量（百万）10,175 资料来源：第一上海预测 风险 1）如果全球经济陷入严重衰退，将对公司收入造成负面影响。2）全球供应链的持续恶化导致运营费用大幅增加。 3）俄乌冲突加剧导致燃油价格上涨。 4）美元升值导致国际地区收入下降。 5）Shopify等电商平台可能分流部分第三方卖家。 6）云计算市场竞争加剧。 7）美国和欧洲的反垄断措施可能产生负面影响。 图表2：2019Q1-2022Q2主营业务收入 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 ‐ Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 RetailThird‐PartySellerServicesAmazonWebServices(AWS)RetailSubscriptionServicesPhysicalStoresOtherAdvertisingservices 资料来源：公司披露 图表3：2019Q1-2022Q2电商业务收入增速 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% ‐10.0% Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022 OnlineStoresRetailThird‐PartySellerServicesRetailSubscriptionServices 资料来源：公司披露 图表4：2019Q1-2022Q2业务收入增速（按地区） 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% ‐10.0% ‐20.0% Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022 NorthAmericaInternationalAmazonWebServices(AWS) 资料来源：公司披露 图表5：2022Q2主营收入占比（按业务类型）图表6：2022Q2主营收入占比（按地区） 7% 4% 7% 42% 16% 23% 1%OnlineStores RetailThird‐PartySellerServices AmazonWebServices(AWS) RetailSubscriptionServices PhysicalStoresAdvertisingservices NorthAmerica 16% 22% 62% International AmazonWebServices(AWS) Other 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 图表7：2019Q1-2022Q2运营利润拆分 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 ‐ ‐1,000 ‐2,000 ‐3,000 Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020